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👨嘉宾：董梁｜创金合信基金首席量化投资官

今年上半年科技股一路高歌，七月初风格急转，涨幅迅速回吐。没在六月前重仓科技的人，今年收益走到今天大概率是负的；六月才跟着追进去的人，回撤三四十个点并不少见。而在这期节目播出的前一个交易日，上证指数还跌破了3600点……对于经历了一轮过山车行情的投资者来说，一定是焦虑、疑惑、犹豫重重。

科技退潮之后，钱又会往哪去呢？科技板块还能不能反弹没有人不知道，但大量的机构已经在开始关注消费、红利、能源这些非科技类板块。在今年六月，中证红利一度跌超10%，在稳健类板块里极为罕见，事后看却是全年最好的买点之一，可当时敢下手的人寥寥。

在市场再度跌破3600点的节点下，因此，我们也不得不开始思考，怎样的指数配置策略会更适合目前的市场？和指数策略最相关的、今年大家讨论比较多的，还是量化。

我们习惯把量化想象成冷静、不受情绪干扰的——模型和数据说了算。但模型不是水晶球：绝大多数多因子模型天生带着趋势跟踪的基因，近期涨得好的股票打分就高。趋势一旦掉头，它不会当天跟着掉头，得靠每天的量价数据把因子权重一点点转回来，这个过程通常要一两周。那基金经理在这之中又能做什么？再往前一步：除了跟趋势，反转因子能不能帮量化产品做到左侧布局？

这一期，创金合信基金首席量化投资官董梁把这整套机器拆开跟我们讲了讲：当科技股出现急跌，量化模型为什么往往需要一段时间才能调整？基金经理能否通过主动改变组合约束，提前降低某类风格的风险暴露？在趋势跟踪之外，反转因子又能不能帮助量化产品提前发现机会、实现左侧布局？

当趋势不再清晰，模型也会有自己的盲区。面对震荡、轮动与不确定性，我们究竟应该如何理解量化策略的短期回撤，又该怎样判断一套模型是否依然有效？希望这期对谈，能帮助你重新认识量化投资，也重新思考市场风格切换时，自己的投资组合应该如何进退。

1、03:36 科技行情来得快去得也快，今年公募量化的整体表现究竟怎么样？

2、05:23 沪深300、中证500、中证1000，今年走出了截然不同的行情

3、06:38 7月1日市场风格突然切换，基金半年报和业绩排名也在影响着基金经理的决策

4、13:05 公募量化究竟是如何选股的？多因子模型、风险模型与优化器各司其职

5、19:45 传统因子的预测能力正在衰减，机器学习如何挖掘新的超额收益？

6、25:23 A股的玄学行情，量化模型会不会也跟着参与？

7、26:59 从基本面到量价数据，机器学习模型正在改变公募量化的底层逻辑

8、36:52 指数增强产品为什么不能随意偏离基准？

9、40:12 量化模型大多是趋势跟踪的，反转因子能不能帮助投资者提前左侧布局？

10、44:50 市场突然掉头，绝大多数量化模型天然会有一定的滞后性

11、51:46 回撤面前如何平衡理性与情绪？为什么投资中尤其要慎用杠杆？

12、01:04:30 科技股的高弹性与红利的长期复利，投资组合为什么需要一块压舱石？

13、01:10:42 红利在6月底迎来少见的左侧机会：资金虹吸、风格轮动与红利资产的收益天花板

14、01:15:15 一个持续稳定的趋势是做投资最好的朋友

15、01:20:52 大盘跌破3600点之后，我们该如何做公募量化的配置？

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

👨嘉宾：张烈｜交睿投资创始人、投资总监

股债跷跷板，曾是很多投资者做资产配置的底气：一头跌了，另一头多半能托一把。可今年这块跷跷板不太灵了，股债时常同涨同跌，贵金属和权益的相关性也高得反常。科技行情同样大起大落，上半年一路走强，7月又迎来一波大幅回调。不少投资者发现，精心分散的几类资产，到了关键时刻并没有互相照应。

资产越来越难分散，组合的波动该怎么管？本期节目我们邀请到交睿投资创始人、投资总监张烈。他把交睿的策略定义为基于多维波动率管理的宏观量化，并把波动率管理作为首要任务。在他看来，资产在组合里有两种贡献，一种是看得见的收益贡献，另一种藏在净值线之下，是波动贡献。所以他们挑选子策略，不看它的收益有多高，而看它能不能让整体组合的波动更可控。

这套策略并非一步成型，每一次迭代都源于对市场新变化的回应。最初的风险平价不带任何观点，容易错过某类资产的机会，他们便引入由近200个宏观因子驱动的宏观环境模型，用数据对股债商的配置做微调。2022年股债商同跌，只做多资产的配置难以招架，他们又在组合里加入有空头暴露的量化趋势CTA，从波动率的角度对冲宏观配置部分的波动。2025年风险偏好主导行情，他们把配置范围扩充到全球，按风险偏好和流动性把市场划成四个象限，在每个象限里按动量挑选资产。每一代都在保留上一代的基础上叠加新的策略。如今，本土宏观和全球资产轮动并存，前者适应基本面驱动的市场，后者适应情绪驱动的市场；未来由哪种力量主导，交睿不做判断，两者都配。

展望后市，张烈判断，高相关、高波动、高轮动的特征可能会持续，单资产策略将面临不小的考验，接下来的市场更适合注重波动率管理的策略。他打了个比方：追求收益的策略像桌上的菜，可以根据不同时段去选；以波动率管理为先的策略更像主食，是组合的底仓，也是压舱石。

1、10:28 2018年底转向宏观量化，此后一直深耕这一条赛道

2、20:51 策略起步时，为什么选择更关注波动控制的风险平价来配置股债商？

3、25:58 近200个宏观因子被高频化到日频，宏观环境模型是怎么搭起来的？

4、30:03 2020年股市大涨，投资者追问：明知道债券会跌，为什么还要配？

5、33:41 收益贡献之外，净值线之下还藏着一种波动贡献

6、40:17 都叫宏观量化，各家的差别到底在哪里？

7、44:03 面对股债商同跌，量化趋势CTA是怎么回到组合里的？

8、46:03 做多、中性、做空波动率，用波动属性解释策略之间的低相关

9、50:32 风险偏好和流动性划出四个象限，四个资产包为什么要均衡配置？

10、59:00 股债还算低相关吗？什么才是稳定的低相关？

11、01:06:35 高相关、高波动、高轮动可能会持续，单资产策略将面临不小的考验

12、01:13:27 桌上的菜和主食：以波动率管理为先的策略在组合里扮演什么角色？

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1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

👨本期嘉宾：王浩岚｜「美轮美换 The American Roulette」主播

距离11月3日的美国中期选举投票日还有不到一个月的时间，这次选举将是对特朗普及其执政党的一次严峻的考验，决定着共和党能否继续把持国会的多数席位，以及特朗普未来的执政周期是否会步入“跛脚鸭时代”。

按照历史经验来看，中期选举历来是给执政党踩下的一脚刹车：比如2010年中期选举，共和党夺回众议院，2014 年第二次中期选举，参众两院全部归共和党，此后奥巴马政府依靠国会立法推动大规模自由派法案变得非常困难。而本次中期选举似乎也书写着相似的剧本：由于美国通胀与生活成本迟迟压不下去，农业州被柴油、化肥、农产品价格三重挤压，加上民众对特朗普累计的各种不满，以及围绕中东战事、AI数据中心的种种争议，正在让共和党“全线告急”。

今天我们邀请到了播客「美轮美换 The American Roulette」联合主播、美国政治爱好者王浩岚，他长期在美轮美换播客节目中持续追踪和拆解美国政治最新动态，本期节目我们将和他一起聊聊今年美国这场中期选举究竟是个什么情况。但是，可能也会有人问了：我们为什么要关注人家美国的中期选举？跟我们又有什么关系呢？

国会控制权的博弈，会直接关联到美国财政调整、行业监管与预算博弈环境，进而影响美债、美元与美股的风险定价，并向外传导至全球经济。因此这场选举的结果对于美国乃至于全球资本市场，是一个非常关键的节点：如果是民主党大胜，对于共和党的特朗普政府来说，接下来的两年任期，还能有什么作为？会不会导致AI哑火？又会如何影响全球资本市场的趋势与走向？

我们也会聊到一些可能比较出乎意料的话题，包括为什么全球火热的AI产业在美国严重缺少民意支持？民调这个事儿，执政党到底在不在乎？以及为什么说特朗普相比共和党可能更在意“青史留名”等等。

2026年刚好是美国建国250周年，正如王浩岚在节目中所说：一个霸权的衰落是一个很漫长的周期，可能远远会超出250年，而投资者最关心的问题可能就是——美国到底会不会出大问题？来听听今天的节目，跟着我们一起抽丝剥茧，读懂这场中期选举博弈背后的政治与经济逻辑。

1、02:35 中期选举是什么？聊聊众议院和参议院席位改选资格规则

2、04:36 国会中期选举原本的定位，如今为何变成了总统的民意公投 ？

3、06:01 在短政治周期的当下，国会易手对美国政府施政会有怎样不同的影响？

4、10:42 能不能继续掌控两院，对特朗普执政的影响其实并不大

5、13:54 MAGA思潮到底是什么？新自由主义走向破产后，美国社会思想的变化

6、19:50 通胀与生活成本难题怎么来的？回看70年代美国滞胀的历史教训

7、23:00 中东战争为何打乱原有布局？特朗普的门罗主义转向，万斯的政治权衡

8、31:04 农业州正在承受什么压力？油价、化肥成本上涨，沉默不投票也是选民的抗议手段

9、33:32 特朗普支持率持续走低

10、36:53 选民的执政疲惫，是中期选举长期以来的结构化问题

11、40:13 美国的腐败：特朗普的一意孤行和AI产业

12、42:56 AI在美国并没有民众基础

13、53:16 立法受阻特朗普会怎么做？转向外交创造政治遗产，继续做共和党的造王者

14、59:31 美国经济暗藏的长期风险：AI泡沫隐患、联邦债务与社保压力

15、01:02:19 中期选举结果预测：民主党大胜

16、01:16:08 政治极化下，美国宪政体制自我修复和硬着陆的两种可能性

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👩🏻本期嘉宾：江东猫草Neko｜「远行者与碎冰匠」主理人

7月科技行情闪崩之后，A股成交额从3万亿一路缩到1.5万亿，资金重新找方向，消费似乎也在逐渐回到投资者的视野——可我们翻开2026年上半年的宏观数据，就能感觉到矛盾扑面而来：GDP增长4.7%，居民人均可支配收入名义增长5.2%，社零涨了1.2%。数据在涨，但体感消费却依然冷冰冰，问题出在哪？

本期嘉宾是「远行者与碎冰匠」主理人江东猫草Neko。2016年，她因“人均GDP过8000美金”的信号转入消费研究，2024年10月离场，可以说是走完了中国消费从鲜花着锦到“生存模式”的近十年。她对中国消费的定调不留情面：总体就是降级，不能用“分级”来修饰。

但即使在“生存模式”里，水流也并不均匀：一头是小众专业越卖越贵、富人情绪企稳，高奢酒店回暖，“雅诗兰黛们”重回增长；另一头，产能利用率不足三分之二，白牌“受宠”，渠道不断压过生产……

那么消费何时才能真正回温呢？她也从宏观和微观两个维度给出了方案：看公司，盯收入、现金流与“毛销差”；看拐点，盯就业薪资，再看滴滴派单、外卖配送成本，和除了科技还有谁在投广告。

聊到最后，我们的话题还是落回到了人本身：欲望的不等价、时间的单向性，以及为什么在越紧的日子越要为高光时刻花钱？一起来听听看吧！

1、02:10 为什么我们还愿意聊消费？

2、06:08 下行期本是龙头抢份额的窗口，但日本平成前15年的教训是：份额提上去了，利润未必来。落到中国，当下更像“乱杀”

3、10:35 品牌还是渠道？一个朴素的判别标准：离开抖音，还有没有人认识你？

4、12:56 品牌力？产品力？制造看成本占比，品牌则靠毛利里那点“冗余”立足

5、17:07 摊开2026上半年宏观经济数据：GDP增长4.7%，居民收入名义增长5.2%，社零只涨1.2%；汽车-13%、家电-6%，通讯器材+15%——冷热同框，分化剧烈

6、18:25 什么才算“景气”？可选消费增速要远超GDP

7、22:53 消费起不来，预期的责任比收入更大

8、26:50 先定调：消费“不亮”，但上K有光——小众加专业的生意越做越贵

9、30:05 富人情绪企稳的微观证据：高奢酒店间夜回暖、珠宝稳住、雅诗兰黛与资生堂重回增长

10、35:46 “消费看县城”？一半真一半假

11、46:12 上半年最亮眼的数字，可能是“价格”制造的：通讯器材+15%靠的是存储涨价，金银珠宝干脆成了金价的函数

12、48:03 出海是长主题，但“硬”的可能比“软”的可靠

13、57:39 现阶段看消费公司，盯三个数字就够了：收入稳不稳、经营性现金流健不健康、毛销差有没有恶化

14、01:10:33 我心中A股“最高贵”的商业模式——白酒，正遭遇最密集的鬼故事

15、01:19:50 中国消费默认进入"生存模式"，别拿“分级”当体面说法

16、01:32:21 消费回温信号清单：就业率与薪资排第一，日常可以看滴滴派单时间、美团单均配送成本，以及——除了科技，还有谁在投广告？

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👨本期嘉宾：朱宁 | 《1929》译者、知名经济学家、上海交通大学上海高级金融学院讲席教授

这期节目来自一个被热聊的话题：AI起飞带来的全球股市高估值，会不会演变成1929年那样的大崩盘？

我们请到了《1929》中文版的译者，也是上海交通大学上海高级金融学院讲席教授朱宁，他说，在《1929》的新书宣传活动上，被问得最多的就是这个问题。

书名叫《1929》，讲的却不止那一年——从1929年初一直写到1933年底，横跨五年。大多数人记住的是黑色星期四和之后那一周的连续暴跌，可真正改写后来几十年的，是1930年起长达十年的大萧条，也就是中学课本里资本家把牛奶倒掉也不给老百姓喝的那个年代。

这一期节目我们先回到一百年前，一起聊聊：咆哮的二十年代如何让人相信一切皆有可能；"能贷款买冰箱、买汽车，为什么不能贷款买股票"这句话，当时怎么就没人拦住；一个没有证监会、商业银行和投资银行还合在一起的市场，是怎么把狂热一步步吹大的；以及胡佛那句"这不是恐慌，这是一场大萧条"——换了个词，历史可能就是另一个走向。

分析完这些，我们再来回答：1929年该跟2008年比，还是跟2000年比？Depression和Recession差在哪？人类从危机里究竟学到了什么？最后落回到我们每个人自己的账户上：假设真的崩盘了，多久能回来，我们手里又该拿什么。

历史不会简单地重复，但总压着相同的韵脚。能不能找到这个韵脚，决定了你是继续悲观地觉得"周期又来了"，还是继续乐观地觉得"这次不一样"。

1、04:04 书虽然叫《1929》，但从1929年初讲到了1933年底，很多事情你得知道你从哪里来，才会知道你要到哪里去

2、06:23 20年代在美国历史上叫做咆哮的20年代，灯红酒绿，纸醉金迷

3、10:54 可以贷款买冰箱、买汽车，为什么不可以贷款买股票？

4、13:44 当年没有watchdog，现在看起来明显的违规违法甚至犯罪行为，当时是很普遍的

5、21:14 胡佛不喜欢“恐慌”这个词，所以换成了“大萧条”，也因此改变了历史

6、24:28 1929年和2000年更接近，还是和2008年更接近？

7、32:55 当发生了危机之后，别的事都不要讲，先要救助

8、41:02 胡佛总统可惜在他其实没有完全坚持他的自由主义

9、46:33 即使你知道这是个泡沫，也不要去主动地戳破这个泡沫

10、52:28 救华尔街还是救普通人？

11、01:02:53 我们不应该想说是不是应该买还是卖AI公司，你应该一直都在市场里面，一直都有仓位

12、01:05:08 我们现在还没到1929那么糟糕的情况

13、01:17:10 经济学一定程度上跟儒家的中庸之道其实挺近，任何一个极端的政策，都不可能一直可行

14、01:22:21 在面对新的可能出现的泡沫的时候，我们该怎么做？

15、01:26:13 在想赚多少钱之前，先想一想自己能不能保证不亏钱，特别是在当前的经济环境中，不亏钱就是个不差的投资业绩

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👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理

北京时间9月17日凌晨，美联储宣布加息25个基点，将联邦基金利率目标区间上调至3.75%-4.00%，这是其自2023年7月以来的首次加息。至此，欧洲、日本、韩国和美国的央行已先后转向收紧。与此同时，布伦特原油仍在每桶100美元上下徘徊，10年期美债收益率逼近5%。紧缩压力传导到资产价格上：股票、债券、商品时常同步下跌，组合里原本用来对冲风险的资产也未能幸免。

这恰恰动摇了宏观对冲策略的根基。宏观对冲依靠资产之间的低相关性分散风险，一旦股债商同涨同跌成为常态，对冲便容易失效。纯多头配置还行得通吗？在海外加息周期里，收益又该从哪里来？本期节目，我们邀请到雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，帮大家逐一拆解这两个问题。

要回答收益从哪里来，先得弄清楚紧缩从何而来。鑫斌认为，推高这一轮通胀的主要有两股力量：一是AI带来的投资扩张，科技巨头宁可举债也要继续投入；二是地缘冲突带来的供应链冲击，推高了能源和农产品价格。这两股力量都不是加息能够改变的，因此通胀难以快速回落，全球可能进入一个持续一到三年的紧缩大周期。但换个角度看，这两股力量也是当下最主要的回报来源。所以在他看来，AI与商品是这个时代绕不开的刚性配置，需要权衡的只是比例。对于7月亚太市场的急跌，鑫斌认为从五到十年的维度来看，这只是技术浪潮中的一次挤泡沫，远未达到2000年科网泡沫的程度。

方向确定之后，难点在于如何控制波动。在紧缩周期里，债券已难以对冲股票，纯多头组合很容易随市场大起大落。鑫斌坦言，在降息周期里，Long Only（纯多头）最赚钱也最稳妥，但放在当下已经不够用了。因此，他的策略转向了Long/Short（多空并举）：适度偏向商品，在不同市场的债券上有多有空，同时将更多资本部署在亚太、低通胀地区以及受益于商品的经济体。这样做的目的不是押注某个方向，而是降低组合内部资产之间的相关性。这一思路同样适用于油价：能源敞口受事件驱动，不宜博弈涨跌，更适合作为组合中的对冲工具。

策略之外，鑫斌也提醒投资者：眼下几乎是一个教科书般的低回报周期。与其追涨杀跌，不如对估值和盈利的要求更严格一些，长期持有真正优质的资产，并坦然接受这一阶段偏低的回报预期。

1、02:55 宽松周期基本结束，全球正在转入偏紧缩的大周期

2、05:42 加息改变不了AI投资扩张，也解决不了能源和农产品的供应链问题

3、06:43 为什么说5年之内，全球通胀都很难真正降下来？

4、10:33 市场都在讨论AI泡沫，眼下的行情离2000年科网泡沫还有多远？

5、16:04 7月亚太股市急跌，是阶段性的挤泡沫，还是一轮去伪存真？

6、27:35 紧缩环境下资产波动更加极端，要留出一部分现金用于容错

7、33:58 这一轮加息为什么管不住通胀，反而可能先伤到传统部门？

8、38:04 股债商“三杀”频发动摇了宏观对冲的前提，策略该如何调整？

9、43:26 如果中东局势突然缓和，宏观对冲组合会受到什么影响？

10、46:07 成也油价，败也油价，能源敞口还要不要配置？

11、49:12 配置都围绕两条主线展开，宏观对冲会不会变成主题投资？

12、50:58 从Long Only到Long/Short：紧缩周期里的策略转向

13、58:43 给投资者的建议：以更长的视角看待投资，坦然接受当下的低回报周期

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球公司成立于2010年，以“资产配置、长期持有”为理念，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线财富管理平台。雪球聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。雪球在市场上的独特品牌、用户和商业模式，获得了顶级资本数亿美元的融资。

👨本期嘉宾：府库｜雪球球友

这段时间，上证指数在3800、3900来回拉锯，成交量数次从两万亿上方一路缩到一万多亿。9 月第一周的领涨板块是农业，第二周换成通信，再下周又是生物医药，电风扇轮动行情加剧。在一个需要每天重新押一次方向的月份里，我们今天这期节目来了一位绝大多数时间什么都不做的人——雪球球友@府库，他2013年开户入市，第一只股票民生银行，第二只美的电器——15块买进，11块多割肉，而今天它的股价已经来到了85块。他说：“以当时的认知，我也只能做那个割肉的决定。”

从每天早上六点下楼买报纸挑股票，到对着白板画头肩顶，到写量化回测，再到最后一个个股都不持有，他花了将近十年，把自己从“什么都想抓”走到了“只抓我能理解的”。这一期，他把自己的持仓结构完整摊开来聊了聊：

A股目前只留聊20%，而且只干一件事——锚定偏股基金指数，全部通过FOF和投顾组合完成；

海外权益30%：其中标普500+纳斯达克100占25%，欧日5%；

约50%是债券和现金；

黄金3%-4%；

当然他也讲了一些数字背后的东西：为什么觉得之前亏的1万块比亏现在的40万更疼？是什么让他曾认定“A股不会再好起来了”？这期节目听起来最“不合时宜”、但也最值得听的地方可能在于——他交出来的可能不是一套选股方法，而是一种“允许自己不买”的能力。

我们不得不承认，有时候在市场里，“越努力越容易挨打”，这一期或许能给大家提供一个不太一样的参照：投资的胜负，可能不在你买了什么，而在你允许自己不买什么。

1、02:32 漫漫投资路：2013年入市、第一只股票以及第一次“割肉”

2、07:10 从看报纸选股到画头肩顶：那段“什么都想抓住”的日子

3、11:53 量化回测的幻灭，和我在生活里完全接触不到的行业

4、17:09 那时候亏1万是“被市场否定”的痛，现在亏40万是“肉疼”

5、21:03 2015 年：技术分析救了我，但也让我的信仰崩塌

6、24:28 64次全球大跌之后：都涨回来了，但有些阶段很久没回来

7、27:32 真正有压力的从来不是自己的账户，是家人的账户

8、32:19 我的持仓解剖：A股20%、海外30%、黄金4-5%、其余是债与现金

9、41:44 具体配置比例是如何决策的？选择基金产品的标准是什么？

10、46:00 国内市场的主动管理基金产品有超额持续存在，所以选择了这一条合理、靠谱的投资路

11、55:08 AI会带来新的“过不去的坎儿”吗？

12、1:03:21 你的AI助手会不会变成知道“领导”怎么想、想要什么结果的AI？

13、1:12:03 海外AI股暂时不会减仓，国内AI企业暂时看不太清楚

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2026年的中报季终于落下了帷幕，看到一份份成绩单，相信也是几家欢喜几家愁。

今天这期「厚雪长波」做了一件不太一样的事——我们邀请了23位雪球球友，每人解读一家自己长期跟踪和研究的上市公司中报，这些公司覆盖了AI科技、互联网、文娱、地产、家电、消费、医药、能源等——可以说是构成了一幅独特的“散户视角的中报群像”。

上市公司财报的定期披露，本质上是一份全市场的体检报告，我们可以从中洞察一二：哪些公司还在增长？哪些赛道开始放缓？哪些叙事被证伪？又有哪些新的逻辑被验证？我们希望听友们能够从这期节目中不同球友对各个企业的解读里，挖掘出更多不同视角与思路；从浮于纸面上的财务数据和业绩表现，深入到对企业、对投资更本质的逻辑思考与价值分析里去。

这23位球友提供的中报解读或深或浅、或对或错，仅供参考，市场有风险、投资需谨慎，投资从来都不是一件简单的事儿，财报表现一定有其意义，但并不能代表全部。

1、01:36 @阿企笔记——阿里巴巴：为什么要在现金流最紧的时候继续重注算力？这场“烧钱”，究竟是负担还是下一轮增长的提前布局？

2、05:46 @巍巍昆仑侠——腾讯：超级入口也要面对一个现实问题：AI越强，商业模式反而可能越重。

3、09:19 @陆家嘴幽灵——长鑫科技：真正值得看的，不只是业绩爆发，而是国产存储能否从“国产替代”真正走进高端供应链？

4、14:12 @郭施亮——英伟达：从芯片到网络、整机柜和软件，它正在把自己的护城河越挖越深——10万亿美元市值，究竟是想象力还是时间问题？

5、19:43 @刘志超——亚马逊：AI到底能不能赚钱？AWS给出了一个阶段性的答案

6、23:25 @狸哥很懒——微软：Azure增速重新加速，但巨额CAPEX、折旧年限调整和经营租赁，也让“AI资本开支到底值不值”成为新的估值命题

7、28:49 @明大教主——中国平安：一个高股息、低估值的保险巨头，能否继续充当穿越市场波动的“压舱石”？

8、32:28 @西峯——万科：未来的房地产企业，究竟还能不能靠高杠杆、高周转活下去？

9、37:15 @朱酒——泸州老窖：收入和利润双双下滑，白酒行业真的变差了吗？比起利润表，更值得观察的其实是飞天茅台、普五和国窖1573的价格体系

10、41:06 @小北读财报——伊利：穿越消费低谷，真正考验的可能不是“大象还能不能长大”，而是能不能在存量市场里持续找到增量

11、45:58 @一凡蒂诺维奇——牧原：关停低效产能、优化种群、降低完全成本、做大屠宰业务——评价一家周期股，究竟该看当下亏了多少，还是看它能不能活着走出周期？

12、50:50 @养叔的猫——海尔&美的&格力：房地产下行、国补退坡、原材料上涨，家电三巨头交出了完全不同的成绩单

13、56:37 @Takun——阅文集团：正在经历一次真正的“换发动机”——从文字阅读平台，走向短剧、漫剧、影视和衍生品组成的IP全产业链

14、01:01:27 @阿狸——泡泡玛特：Labubu热潮之后，泡泡玛特真正需要回答的不是还能不能卖爆，而是海外大店模型能不能重新跑通？

15、01:04:40 @李卓——康方生物：创新药真正的价值，到底应该看当期收入，还是未来管线？

16、01:10:02 @棋行者——宁德时代：电池行业穿越价格战之后，宁德时代的增长天花板究竟在哪里？

17、01:14:12 @青山隐士——天齐锂业：“亮眼但需警惕”——周期股最不能只看同比，一旦供给重新增加，今天的高利润还能持续多久？

18、01:17:28 @总府榕树——紫金矿业：金属高价周期下，资源公司的利润杠杆正在显现。黄金、铜、锂三条线同时推进，紫金还能不能继续靠“资源并购+产量增长”穿越周期？

19、01:22:24 @学知利行——长江电力：水电的魅力从来不是高增长，而是稳定的现金流；但当增量开始转向抽蓄和风光一体化，这份确定性还剩多少？

20、01:26:02 @赛艇队长——中远海控：航运股似乎正在从“赌运价弹性”，逐渐走向“低估值+高分红+高回购”的新逻辑

21、01:30:46 @痛快舒畅——比亚迪：比亚迪正在经历的，可能不是增长停滞，而是从“规模优先”向“利润优先”的一次切换

22、01:36:12 @howmissyou——顺丰：把中国企业出海带来的物流需求变成自己的第二增长曲线。当资本开支进入下行周期，海外业务能不能接过增长的接力棒？

23、01:39:42 @文君_——智谱：亏损百亿，资本市场为何依然买单：资本市场究竟应该奖励“收入增长”，还是奖励真正的商业化和定价权？

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👨本期嘉宾：星辰大海的边界｜「三点下班」主理人

如果你现在打开任何一个投资群或者论坛，你会发现所有人都在讨论同一件事：AI算力芯片、科技股涨了多少、回调了多少、还能不能追？但很少有人会问你一句——食品饮料你看了吗？红利股你关注了吗？机械和化工你觉得怎么样？这些板块在过去这一两年里，已然从“核心资产”变成了被调侃的“老登资产”。

与此同时，A股正在经历一轮高股息的资产重估：不少传统行业龙头的股息率已经达到5%左右甚至更高的水平，食品饮料板块自2021年以来更经历了超过4年的持续调整，创下A股消费板块较为罕见的长期回撤。市场开始重新审视成长与现金流之间的价值平衡，可愿意在左侧下注的人却寥寥无几。

我们今天请到的嘉宾是播客「三点下班」的主播星辰。算上今天，他已经是第四次来到厚雪长波，他的持仓，也发生了一场近乎180度的大转向：从“看远期的价值范式”切换到了“看现在的价值范式”，仓位大量集中到被市场冷落许久的消费、红利、出口机械、化工——他称之为“老登朋友圈”。用他自己的话说，今年上半年“是噩梦一样的”，4、5、6 月连跌，年内依然亏损；可他偏偏在所有人追逐星辰大海时，选择了一条孤独、逆向、且“越跌越买”的路。

他的投资体系这三年到底经历了怎样的迭代？从2023年熊市底“博采众长”的手艺人，到2025年9·24之后成型的“落水狗体系”，再到今天极致表达、押注老登——他为什么说当下的A股正在像素级复2015年？当碳基类资产估值跌回9·24以前、硅基类涨到史无前例的高度，他为什么坚定站在分化的这一边？AI基建线到底是不是“系统性泡沫”？普通人又该怎样看懂“现在的价值范式”，而不是在一厢情愿地左侧接飞刀？

今天，我们一起把一位逆向投资者的完整方法论，铺开来聊。

1、03:53 回顾星辰三次录制：从2023年熊市底的“手艺人”，到2025年9·24后的“落水狗体系”

2、08:02 伟大基金经理都选择极致表达，星辰选择把天性发挥到极致——押老登

3、10:02 加杠杆抓“落水狗机会”：关税战与今年6月，老登被虹吸时选择逆向买入

4、11:00 选择性放弃景气度跟踪，为什么从“基本不看基本面”成为“基本面玩家”？

5、17:23 卖飞了？为什么泛科技从六七成砍到10%？

6、18:28 大资金被迫剁仓买科技，是老登黄金坑显现的关键信号

7、19:07 “老登朋友圈”都有谁？泛消费、金融、互联网、机械、化工——以及为什么消费难用ETF表达？

8、21:15 把食品饮料当周期股投、最看好金融里的券商与互联网已是“估值上的老登”

9、24:06 出口机械与化工：受益于全球资本开支周期、估值却属红利股的“估值范式切换”

10、26:05 “连跌半年，我其实挺崩的”

11、30:43 看远期vs看现在：为什么从线性外推的高预期，切到当下的安全边际？

12、34:24 老登估值跌回9·24前，科技涨到史无前例——极致分化下的站队

13、35:18 便宜一定会涨回来吗？没有叙事、没有成长就只能靠分红

14、37:40 食品饮料：散户最适合长期投资的行业，4年连跌即机会

15、44:32 像素级复刻2015？本轮行情的核心差异：那轮有增量资金，这轮是存量博弈、抽血老登

16、49:07 能熬多久？最迟2028年应有大涨幅，否则可能“涨一点就跑”

17、54:18 后视镜反思：1月该减仓却加仓，犯了经典价投错误——“贪便宜”

18、58:05 从快钱到价投的契机：2024年小微盘股灾催生落水狗体系，回本后主动转向“第一性原理”

19、01:00:07 坦诚的代价：证明自己的诉求比赚钱强，“左侧死扛”是一把双刃剑

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👨本期嘉宾：林伟 | 青侨阳光基金经理

白血病、癌症能临床治愈了吗？化疗是否终将被取代？

本期节目，我们请来了青侨阳光基金经理林伟，一位深耕生物医药领域近十年的投资人。我们希望既能了解如今的医疗技术究竟有什么突破，也想搞懂医药这个需要我们科学和投资知识两手抓的板块，投资的门槛到底在哪里。

我们聊了很多——

从科学层面：生物医药历经四波技术浪潮，从化疗"炸弹"到ADC"精确制导导弹"，从PD-1"松刹车"到CAR-T这个"活的药"，肿瘤治疗正在发生什么样的革命？白血病、肺癌、乳腺癌等重大疾病，它们现在的实际治疗进展到哪个阶段了？

从产业层面：哪些公司更容易实现颠覆性的创新？Biotech的九死一生和百年老药企这两种投资机会如何能够在这个行业里共存？出海BD的超级景气周期，会是一个均值回归的故事吗？

从投资层面：怎么抓住"时代徽章"级别的机会？器械找新品类、药找价值跳升，两条主线各自的逻辑是什么？创新药是否适用于价值投资的理论？

以及，我最关注的一点是林伟在录制中提到的，已经横盘许久的中国医药资产，可能会迎来下一个"黄金新十年"。

• DRG（疾病诊断相关分组付费）

将住院病人按病种、严重程度、治疗方式等分组，每组设定固定医保支付标准。核心逻辑是"同病同价"——超出标准的部分由医院承担，倒逼医院控制成本、追求性价比。它是2015年以来中国医改三板斧（集采、医保谈判、DRG）中推进最慢、影响最深的一项。

• 替尼类（小分子酪氨酸激酶抑制剂，TKI）

一类口服小分子靶向抗癌药，通过阻断癌细胞内部的激酶信号通路来抑制肿瘤生长。代表药物伊马替尼（格列卫）在2001年将慢性粒细胞白血病的五年生存率从30%提高到90%，开创了癌症"慢性病化"治疗的先河。名称后缀均为"-tinib"，故称"替尼类"。

• ADC（抗体偶联药物，Antibody-Drug Conjugate）

由三部分组成：抗体（导航系统）+连接子+小分子毒素（弹头）。抗体精准识别癌细胞表面标志物，将毒素直接递送到肿瘤内部释放，实现"精确制导"式杀伤，大幅降低对正常组织的损伤。被视为化疗的迭代方向，也是当前肿瘤药研发最热、交易最活跃的赛道。

• PD-1/免疫检查点抑制剂（程序性死亡受体1抑制剂）

T细胞表面有一种"刹车"蛋白叫PD-1，癌细胞会利用它向T细胞发送"别攻击我"的信号来逃避免疫杀伤。PD-1抑制剂的作用就是拆掉这个刹车，让免疫系统恢复对肿瘤的攻击能力。2010年代以来肿瘤免疫疗法的基石药物，也是中国创新药企参与度最高、竞争最激烈的品种。

• PD-1双抗（PD-1双特异性抗体）

在PD-1单抗基础上，一个分子同时结合两个靶点——除阻断PD-1"刹车"外，再加一个激活信号（如结合VEGF阻断肿瘤血管生成、或结合另一个免疫靶点增强T细胞活性）。双抗相比单抗追求的是"1+1>2"的疗效提升和更好的安全性，是当前国产创新药最有国际竞争力的前沿方向之一。

• CAR-T（嵌合抗原受体T细胞疗法）

从患者体内提取T细胞，在体外进行基因改造——装上能识别癌细胞的"导航头"（CAR），扩增后再回输体内。相当于为免疫系统定制了一支精准打击部队。目前主要适用于血液瘤，实体瘤上仍面临重大技术瓶颈。

• GLP-1（胰高血糖素样肽-1受体激动剂）

模仿人体天然激素GLP-1的药物，同时促进胰岛素分泌、抑制食欲、延缓胃排空。2020年代因显著的减重效果成为全球现象级品类，诺和诺德的司美格鲁肽和礼来的替尔泊肽先后刷新单品销售纪录。也是林伟解释创新药"跳升后平台化"规律的经典案例——礼来在90年代靠抗抑郁药爆发后沉寂了十几年，直到GLP-1才完成第二次跳升。

• 入胞疗法

指药物突破细胞膜的屏障，直接作用于细胞内部的靶点蛋白。多数传统小分子药和抗体只能在细胞表面或细胞外液中发挥作用，而入胞疗法打开了"细胞内靶点"这个此前几乎无法触及的空间——据估计，人类疾病相关靶点中约85%位于细胞内。目前处于从概念验证走向商业化的早期阶段。

• BD（Business Development，医药行业特指许可交易）

创新药企将产品的海外开发、商业化权益授权给跨国药企，获得首付款+里程碑付款+销售分成。本质上是中国药企在自身缺乏全球销售网络的情况下，用"卖青苗"的方式提前变现，是目前国产创新药出海的最主要通道。

• 兰切斯特法则（Lanchester's Law）

源自一战时期英国工程师兰切斯特的空战数学模型，后被引入商业竞争策略。核心思想：弱者集中资源在局部形成相对优势（扬长避短）；实力增强后补齐短板以支撑更大规模的正面竞争（取长补短）。

1、07:10 肿瘤治疗四波浪潮：化疗→小分子靶向药（替尼）→免疫疗法（PD-1）→ADC和PD-1双抗，现在正站在第四波

2、12:10 ADC是什么？简单说就是把化疗的"地毯式轰炸"升级成"精确制导导弹"，好的坏的一起杀变成精准杀

3、15:14 CAR-T：一种"活的药"，把患者自己的T细胞改造后打回体内，它会在体内自我复制，持续追杀癌细胞

4、21:55 各癌种进展不一：肺癌、乳腺癌进步大，胰腺癌仍然是硬骨头

5、35:32 投资看什么？中国特别看重患者基数，大技术突破诞生新龙头、新品类开辟新赛道，是两条核心主线

6、42:04 创新药两种投法：biotech的九死一生 vs pharma的高度确定，最好的机会是投"从biotech变成pharma"的那几家

7、49:24 "前赌中跳后崩"：创新药的价值曲线跟器械完全不一样，器械是后置壁垒越竞争龙头越强，药是专利悬崖一到全崩

8、57:03 青侨基金实战回顾：药和械此消彼长——17年投高耗，21年转创新药，现在又回到械耗，逻辑一以贯之

9、01:04:22 创新药有"奢侈品属性"：BD热潮跟美国财富效应高度相关，海外景气度超标了，未来可能会回归

10、01:08:24 医疗升级与降级：房地产下行期，白内障人工晶体从600升到2000的节奏明显放缓了，大家开始算性价比

11、01:22:03 "不存在30%增长持续30年"：创新药要找阶段性价值跳升，器械要找长坡厚雪的15-20%复利

12、01:31:26 10倍股反思：经手过不少，但真正重仓拿住的没那么多

13、01:40:25 "我们以前是一个不错的研究员，但一个不合格的基金经理"——兰切斯特法则：扬长避短之后要取长补短

14、01:45:46 四个方向+一条主线：原创器械国产替代、创新药龙头、美股入胞生物科技、错杀标的；医改转型完成进入收获期

15、01:56:05 DRG是什么？为什么它是医药行业"最硬的一块骨头"？

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：彭军｜小马智行创始人、CEO

作为可能颠覆大众出行方式、以及汽车制造与交通运输等行业格局的技术，自动驾驶近年来备受关注——而在技术真正驶入现实的那一刻，最难的问题才刚刚开始。

近百年间，从1920年代科幻作品中的最初畅想，到DARPA挑战赛让无人驾驶的技术框架逐步成型，再到AI、芯片与传感器日趋成熟、推动2016年前后行业创业潮集中爆发，自动驾驶完成了从概念想象到技术验证、再到商业化落地的漫长演进。

可当车真的开起来了，行业要回答的问题也变了——不再是「能不能开」，而是「能不能规模化、能不能赚钱，以及它最终会改变什么」。

今天这一期节目转自《方略》：雪球创始人、董事长方三文对话小马智行创始人、CEO彭军，把自动驾驶从头拆开看：它到底是哪几个环节咬合起来的系统工程？真正的行业壁垒藏在哪些被人忽略的细节里？无人驾驶又要怎样从技术验证走向商业化？

2016年，彭军创办小马智行；2024年11月，小马智行登陆纳斯达克，成为「全球Robotaxi第一股」；2025年11月在港交所挂牌，形成「美股+港股」的双重上市架构。

在他看来，相比某一项单点技术的突破，自动驾驶真正的优势来自整个系统的长期积累和协同优化。而站在产业视角，全无人自动驾驶将带来深远影响：出行端，安全、私密、干净的无人出租车会逐步替代部分私家车与有人运力，出行效率持续提升；产品端，汽车将从「以司机为中心」转向「以乘客为中心」，内部空间与形态变得高度灵活。变革会率先作用于交通运输行业，再逐步传导至汽车制造业，整体是一个长期渐进的过程，不会一蹴而就。

自动驾驶的商业叙事，远比想象中要复杂得多，是一场关于重资产、长周期与细节耐心的较量，希望这期节目播出，能带给你关于自动驾驶更新鲜的认知。

1、03:46 无人驾驶的念头100多年前就有了：上世纪20年代科幻小说在提，二战期间纽约世博会通用已展出原型车

2、08:45 自动驾驶就是不断回答五个问题：我在哪？周围有什么？它们要干什么？我要做什么？我怎么操作？

3、13:57 为什么2016年扎堆创业：AlphaGo、芯片算力上车、激光雷达、ImageNet同时就位

4、23:45 从有人到无人是质变，像水烧到100度才开；安全员从主驾退到办公室，比例1:1到1:30

5、30:43 私家车全无人的卡点不在技术，在责任边界

6、36:20 私家车利用率不到10%，年轻人越来越不买车——保有量一定降，但出行会更多

7、45:32 系统集成商一旦卷到价格就是一片红海：辅助驾驶60分和80分，用户感知不到

8、53:51 无人驾驶能成壁垒：安全就是成本；类比NVIDIA，雪球滚起来，后来者很难追

9、58:37 中国一天6000万单、单价15元；目标份额10%-20%，最头部那家拿70%——希望是我们

10、01:08:11 公司现状：1000多辆车，每天约2万单，复购接近90%

11、01:11:28 摊销总部的研发和行政成本以及融资成本，要多少规模的车辆？

12、01:16:47 运货vs运客：客运最值钱的场景（雨天、高峰）恰恰最难，技术需求客运高于货运

13、01:20:02 出海业务目前怎么样？

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1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：贾舒畅｜世界黄金协会亚太区研究部负责人

今年1月底，国际金价冲上5600美元/盎司的历史最高点，“黄金大牛市”的呼声一时间铺天盖地。但仅仅五个月后，金价跌破4000美元，从高点回撤近30%，很多人的第一反应可能是：我是不是也“该撤了”？

从体感上来看，好像去年人人讨论的黄金，现下又无人问津了——大家的注意力似乎早转向了科技股的过山车和红利股的争论。但世界黄金协会的数据又给出了一个反直觉的答案：2026年二季度，全球央行购金量达289吨，同比暴增62%；另外，中国老百姓买金条的热情不降反升——价格越跌，买的人越多。彭博社8月4日报道似乎也印证了这种潜藏的“热情”：中国机构投资者正大举抄底，黄金ETF已经连续14个交易日净流入，创下3月以来的最长纪录。

本期节目我们邀请到了世界黄金协会亚太区投资研究负责人贾舒畅，他将和我们一起逐条拆解关于黄金的疑问：宏观世界格局如何影响黄金供需与价格？历史上的金价过山车都是为什么发生？央行大举购金还会持续多长时间？地缘冲突明明应该利好避险资产，金价为什么反而跌了？美联储加息预期将如何影响金价后市趋势？如何看待黄金ETF全球不同市场的流入与流出趋势？当旧的秩序正在崩塌、新的秩序正在建立时，普通投资者到底是该“趁跌抄底”，还是该“再等一等”？

从价格复盘到供需基本面，从央行购金趋势再到个人的黄金投资配置，今天，我们一起把2026年黄金市场的真实图景完整地铺开来聊。

1、02:40 世界黄金协会，到底在干啥？

2、06:51 黄金涨到5600美元后又跌破4000美元：这轮黄金大起大落，到底发生了什么？

3、08:01 黄金需求正在发生结构性变化：首饰消费下降，投资需求和央行购金成为新的支撑力量

4、10:57 金价下跌，为什么买黄金的人反而更多？“追涨”之外，还有另一种理性的抄底逻辑

5、11:36 央行为什么持续买黄金？避险、储备多元化，以及黄金“不属于任何人的负债”属性

6、14:25 同样是黄金，欧美和亚洲投资者为什么做出了完全不同的选择？低利率环境下，黄金正在成为财富存储的新出口

7、18:32 金条金币和黄金ETF，两类投资者买黄金的逻辑完全不同：一个偏长期配置，一个更像交易工具

8、21:41 黄金为什么从5500美元一路跌回4000美元？上涨靠资金推动，下跌源于预期反转和流动性撤离

9、23:53 黄金暴跌的真正推手：不是基本面崩塌，而是短期资金过度拥挤后的快速撤退

10、26:02 黄金价格的核心分析框架：宏观因素不会直接影响金价，而是通过ETF、金条、央行购金等需求渠道传导

11、32:10 长期看黄金靠什么上涨？过去20多年消费者黄金需求累积，贡献了黄金趋势的大部分解释力

12、35:49 央行购金还能持续多久？未来12个月，仍有一半受访央行计划继续增加黄金储备

13、40:08 中国黄金储备占比仅8%，全球平均约35%：新兴市场央行还有多少“补仓空间”？

14、44:35 “去美元化”并非简单替代美元，而是全球储备体系从单极走向多极后的资产再配置

15、48:05 地缘冲突为什么有时推升黄金，有时反而压低黄金？美联储利率预期可能盖过避险逻辑

16、51:31 美联储加息预期如何影响黄金？通胀、就业和经济增长之间的博弈决定下一步方向

17、57:54 未来黄金怎么看？投资需求可能延续，央行购金、资产多元化和地缘风险仍是重要支撑

18、01:01:56 黄金未来三种情景推演：基准震荡、风险催化突破5000美元，以及熊市需要满足的条件

19、01:11:00 黄金配置到底该看择时还是持有？长期来看，“有没有黄金”比“什么时候买黄金”更重要

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1️⃣《厚雪私募班》

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👨本期嘉宾：少楠｜flomo/mubu 联合创始人

这两年，一种很拧巴的情绪正在职场里蔓延：你努力提升专业能力，却发现AI一秒钟就能把你的“专长”复刻一遍；你想靠一份稳定工作攒下安全感，却发现自己好像随时可能被替代，甚至很多企业本身，也都摇摇欲坠；你以为多读书、多囤知识就能对抗焦虑，结果发现自己报了一堆班儿、收藏了一堆学习教程，该不知道怎么办还是不知道怎么办。

本期「厚雪长波」邀请到了flomo/mubu 联合创始人少楠。他的经历刚好踩在这几个矛盾的交叉点上：做过一款曾被判过三次“死刑”的笔记产品：2020年被说过时、2023年被说没有商业模式、2024年被说要被AI取代——如今反而靠AI活成了留存率最高的一款产品；他也做过裸辞创业、坚持多年不融资的选择，亲手验证过“扩张”和“活下去”哪个才是普通人真正该优先的事。

借着重读《纳瓦尔宝典》这本书，我们试着把这几件事聊透：普通人对抗运气的武器到底是什么？打工和自由职业，代价差在哪？你收藏的知识为什么变现不了？是不是压根不该学？以及，当所有人都在说“我要被AI替代了”的时候，少楠说他更愿意先去问一句——你到底拿它来干嘛?

如果你正处在毕业没几年、还没找到自己“专长”的阶段，或是卡在那个不上不下、开始重新盘算财富和幸福的年纪，我们的对话未必能给你一份满分答案，但可以是一份拿来对照自己处境的坐标。

1、02:44 为什么《纳瓦尔宝典》第一次看像鸡汤，隔几年再看却像人生说明书？

2、05:24 如何“不靠运气致富”？真正的专长，不是天赋，而是在一个足够窄的领域不断往下钻

3、08:56 戳羊毛、美甲、写一本书……普通人的优势，从来不是卷赛道，而是把一件小事做到无人替代

4、11:47 产品经理一年不访谈50个用户、设计师不临摹100个产品——所谓核心竞争力，本质都是“笨功夫”

5、15:41 为什么高回报一定伴随高不确定性？投资如此，人生也是如此，先看清回报，再决定投入

6、20:52 月薪真的稳定吗？公司里赚的一万元，和自己赚的一万元，背后的能力结构完全不同

7、23:02 创业要不要融资、要不要扩张？真正需要计算的，从来不是收益，而是自己愿不愿意承担代价

8、30:36 想扩张之前，先确保自己不会死——普通人最大的风险，不是增长慢，而是一把梭哈

9、33:34 AI来了，笔记软件是不是没机会了？少楠分享Flomo从“没人看好”到重新找到增长曲线的全过程

10、40:41 幸福到底是什么？能力永远比欲望多一分，也意味着你愿意放弃那些不属于自己的东西

11、55:50 AI时代最值得学什么？如果没有实践场景、也创造不了实践机会，这些知识其实可以不用学

12、57:25 收藏100G资料，不叫知识管理；真正重要的，是记录自己的思考，而不是保存别人的观点

13、1:01:13 AI真正改变了什么？不是替你思考，而是第一次让普通人能够系统地认识自己

14、1:19:16 AI到底会不会抢工作？真正危险的，不是AI，而是一直停留在“执行层”的自己

15、1:28:15 普通人最大的资产不是钱，而是注意力

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👨本期嘉宾：陈犇洋 | 元康投资投资业务中心董事总经理

你有没有想过，你每个月还的花呗、信用卡分期、车贷月供，钱最后都去哪儿了？

这期节目带给你的答案可能会让你意外：它们有一部分大概率被打包在一起，变成了一种叫ABS（资产证券化）的金融产品，被卖给各种机构投资者，安安静静地趴在别人的账户里，每个月给人家产生收益。

一提到“打包卖贷款”，很多人第一反应是2008年次贷危机——房价崩了，全世界的银行跟着遭殃。但如果告诉你，同样是把贷款打包出售，中国的个人消费贷款类ABS，反而可能是过去几年表现最平稳的一类资产，你会不会好奇，这中间到底差在哪儿？

本期节目我们邀请到元康投资投资业务中心董事总经理陈犇洋，希望用尽量通俗的方式，带大家把ABS这件事说清楚：

• 借钱、还钱这么日常的事，是怎么一步步变成一种可以买卖的“投资品”的？

• 为什么有些放贷的生意能一直稳定赚钱，有些却一放贷就爆雷？

• 收高利息是不是就等于“割韭菜”？这门生意从商业逻辑上到底是怎么算账的？

• 这几年大家都在存钱、不愿意借钱花，这种变化背后反映了什么？

“借钱”和“还款”，好似离我们生活很近的事情，但这期节目可能又会对你理解它们，提供一个新的视角。

1、05:13 ABS到底赚的是什么钱？ABS和股票、债券到底什么关系？

2、07:13 什么样的资产才配得上“做ABS”？

3、13:58 从2008年次贷危机说起，风险定价最怕的不是波动，而是锚定物出现体系性偏离

4、17:28 个人消费贷凭什么比房贷更稳？锚定的不是房、不是车，而是张三李四各自的个人信用

5、22:50 房贷违约率常年偏低，靠的到底是房价上涨，还是购房人的薪资现金流？

6、25:05 车贷里藏着两套逻辑：30万以上豪车贷拼的是人的信用，车抵贷拼的却是物的估值

7、29:26 性价比公式怎么算？分子是现金流稳定性，分母是风险补偿，绝对不是看违约率高低排序

8、44:18 中国ABS市场分层远不如海外精细，很多资产定价与底层信用风险其实是脱钩的

9、55:38 Prime、Subprime人群怎么分？

10、1:08:54 信用卡数据连续下滑，到底是消费降级，还是移动支付抢走了刷卡场景？

11、1:27:57 为什么头部ABS产品的净值曲线几乎是一条直线？二级交易不活跃是关键推手

12、1:34:03 这类资产最大的风险是什么？

13、1:38:49 放进整体资产配置里，ABS真正起到的对冲价值是什么？

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👨本期嘉宾：田光远｜嘉实基金指数基金经理

一天在天上，一天在地下——这可能是最近很多投资者的真实写照。

这一期，我们请到了嘉实基金指数基金经理田光远，一起聊了聊这轮让人又爱又怕的行情。为什么涨跌好像都找不到“道理”？为什么去年半导体涨得让人怀疑人生，今年却突然一飞冲天？市场到底在博弈什么？普通投资者应该在什么时候进、什么时候退？以及现在这一轮所有人都在追的AI和半导体行情，到底还能不能追？

我们今天并没有从常规的宏观叙事或者企业基本面出发，而是一起聊了聊一个被大多数分析忽略的变量——流动性。

在田光远的框架里，A股的短期涨跌，与其说是被“逻辑”推动的，不如说是被“钱”推动的。当每日成交额快速攀升、逼近3万亿甚至4万亿时，市场情绪最亢奋，新概念、新技术层出不穷，但这恰恰是胜率最低、风险最高的时刻；而当成交量跌到1.5万亿到2万亿的冰点、市场唱衰声一片时，反而是普通投资者该开始布局的窗口。

他用这套框架回溯了去年至今三轮完整行情——从商业航天的爆发，到今年初黄金的暴涨暴跌，再到眼下这轮半导体与存储芯片的疯狂拉升——揭示出一个反复出现的规律：不是逻辑错了，而是逻辑被市场“传播”到位的时间点不同。

如果你也在这轮行情里感受过“一天在天上、一天在地下”的眩晕，这一期，或许能帮你找到一套更冷静的判断坐标系。

1、02:20 核心理论：流动性是这个市场最重要的指标，比逻辑、比消息都重要

2、05:43 多少流动性才安全？2万亿以下才能真正乐观，3万亿以上要开始谨慎

3、08:40 这轮“慢牛”的本质：缩量不缩价，跟2015年、2021年完全不是一回事

4、11:47 “上涨没有理由”：去年7-9月冲上4000点，事后才编出的故事

5、13:19 黄金案例：一个“长逻辑”是怎么被资金在短期内提前兑现的，以及“大炮一响黄金万两”这次为什么没应验

6、18:56 同样一套逻辑，去年没人信，今年疯狂信：半导体的冰火两重天

7、22:06 “拿钱去看事”：判断买卖时机，盯成交量比盯叙事更靠谱

8、28:24 这套框架追求的是胜率，不是赔率——赚的是确定性的钱，不是暴利的钱

9、30:01 流动性高位时，COWAS、玻璃桥、六氟化钨……新概念是怎么“一点就着”的

10、40:04 每一次暴跌，都是市场一次“全民学习”的过程

11、52:45 存储芯片的2023-24年往事：从行业“要倒闭”到疯狂上涨的转折

12、1:03:13 “高认知的穷人”：看懂市场和在市场里赚钱，是两件事

13、1:05:11 从“阿尔法的贝塔化”到“贝塔里找阿尔法”：这轮牛市该怎么选赛道

14、1:08:54 短期怎么操作：拼刺刀、网格交易、定投，三种打法给普通人参考

15、1:15:00 长期最看好的方向：国产芯片，以及AI应用真正爆发还需要什么条件

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雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

基金投资需谨慎，投资人应当阅读《基金合同》、《招募说明书》、《产品资料概要》等法律文件，了解基金的风险收益特征，特别是特有风险，并根据自身的投资目的、投资经验、资产状况等判断是否和自身风险承受能力相适应。基金管理人承诺以诚实信用、谨慎尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利或本金不受损失。过往业绩不预示其未来业绩，其他基金的业绩也不构成本基金业绩的保证。

👨本期嘉宾：张伟 | 雪球设计部负责人

过去几年，AI不断定义着不同职业的边界，推动着不同工具的迭代，无疑也引发了许多职场人对于能力护城河的探索与担忧。这一期节目，我们和雪球设计部负责人张伟进行了一场关于AI、设计和职业变化的对话。

从Photoshop到Sketch，从Figma到Midjourney，再到如今人手一个的Coding Agent，伟哥几乎经历了互联网设计行业每一次工具革命。当PPT可以被AI一键生成、当非设计同事自己就能出图、当AI生成的排版足以媲美“手搓”，设计师的核心价值究竟还剩下什么？

同时，作为一名陪伴雪球走过12年的老股民，伟哥也把这种对行业变化的观察带到了投资中。他曾因为AI对设计行业的冲击而重新审视相关公司的长期价值，并卖掉了自己持有的Figma股票。

这期节目，我们试图从一个设计师的转型经历出发，聊聊当下每个人都需要面对的问题：我们的能力究竟哪些正在被AI取代，哪些还是最后的护城河？为什么他认为是"生产关系决定生产力"？一个对代码零基础的打工人，如何使用Vibe Coding帮助自己更好地工作？如果你也想在AI时代"零起步"，第一步到底该怎么迈出去？

希望听完这期节目，我们都能开始思考：在AI时代，应该如何重新理解自己的能力与价值？

1、03:34 来到雪球是我开启投资的契机

2、08:40 一度看好拼多多，结果抄底抄到半山腰

3、16:22 2014年来雪球直到现在，设计部的工作发生了哪些变化？

4、21:53 “人人都能xxx”是不是夸大其词？

5、27:32 设计师的能力——使用工具、审美、判断力

6、31:29 当老板已经不再需要你做PPT，是否会感到一丝焦虑？

7、37:23 就算有了好的生产力，如果生产关系不发生变化，也发挥不了生产力的最大效能

8、44:15 现在基本上我都直接在Coding里改界面和改UI了，不需要经过Figma

9、49:03 工具本身不是壁垒，使用工具的经验才是

10、54:10 以前10个能力分给了10个岗位里，现在可能只需要分给3个岗位了

11、59:57 Agent产品 VS Chatbot，从执行落地层面你更需要前者

12、1:12:11 我们并不享受工具执行、使用的过程，我们享受的是把想法呈现出来的过程

13、1:17:37 AI有能力生出不AI感的图，以假乱真

14、01:22:58 如何开启AI第一步？首先你要有一个目标，然后再花钱买个账号

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

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👨本期嘉宾：石磊｜「十分吸引」主理人

一张世界杯正赛的对阵表，能不能当一张世界经济地图来读？

答案是：能，而且读出来的东西可能比想象中“扎心”。这届美加墨世界杯48支正赛球队，合计经济总量约占全球GDP的30%，但当你把GDP排名和出线名单摆在一起对照，会发现两者几乎毫无关系——中国、印度、意大利这些经济体量前列的国家缺席，而佛得角、海地等这类GDP排名垫底的小国却踢进了正赛。这期节目的起点，就是想弄明白：这种“错位”背后，究竟是运气使然，还是有更深的结构性原因。

这期节目我们和「十分吸引」的主理人石磊一起，顺着参与世界杯正赛的48个国家往下拆，捋顺了它们在全球产业链和资源版图里真实的位置：美加墨看似绑定紧密实则各怀心思、加拿大靠资源资产闷声赚钱、阿根廷从百年前的富国滑落进反复的通胀死循环、德国因为一场战争由“特别强”变成“一般强”、日韩为何会把自己焊死在美国的科技供应链上、中东是否正站在石油需求见顶的结构性拐点前？基于产业细节和真实案例，我们一点点拆解出来了一整套已经被重新洗牌的全球权力与财富分配逻辑。

比拆解国家更值得注意的，是对“现在该怎么投”给出的具体判断，石磊认为：全球资产大概率只剩两条主线——科技和资源，中间地带的东西正在被系统性地“撕破”；而这种撕裂不只发生在国家之间，也发生在收入分配、产业链位置、乃至“什么才算真正有价值”这件事本身之上——这正是“K型世界”的真正含义。

1、00:39 世界杯正赛48国合计经济总量约占全球GDP的30%，这期节目我们真正想聊的是世界杯背后的经济故事

2、01:36 一个悖论：GDP排名和足球战绩几乎完全不挂钩，中国、印度、意大利集体缺席正赛

3、04:04 GDP全球前十里，中国、印度、意大利、俄罗斯都没能踢进正赛

4、09:23 美加墨看似紧密捆绑，但“他们的心思可能并不完全在一起”

5、14:21 美联储很难加息，因为美国经济已经太依赖“便宜的钱”

6、19:18 美股AI投资现在是“理性泡沫期”，和非理性繁荣的区别在于涨的东西有业绩支撑

7、23:56 判断AI泡沫拐点的核心指标：金融条件是否紧缩？算力租赁价格是否暴跌？

8、34:18 加拿大“老登科技”案例——星座软件靠严格估值纪律做到年化复合回报30%

9、39:28 李嘉诚1986年抄底加拿大能源公司的故事，被称为他一生“最伟大的资产”

10、44:34 墨西哥的本质：发达国家的近岸外包中心，制造业时薪只有美国的1/4到1/5

11、50:47 拉美资源诅咒的核心机制：资源好赚钱，没人愿意做难而正确的产业升级

12、55:42 一段鲜有人知的历史：阿根廷1913年人均GDP全球第五，超过法国、德国、加拿大、澳大利亚

13、1:03:31 民粹—印钞—通胀—军政府—再民粹，阿根廷百年都陷在这个恶性循环里

14、1:21:16 为什么说俄乌战争是德国经济由强转弱的明确转折点？

15、1:25:32 英国脱欧十周年，官方数据承认GDP比留在欧盟低了6到8个百分点

16、1:38:01 荷兰阿斯麦：一个“微缩版的荷兰经济状态”，靠开放和跨国协同做出光刻机护城河

17、1:50:58 霍尔木兹海峡冲突改变的不是油气供给量，而是中东的风险溢价和资金流向

18、1:56:32 中东的真正拐点：全球原油消费总量预计5年内达峰

19、1:59:48 日韩已经被绑上美国的科技战车，“投日本韩国其实是在投美国的供应链”

20、2:02:01 现在投资只剩两个主题：要么投科技，要么投资源，中间的东西大多要被撕破

21、2:25:48 K型经济的三层含义：分配的K、产业链位置的K、价值观的K

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👨本期嘉宾：许仲翔｜锐联集团创始人暨全球CIO

沃什首秀之后，我们和锐联集团创始人暨全球CIO许仲翔聊了聊美联储、黄金、AI泡沫，以及早期量化与指数发展史。

沃什刚完成首次议息会议，市场争论他是鹰派还是鸽派、独立还是听话。锐联资产管理创始人许博的回答是：研究沃什这个人，本身就是错误的起点。理解美联储，先要理解它的委托人结构——谁任命了他，谁的中期选举需要一张降息的支票，谁在用这场戏建立自己的credibility。这不是阴谋论，是第一原则。

顺着这条逻辑往深走，许博展开了一套与主流叙事颇为不同的宏观框架：

美国政府印钱，根本不是“乱花钱”。 它的本质是一种财富转移机制——民企创造繁荣，但繁荣高度集中，政府通过发债、印钱，把这部分财富稀释后再分配给没有参与到的人。AI越强大，财富集中度越高，政府就越要印更多的钱。所以美国国债从40万亿走向100万亿，不是危机的征兆，而是繁荣的镜像。

关于黄金，他说出了一个反常识的结论：每次打仗，黄金不涨反跌，平均跌幅15%至20%。原因很简单——资源丰富的国家在战时卖资源换美元，美元花完了，就卖黄金换美元去买军备。黄金的长期逻辑在别处：从拜登用美元制裁俄罗斯的那一刻起，全球央行发现美元这个储备货币可以被“定向违约”，信任一旦打破就难以修复，各国央行从此多配黄金，不是因为偏爱，而是因为没有别的选择。

AI泡沫的问题，他的答案也出乎意料。互联网泡沫时，谁都看不清应用场景，估值乱七八糟；今天，一家快倒闭的卖鞋公司改名加了“AI”两个字，股价涨了四倍。泡沫当然存在。但如果把时间轴拉到三十年，互联网究竟创造了多少价值？“你早期那五年觉得它变现能力简单粗糙，可是后面五十年它变现了多少？”许博认为，AI是一模一样的结构，只是一个已经发生，一个正在发生。当年的思科，就是今天的英伟达；当年大家以为雅虎是搜索引擎的终点，结果后来才有了谷歌。

从物理系到华尔街，许博的路径本身也是一个有意思的样本。加州理工的经济实验室用真钱让学生玩市场游戏，他去太多次被赶出来，干脆加入实验室做研究。科网泡沫亲历了S&P500的荒谬——五百只股票里真正在动的只有四五只，“这哪里是有效率的市场？”由此开始写基本面指数的论文，后来与PIMCO合作把这套逻辑做成产品，再往后进入中国市场。他用了一句话概括量化宏观的核心哲学：“赚快钱是全世界最拥挤的地方。我们看的是那些比较不拥挤的、长线的东西。”以及：“大部分投资失败的人，不是因为做的事情太少，是因为做得太多了。”

本期内容信息密度极高，适合认真收听。

1、00:02:13 开门见山——研究沃什这个人是浪费时间，真正的第一原则只有一个：他老板特朗普要什么？

2、00:03:19 降息是一张承诺选民的支票，中期选举前必须兑现，政治逻辑比通胀数据更硬

3、00:07:18 6月17日12:0全票按兵不动，点阵图里半数人暗示加息——这叫“嘴巴上鹰派，成本最低的操作”

4、00:11:23 加息是粗暴的止痛药，降息才能打开供给面——供给冲击引发的通胀，根本不需要用升息来解决

5、00:13:04 美国印钱不是为了制造繁荣，而是为了把繁荣分给没参与到的人；AI越强大，政府要印的钱只会越多

6、00:18:56 关税是搬砖砸脚的民粹表演，打在中国身上是瞎讲，价格上去的是美国消费者自己——这东西不可持续

7、00:23:50 黄金的反常识：每次打仗黄金都跌20%，因为资源国要卖金换美元打仗；长期看涨黄金，本质是看跌美元

8、00:34:00 一个量化宏观基金经理的诞生起点：10岁移民加州，物理系没龙可屠，经济实验室给钱玩游戏

9、00:41:58 亲历了从雅虎到Cisco的那场科网疯狂：估值乱七八糟，公司今天赚不赚钱根本没人在乎

10、00:47:06 AI泡沫和互联网泡沫一模一样——今天的英伟达像极了当年的思科，今天的Anthropic像极了当年的雅虎

11、00:51:18 硬件周期处于中早期，需求仍在扩张——但股价已经完全定价了市场能看到的一切，散户现在抢入未必便宜

12、01:01:56 科网泡沫让他看到S&P500的荒谬：500只股票里只有4、5只在同涨同跌，市场根本没有效率

13、01:27:02 2008年足够分散、足够敬畏泡沫；痛苦的是2005到2007年，因为做对的事，市场暂时不给奖励

14、01:33:04 中美量化最大的土壤差异：美国散户太少，只能抱机构长钱做基本面；但在中国，短线价量模型反而是黄金矿

15、01:37:54 量化+宏观+多资产：我们如何做国内资产的配置？

16、01:49:58 人类超过AI的一个点在于——reasoning

17、01:55:09 可解释因子的周期性，会不会短期穷尽？失效？过度拥挤？

18、01:58:40 量化宏观与主观宏观选手在面临股债商三杀情景下的区别

19、02:01:48 落地到当下仓位——2024年把黄金加到组合的30%，不是因为预判到了4000美元，而是模型告诉他：那时黄金与所有资产的相关性极低，是最便宜的风险分散工具

20、02:05:17 机器模型、基金经理都在干什么？

21、02:08:45 观点不是通过模型来的，是在每个基金经理的脑子里的

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👨本期嘉宾：丁楹｜康曼德资本董事长、基金经理

AI板块涨到高位、估值越来越贵，行情开始分化，不少投资者面对科技股已经“不敢下手”——这究竟是2000年式的泡沫，还是一轮远未结束的趋势？当市场从流动性驱动转向盈利驱动，当人人都能让AI“推票”，主观投资的价值又在哪里？比起追逐热点和盘感，真正能穿越一轮轮牛熊的，往往是一套被反复打磨、不断进化的投资体系。

本期节目我们邀请到康曼德资本董事长、基金经理丁楹。他1994年入行，是中国第一批公募基金经理，32年里几乎完整经历了A股每一轮周期。这一次，他带我们复盘“公奔私、从平庸到爆发”的完整路径，也拆解了支撑他长期投资的底层体系。

我们聊到最核心的几个问题：为什么他在6000点偏左侧、市场最疯狂时离开公募？创业初期为何刻意不冒进、用一年换投资人的信任？又是怎么把SABKMD评级体系真正跑通的？也解读了他的12字投资哲学——跟随趋势、学习常识、拥抱创新，为什么趋势决定止损、常识决定胜率、创新才决定赔率？还聊透了当下最关心的话题：他如何亲手搭了个AI agent辅助投资决策，又为何坚持“AI用得越多越需要调研”？站在康波周期的视角，已经很贵的AI行情，是泡沫还是趋势？

无论你想看懂一套穿越牛熊的投资体系，理解主观与量化、调研与AI如何结合，还是想知道在AI与康波周期的交汇点上钱该往哪放，这期节目都会给你一套更清晰的答案。

1、09:36 一本《沃伦·巴菲特之路》如何改变投资理念？“买股票就是买企业”——价值投资的种子从这里扎根

2、14:24 1999年，28岁跻身中国第一批公募基金经理，一上手就管20亿

3、26:45 复盘6124点：股改、汇改、地产产业链，才是那波大牛市真正的推手

4、29:26 6000点最疯狂时，为什么选择离开？

5、37:14 康波周期第一次登场：它如何精准预言了2008年那场全球金融危机？

6、41:35 2013年公奔私：笃定私募会复制公募的“黄金十年”

7、44:20 创业头两年净值几乎一条直线——不是不会做，而是在用一年换信任

8、50:44 吉利两年10倍怎么提前抓住？研究员靠给4S店打电话挖出左侧机会

9、54:09 SABKMD评级体系是怎么跑通的？又如何用“投资速度”决定加仓还是换仓?

10、01:02:42 亲手搭的AI agent，每天早盘前出建议——但“AI用得越多，越需要调研”

11、01:14:07 “康曼德”是什么意思？健康、慢慢、得到——藏着三个十年的打算

12、01:17:48 12字投资哲学：趋势决定止损、常识决定胜率、创新决定赔率

13、01:30:57 从流动性驱动转向盈利驱动，AI是泡沫还是趋势？

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👩本期嘉宾：蒙蒙 |「不上班基地」主理人

《置身钉内》刷屏的这几天，我们刚好在准备今天这期节目的后期工作，第一时间决定赶在这个时间把这期节目上线。虽然录制时间在5月份，我们当时也无法对这篇文章做出讨论，但这期节目的嘉宾，也是一个在厂里历经了十几年折腾的人，她对于职场、生活与投资也有着自己特殊的理解。

在我看来，这篇文章像是一个人被系统消耗殆尽之后留下的最重的东西，它从一个普通员工的视角，回答了“为什么会变成这样”，也让很多人看清楚了那个系统里发生了什么。但它本质上是一个关于“在里面”的故事——一个人深陷其中，看得足够清楚，才能写出那7.5万字。而这期节目的嘉宾蒙蒙的故事，发生在“在里面”之后。她不是没有深陷过，只是在某个时刻，她开始把注意力从“这个系统为什么是这样”转向了另一个问题：我自己要怎么办。

这期节目，聊的就是“我自己要怎么办”。蒙蒙在百度、携程、美团，三家大厂就职将近15年，她经历了互联网的高潮与落寞，她感受到职场上的“墙”越来越厚：经历过生完孩子返岗，发现每天加班到深夜，再也见不到孩子；经历过带着桥本氏甲状腺炎低烧一个月，发着烧还要开会、还要背KPI、还要在两个目标不一致的老板之间当夹心饼干。她最终在第四次提出辞职后，彻底远离打工生活，开启Fire之旅。

但可能很多人最想问的是：如果我也不想熬了，财务上应该怎么准备？我该如何判断我有没有Fire的“资格”？或者说，我到底适不适合Fire生活？

事实上，蒙蒙决定Fire也并不是某一次突然想通了的顿悟，而是完全准备好了的结果：她把退休之后每一年的收支、投资收益率、最坏情况下的资产缩水反复验算——直到那个数字让她觉得，天不会塌，她才真的有底气选择离开。这也是是一套她用真金白银砸出来的投资方法论。从个股到行业指数，从行业指数到资产配置，从资产配置再到引入期权做对冲——每一次迭代，都是前一次踩坑之后的重建。

到底如何才能找回自洽的人生？这或许才是我们最终想要探讨的终极议题。

1、04:02 入行互联网始末，细数百度、携程、美团三段产品经理职场经历

2、08:47 北上深职场大对比：三座城市工作氛围、生活节奏有哪些鲜明差异

3、21:36 常年内耗+身体亮起红灯，四次提离职终喜提退休

4、27:38 直面35岁职场焦虑，大厂人员优化背后的现实问题

5、35:36 重仓中概股浮盈900万后回撤600万，两大投资信念彻底崩塌

6、38:03 从投资个股转向资产配置，因为我在最熟悉的企业上也没能赚到钱

7、45:43 资产配置策略持续迭代：互联网大厂打工经验教会我抄作业

8、59:30 羡慕别人的高收益率？明确自身能力圈比盲目跟风靠谱多了

9、01:04:55 每一次回撤都是成长，早点建立起自己的交易规则

10、01:06:15 新手常见错误：逢低加仓不一定都是对的，低点往往难以判断

11、01:07:08 决定FIRE之前，一定要明确财务状况+成就感来源两大核心问题

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👨本期嘉宾：陈鹏｜远澜基金合伙人、宏观量化投资经理

全球资产剧烈波动的这一年，宏观策略、尤其是宏观量化，正被越来越多的私募投资者重新关注。借助量化与AI的算法加成，这类策略被认为能更敏锐地捕捉市场信息，也更从容地应对极端行情。但对大多数投资者来说，宏观量化依然有点“看不懂”：它到底赚的是什么钱？很多人说，赚的是“概率的钱”——可这个“概率”，真的只是“赢面有多大”这么简单吗？

本期节目我们邀请到远澜基金合伙人、宏观量化投资经理陈鹏，从投资者最关心的地方聊起：量化是不是一个只看数据、每次都能押对的“黑箱”？为什么一支优秀的团队，盯的不是“做对时能多赚多少”，而是“做错的那40%怎么少亏”，甚至宁可不用号称90%胜率的策略？同样是看宏观，主观宏观会给你一个明确判断，宏观量化却只给出一串概率、靠数量去积累优势——两者差在哪，又该怎么选？

AI也是这期绕不开的话题：同样是地缘冲突，为什么俄乌之后黄金上涨、伊朗之后黄金却下跌？传统量化照搬旧规则会吃亏，大模型却能拆解出两者背后的不同。而让“数字虚拟人”替你选股，听起来很美，为什么至今仍停留在实验室？此外，陈鹏还结合当下给出了他的研判：海外为何正滑向一个偏“滞胀”的二次通胀窗口、中国为何反而是全球相对最健康的市场，他们的组合又为何正在“降权益、加商品”。最后还有一个很多人好奇的问题：基金经理的主观看法，和策略实际跑出来的仓位，到底该听谁的？

无论你是想真正搞懂“宏观量化赚的是什么钱”，想分清主观宏观、宏观量化、量化股多到底有什么不同，还是好奇AI正在如何重塑一家资管公司，又或者只是想知道当下这个市场该怎么配，这期节目都会给你一个更清晰的答案。

1、03:11 理论物理博士、石油公司勘探，再到量化基金经理——陈鹏的“跨界”履历

2、12:38 为什么真正赚钱的量化方法，书上根本找不到？

3、18:05 量化的本质是概率交易，赚的不是每次押对，而是概率优势的积累

4、20:11 反常识：优秀的团队盯的不是“做对多赚”，而是“做错少亏”

5、22:21 高胜率的策略，为什么陈鹏宁可不用？

6、26:16 AI之下，一周才能磨出的策略，现在一天跑通

7、27:51 从“数字信号”到“读懂文字”，AI怎么自己读新闻、给判断？

8、37:17 同样是战争，黄金为何一涨一跌：照搬旧规则的量化栽了跟头，AI却一眼看穿两次的不同

9、47:56 “数字虚拟人”替你选股，为何还停在实验室？

10、57:18 同看美联储，主观给结论，量化只给一串概率，差在哪？

11、01:14:43 二次通胀/滞胀下，债股商怎么走、中国市场为何最健康？

12、01:18:06 当基金经理的“个人看法”和模型仓位打架，该听谁的？

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

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1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

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👨本期嘉宾：张翼轸｜自媒体@EarlETF、播客「精分派」主理人

过去一年，A股市场最极致的一件事，可能不是上涨，而是“集中”。

所有人都在谈轮动，但张翼轸的判断是：这一轮真正的大轮动，其实根本没有发生。资金始终围绕AI：从光模块、算力，到半导体、存储、机器人，再到后来的Agent与AI应用，看起来板块每天都在切换，但真正的大主线，从来没有离开科技。

所以他在节目里说了一句很有意思的话：“所有拥抱光模块的人，都是聪明人。”因为过去这一年，很多传统意义上的“价值投资”“均衡配置”“行业分散”，其实都在失效。

真正有效的，是拥抱趋势。

但矛盾的是——就在越来越多人开始相信“AI牛市刚刚开始”的时候，张翼轸却开始主动降仓位了。他用自己的模型测算未来三年的风险收益比，把长期权益仓位一路从七成降到五成出头；与此同时，他却仍然保留着一半仓位继续跑动量策略，甚至继续拥抱科创50和创业板。

听上去很矛盾。但这恰恰构成了他这几年越来越成熟的一套投资体系：一半做趋势，一半做价值；一半相信市场，一半防备市场。

他说，这不是“资产的多元化”，而是“策略的多元化”。因为在他看来，过去很多年那种“股债配置”的免费午餐，可能正在逐渐消失。ETF时代、全球资金行为趋同、资产相关性上升，都在让传统配置框架失效。

于是，他开始研究CTA。不是为了暴富，也不是为了高收益，而是为了在未来真正的大波动里，拥有一种“能够靠做空赚钱”的能力。

这一期节目，我们和张翼轸聊了很多：为什么他说自己“没有任何信仰”；为什么AI正在改变投资研究，但不会替代投资；为什么他开始警惕“牛市信仰”；为什么他觉得“赚到，比赚更多重要”；以及，一个经历过多轮牛熊的老交易者，是如何理解回撤、仓位与风险的。

如果说过去几年，中国投资者讨论最多的是“买什么”。那这一期更像是在讨论：未来几年，我们到底应该靠什么活下来。

1、02:00 DeepSeekV4是少数“普通人可以参与的AI事件驱动机会”，但更让他兴奋的是技术层面：V4命中缓存的读取价格只有行业水平的2%，这个才是它真正的护城河

2、04:23 Agent时代来了，token消耗量是以往的十数倍——便宜这件事情，就变得越来越重要

3、06:24 DeepSeek是“国运之争非常重要的一环”——如果这条技术路线能走下去，中国AI基建的路径会和美国截然不同，甚至可能不再依赖韩国高阶存储

4、09:51 用AI干活儿的“红线”：能流程化做的，就流程化做，不要让大模型去做，因为金融投资对数据准确性的要求，是大多数模型目前给不到的

5、13:57 AI到底是帮你省时间了，还是让你干了更多活？可能主要取决于你在职场的定位

6、18:26 AI最大的问题是它没有痛苦，你亏钱的时候是痛苦的，这是我们跟AI最大的区别

7、22:23 我用AI重跑了一遍A股估值模型，结论是按当前位置，未来三年累计可能要跌20-30%

8、27:38 “赚到比赚过更重要”，个人投资者没有基准考核，按绝对收益想问题

9、29:32 为什么会开始研究CTA？CTA靠做空捕捉收益，是策略里唯一缺失的一块

10、36:52 一半动量（追涨杀跌），一半价值（越跌越买），看起来思路完全矛盾，但大量研究证明这两个策略都没有圣杯，也都有自己难受的时间

11、43:47 详细拆解目前的仓位结构：50%动量（创业板、科创、美股、商品ETF轮动）+ 50%价值（红利、小微盘、指增）+ 新买入一只CTA私募

12、01:06:41 A股这一年多根本没有真正的轮动，这一波AI行情，如果光模块、芯片结束了，可能大牛市就结束了

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👨本期嘉宾：@villike｜雪球球友

白酒，曾经是中国最确定的生意之一。

但这几年，这份确定性正在被一点点磨损。批价下行、渠道积压、消费场景收窄，2025年的财报一出，更是让市场哗然——茅台首次双降、五粮液财务洗澡、泸州老窖断崖下滑，高端白酒的增长逻辑可能正在经历十年来最严肃的一次拷问。

这期节目我们请来了雪球球友villike。他2013年入市就开始遵循格雷厄姆的方法论，用他的话来说，泸州老窖就是他的股市“初恋”，随后又买入了茅台，两只高端白酒都持有超过十年，中间只做过一次减仓。在节目录制过程中，villike帮我们梳理了茅台这些年客群的几次迭代、i茅台对于如今茅台的意义等等；而对于泸州老窖，他同样回顾了其从"名酒变民酒"的战略失误，到如今大单品的重建，再到少有人注意的38度国窖1573在北方市场悄然成为"神一般的存在"。

当被问及如何应对行业的一次次波动和市场上不同观点的碰撞时，他提到：你如果太关注宏观，或者太抠细节，都不行，你得在这两者之间找到平衡。

在这个很多人开始动摇的时间节点，相信大家都想搞清楚，白酒是否还能够打破如今的负面叙事？礼品文化还撑得住高端定价吗？这门生意还值得长期持有吗？让我们带着这一系列问题，一起听听他怎么看。

1、03:52 2013年进入股市，第一只就是泸州老窖

2、05:31 早期追随格雷厄姆分析白酒行业，茅台当时只能居于泸州老窖之下

3、11:14 这轮新的负面叙事，跟早期三公消费受限后的那轮相比，有何差异？还是一个历史的再现？

4、14:19 投资白酒企业不需要有很强的商业洞察力，再怎么懒，天天捣鼓＋借助AI，基本上半个月一个月，也会有基本的认知了

5、17:10 茅台的客户结构怎么变化、往哪里变化，是研究茅台最重要的问题之一

6、21:50 白酒这门生意最独特之处在于它的金融属性

7、31:13 茅台总是跟最强势或经济上最有话语权的群体绑定在一起，但它本身是一个相对被动的接受者

8、33:34 投资的话，你要在宏观和微观中找到平衡，不要钻牛角尖

9、36:36 如何看待茅台的首次双降？

10、51:16 i茅台表面上看是双输，但却是茅台做的一件非常正确的事情

11、59:40 泸州老窖如何从名酒到民酒？

12、01:11:43 我个人认为一家公司的低谷期一定不会超过三年，最晚可能2027年底也差不多可以走出来了

13、01:15:48 泸州老窖在明修栈道，暗度陈仓，这些年它悄摸摸培养出来了一个大单品——38度的国窖1573

14、01:22:08 哪个时代的年轻人也不怎么喝白酒的，但到了我这个年纪给长辈送礼，拿出茅台的感觉是不一样的

15、01:27:36 白酒还是好的红利股吗？

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👨本期嘉宾：@戴旻｜富达基金多元资产部投资策略总监

美国总统特朗普在上周五刚刚结束对中国的正式访问。这次行程里，除了庞大的政府团队，还有一个很值得关注的细节：随行的企业家名单，几乎浓缩了当下美国最核心的资本与产业力量——从华尔街到硅谷，从金融资本到AI基础设施。

很多人把这次访问理解成一次外交事件，但如果站在投资和资产配置的视角来看，它更像是一次全球资本市场“核心变量”的集中呈现。因为今天的中美关系，可能比过去任何一个时期都更加复杂，也更加深刻地影响着全球市场——这里既有全球最大两个经济体之间的经贸往来与供应链重构，也有AI时代最核心的技术竞争与产业协同；既有关税、贸易与地缘层面的博弈，也牵动着美元、资本流动、全球风险偏好以及各类资产的定价逻辑。

更重要的是——过去几年，全球市场经历了太多波动：关税战、地缘冲突、通胀、加息、AI浪潮、供应链重构……很多人会发现，现在越来越多资产的背后，其实都绕不开同一条主线：中美关系。甚至某种程度上来说，一个真正意义上的全球资产配置，是不可能脱离对中美两国基本面、产业趋势与政策周期的理解的。

所以这一期节目，我们邀请到了富达基金多元资产部投资策略总监戴旻。富达作为一家拥有深厚全球资产配置经验的资管机构，对于全球宏观周期、AI产业趋势以及跨市场资产定价，都会有非常体系化的观察。

节目里，我们会重点聊清楚：今天的钱，尤其是在特朗普访华之后，我们到底应该往哪里放？在达成“中美建设性战略稳定关系”的新定位共识之下，我们到底该如何看待影响全球资产配置的几个最重要的中美要素，具体一点来说：我们该如何看待中美宏观经济和基本面的未来趋势？中美AI产业将如何发展、泡沫到底存在吗？如何面对一个全球资本市场都集中在AI的超级单边行情？美股和A股市场的相关性是否越来越弱？中美经贸关系以及地缘政治冲突又在如何影响全球资产配置的大类选择和权重配置？如何看待不同资产在当前市场的配置价值？

这一期节目，希望能给你一个更完整、更长期的视角。

1、02:03 刚从富达波士顿总部回来，感受到的整体投资基调是什么？

2、06:04 特朗普访华：从企业家名单的变化看9年间全球产业格局，大变天！

3、08:47 AI还在早期？类比电力和互联网，这个进度条可能才走到10%

4、13:55 AI会出现第三次崩溃吗？判断泡沫有没有形成，可能只需要看：投下来的每一分钱生产的每一个芯片、每一个内存条是否都实实在在地用上了？

5、21:40 配美股vs配A股，同样都是“配AI”，但背后逻辑完全不同

6、30:18 跨中美市场配置还有意义吗？中美股票相关性还在0.5以内，同时持有仍然有意义

7、38:25 关税战打了这么多年，为什么中国出口反而越来越强？

8、43:21 关税到底如何影响我们的投资决策？烈度会越来越弱？

9、45:17 用经济周期四象限定位中美经济基本面：美国在“增长到过热”之间，中国偏“复苏到增长”之间

10、48:55 具体到投资策略：首先还是要保证多元分散，在内部的结构中随着各个国家经济周期的演进去做调整

11、55:41 霍尔木兹海峡冲突下，黄金的中长期逻辑有没有被破坏？为什么选择有色与工业金属？

12、01:01:47 围绕世界格局变化，富达在大的投资框架上面，有没有一些适应性的调整？

13、01:06:09 今年更重要的还是关注向上的经济周期，以及在宏观碎片化的不确定性之间找到平衡

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👨本期嘉宾：@刘重杰｜招商基金基金经理

猪肉价跌至历史低位，比生姜还便宜，茅台、泸州老窖营收净利双降，创下历史纪录，2026年春天，中国消费市场递出的两张成绩单——一张来自食物链的底部，一张来自消费欲望的顶点。但这期节目想聊的，不只是猪价和白酒。一边是必选消费的周期磨底，一边是可选消费的估值纠结，当科技板块一路高燃，躺平在地板上的消费板块到底什么时候才能迎来反转？

本期节目的嘉宾是招商基金的基金经理刘重杰，他管理着畜牧、食品饮料、红利、A500等多只ETF，兼具量化思维与产业研究视角。用他自己的话说：我是“从小打猪草长大的”，出生在湖北江汉平原，厨房后面就是猪圈。这期对话里，他给出了一个让人重新理解大消费的坐标系：

必选消费和可选消费，分析框架应该完全不一样。 猪肉是刚需标准品，价格再便宜你也不能多吃多少，价格再贵也得买，所以供给的波动才是价格剧烈波动的根本；白酒则不同，剔除高端商务场景之后，它的需求对价格是有弹性的。这两个行业，受经济环境的影响机制，从根本上就不是一回事。他还提出了一个有点“扎心”的判断：食品饮料在GDP中的占比，会缓慢而坚定地下降——这恰恰是一个经济体走向成熟的标志。但这不意味着食品饮料没有投资机会。生意只有这么大规模，不代表这家公司没有利润。而个股层面，他认为：那些已经在布局出海的管理层，是他最愿意关注的信号。

节目里我们一起聊了市场最关心的问题：触发大消费系统行情的开关在哪里？猪价跌穿地板代表着什么？白酒销量下滑、年轻人不喝，逻辑真的成立吗？猪肉、CPI与通胀到底是什么关系？食品饮料行业的天花板在哪里？如何看待消费品出海带来的投资机会？

今天，从肉蛋奶出发，重新理解大消费的投资逻辑。

1、02:09 深耕畜牧养殖+食品饮料，见证消费从高峰到磨底

2、07:52 中国人均猪肉消费真的降了？健康饮食、替代肉类影响有多大？

3、11:15 必选vs可选：猪肉与白酒的投资框架，本质完全不同

4、13:00 猪肉为什么几乎无品牌差异？高度工业化后的标准品逻辑

5、16:01 猪价历史性低位有多严重？猪粮比跌破警戒线，全行业亏损

6、20:46 周期核心指标：能繁母猪、出栏均重、二次育肥，怎么前瞻判断猪价？

7、23:30 散养户加速退出，规模化养殖占比超60%，行业格局彻底变了

8、29:57 猪肉在CPI中占比仅2%，波动大才是关键影响力

9、35:40 扎心数据：食品饮料在GDP占比持续下降，为何龙头依然能赚钱？

10、41:11 消费成长出路：只有出海和差异化才能穿越天花板？

11、49:57 从肉蛋奶到整个食品饮料板块，未来格局是稳固集中还是继续内卷？

12、59:25 消费反转信号：收入驱动＞价格驱动，PPI转正才是关键扳机

13、01:04:33 消费能跟AI、先进制造业起飞吗？结论可能和你想的不一样

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👨本期嘉宾：@奶员外｜雪球球友

这一期节目，我们和球友@奶员外聊了一段“很不典型”的投资路径。他曾经在体制内工作时，阴差阳错接手了家庭账户，从2008年入市，一路从“看不上股市”，到沉迷技术分析；也经历过加杠杆操作，把60万亏到只剩2万的至暗时刻。

此后，他用一套极其克制的交易系统，在接下来的几年里实现了连续正收益：只在市场环境合适时出手、只做强势标的的“第二波”、控制仓位与交易频率、用赔率而不是胜率构建收益。但有意思的是——就在这套方法“被验证有效”之后，他近两年却开始逐渐远离个股，最终彻底收敛为指数投资。

今天的聊天会从@奶员外的亲身经历开始，聊聊为什么一个已经“验证过有效”的方法，会被主动放弃？为什么他说，很多收益更高的策略，从一开始就不适合普通人？以及，一个人可以承受的波动，和一个家庭可以承受的波动，有什么本质区别？

我们常说“投资是赚认知内的钱”，一方面确实是比拼认知与能力，另一方面其实更是比拼你能不能活下来且走到最后。最后，祝大家五一劳动节快乐哦！

1、03:14 入坑起点：老婆2007年被套，“你做不好了我来”——就这么接盘进了股市

2、05:57 2008年大跌没亏钱，反而种下了祸根——人一旦觉得自己天赋过人，后果往往比亏钱更严重

3、08:00 带着60万大军杀赤壁，结果亏得“曹操附体”

4、10:06 只剩2万块时，我做了一件很多人做不到的事：彻底放弃翻本的念头，从零重建交易系统

5、12:34 “好的买点永远在调整后”——我的K线战法核心就这一句话，只抓强势股的第二波，低频、轻仓、严格止损

6、14:29 从不看基本面，不是因为懒，而是K线本身就是所有已知基本面的“果”，再去追因是多此一举

7、17:57 判断市场顶部有一个民间指标：当你的丈母娘开始向你推荐股票，广场舞大妈开始分享今天赚了多少……

8、20:20 2014年底辞职的导火索，不是股票赚了多少钱，而是丈母娘说要帮他出双胞胎女儿的奶粉钱

9、21:56 聊到全职炒股：我们真的不建议你这么做

10、36:44 从K线派到指数信徒，转变发生在熊市里：个股跌了有人说故事，指数跌了你只需要相信一件事——中国经济会不会更好？

11、44:38 怎么看A股“总回到3000点”？经济增长和股市强弱有没有必然关系

12、47:07 一个大宽基打底，一个消费和一个科技两大护法就够了

13、57:43 指数投资最简单的三七战法！人有时候需要的不只是答案，是一群人一起扛

14、01:03:06 你得用小钱去试，别拿全部身家赌一个“想象中的方法”

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

1️⃣《厚雪私募班》

最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：吴伟志 | 中欧瑞博董事长、首席投资官

市场总在周期里反复摇摆，有人追热点、猜宏观，有人盯着情绪与噪音，越操作越焦虑。在A股摸爬30余年、穿越数轮牛熊的投资人，该如何守住长期收益？本期节目我们邀请到中欧瑞博董事长、首席投资官吴伟志，他把投资比作种树——真正带来回报的，不是风雨阴晴的短期波动，而是你种下的优质资产组合。

我们聊了一系列关键问题：白酒跌到什么位置才算真正的机会？成长与价值为何必须各自闭环、不能混搭？左侧布局该怎么控制仓位、分阶段加仓？如何从消费、科技、医药、周期、价值五大投研组筛出50-80只核心标的？成长股和价值股的估值逻辑到底差在哪？为什么AI能提升效率，但替代不了深度研究与主观决策？主观与量化又该如何融合？

在节目中，吴伟志还坦诚分享了他的“投资心经”：逆向投资只能用在择时，不能用在选股；共识不可怕，可怕的是高关注度叠加高参与度；真正的大钱，都来自以买断公司为标准的左侧布局；穿越周期无非两件事——持有优质资产，在泡沫期控制敞口、在悲观期守得住信仰。

希望吴伟志30余年投资经验的总结，能帮你在喧嚣中回到投资本质，少盯天气，多种好树。

1、05:52 如何应对市场叙事？价格对价值的反应才是关键

2、09:56 投资是一个大生态，各自闭环，不能混搭

3、20:00 研究要“为学日益”，投资要“为道日损”，果断舍弃杂音，聚焦核心决策因素

4、22:45 为什么很多人错失成长股投资？本质是他把很多价值投资的元素跟成长股投资混淆了

5、35:34 左侧布局的纪律：先买三成，确认再加满

6、38:13 深度基本面研究是投资决策的基石，所有的错误都源于数据或理解不够深入

7、41:22 AI或许可以取代中等水平的研究员，但永远取代不了深度的、买断公司式的人类判断

8、46:35 深度研究的价值从未减弱，区分产业趋势不等于投资主题

9、58:16 逆向投资的正确使用方法：用在择时上，别用在选股上

10、01:04:04 主观与量化融合互补：量化是“精准工具”，主观是“安全刹车”

11、01:17:54 我们认为：当下的中国资产没有系统性风险，所以会保持较高的进攻性仓位

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👨本期嘉宾：大鹏、Mike | 播客《铜镜》主理人

一年前的4月2日，美国总统特朗普站在白宫玫瑰园，宣布对约90个国家征收新关税，并将这一天定为“解放日”，而美国的对外关税税率也创下自1911年以来新高。

随后，创纪录级别的市场抛售席卷全球主要资产类别，美国股票、美债和美元也未能幸免——种种情绪叠加，在全球市场砸出了一个大坑；一年后的今天，战争、供应链与不确定性，再次把世界拉回到熟悉的位置。

本期节目是我们与「铜镜」的串台节目，我们和大鹏、Mike选在关税战一周年这个节点，把这一年的账认认真真盘了一遍，常驻在美国的他们，也为我们提供了许多不同视角的解读。

我们一起回顾了关税战的许多细节，特朗普在当年许下了几个承诺：制造业回流、消费品降价、关税填平国债、每年进账6000亿美元。一年过去，哪一条兑现了？哪一条适得其反了？制造业岗位为什么不仅没增加，反而在持续流失？

反观当下，地缘政治成为最大的不确定因素，因此我们开始思考：去年4月那轮急跌为什么恢复得那么快？今年面对美伊冲突的新坑，同样的逻辑还成立吗？黄金在“避险资产”的名号下，开战之后却率先大跌，这到底是市场失灵，还是有另一套逻辑在运转？面对剧烈波动，普通投资者的三种本能反应——割肉离场、抄底加仓、拿着不动——哪种其实是最理性的？

地缘局势、各方的态度一直随着我们节目的播出而反复横跳，只有犹豫、焦虑是有着极度确定性的。希望这期节目能帮助大家找到一些可以抓住的逻辑和主线，祝大家投资顺利。

1、02:54 一年过去了，去年的关税战留下了什么？

2、04:15 总结2025年，k型分化是一个最好的词语

3、09:42 考量关税战是否衰退，那要看你的出发点是什么

4、14:25 虽然未来贸易战是否会反复是不确定的，但好在特朗普一直TACO

5、15:25 特朗普的四大承诺兑现了多少？为什么会适得其反？

6、28:18 评价事情的好坏要看发起者的目的，如果特朗普的政策目的是实现中美在一些特定领域和行业的结构性脱钩，那我想他成功了

7、33:35 聊聊稀土：它怎么就成了谈判的重要筹码？

8、47:35 中国制造业的韧性远超之前，就连我们自己可能都完全没有想到，更不要说美国了

9、58:49 去年的行情一两周内就反弹回来了，这次也会如此吗？可以把反弹看作是此类事件必然的结果吗？

10、01:04:53 去年4月的影响为什么修复那么快？关税实际被稀释、AI叙事覆盖一切、逢跌必买成了机构的条件反射

11、01:09:59 有多大能力就去做多大的事情，那种在底部去接飞刀的事情是专业机构投资者、最有信息优势的人才能做的

12、01:22:19 今年黄金两次下跌的逻辑有什么不同？

13、01:34:43 重大事件中，我始终不建议股票投资者频繁调仓换股，因为下一步会发生什么连当事人可能都不清楚

14、01:41:07 真正能够长期影响世界格局的，是到底会不会形成一个滞胀的预期？

cepr.org

（BIS论文如需可邮箱小编获取）

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👨本期嘉宾：陈子扬 | 长城基金基金经理

录制这期节目的时候，霍尔木兹海峡的局势不断变化，特朗普的社交账号每发一条，从油价到铜价再到农产品，全球大宗商品就跟着抽搐一次。这次的一变再变，难受的不只是散户，还有研究周期的职业投资者。

本期我们邀请到了长城基金经理陈子扬，一名深耕周期投资的90后，他的整套方法建立在一个核心判断上：在大宗商品的世界里，供给比需求更重要，资本开支比价格更值得追踪。在节目中，他提到，真正称得上“大产能周期”的经历只有一次——2011年。

这一次，我们想弄清楚很多问题：为什么供给比需求更重要？为什么有些行业价格见顶了，股价却还能继续涨？当霍尔木兹海峡的冲突把市场情绪打到最乱的时候，一个专注基本面的周期投资者，怎么区分“情绪的钱”和“趋势的钱”？黄金的逻辑有没有变？铜和铝今年的供需格局各自怎么看？周期投资和价值投资，到底差在哪里？

还有一个问题他说得很坦诚：追求卖在最高点是非常难的事，他自己通常卖在高点回落之后的山腰。能做到这个，他觉得已经不错了。

希望这期节目，能够帮你在噪音最多的时候，找到一些安定。

（本期节目录制时间：2026年3月19日）

1、02:53 投周期最近压力山大？主要压力来源于地缘冲突演变的超预期、持续时间的超预判

2、10:07 2023年起就重仓矿业，背后的配置逻辑是什么？

3、14:47 需求OR供给？大宗商品投资研究的重点：优先盯紧供给端

4、16:45 盘点铜、铝、有色等曾经出现过的产能过剩

5、19:54 2016-2026这十年，大宗商品价格发生了怎样的波动：直到今天，资本开支也没有回到2011年的水平

6、25:58 大宗商品公司的定价逻辑：应更看重盈利持续能力，而不是增长能力

7、30:11 选国内大宗商品公司投资关键看“二力”：资源能力和管理层能力

8、35:14 周期股投资，到底赚的是周期波动的钱，还是企业成长的钱？

9、41:11 情绪的钱尽量不挣！不能因为在中东冲突的时候看见石油上涨就去买

10、44:19 影响黄金定价的两大核心因素——周期性因素与结构性因素

11、45:47 美联储或要进入加息周期？从信用对冲角度黄金的投资逻辑依然成立

12、48:43 霍尔木兹海峡关闭不止影响大宗商品，对实体经济也会有一定的冲击

13、51:10 白银太贵了……光伏企业如果真的能用铜替代白银，白银可能面临需求端的崩塌

14、52:59 传统工业周期、AI资本开支以及地缘冲突，谁对铜、铝价的影响最大？

15、56:17 小金属可以关注钨和稀土，它们主要的供给全部在国内

16、57:27 石油中枢上行、煤炭消费可能在今年也有一定上调

17、01:01:08 如何界定当前是否处于一个大的产能周期？

18、01:03:44 解决投资效率低、机会成本的问题——要学会建立一定的“观察仓”

19、01:05:04 把周期投资定义为基本面投资，并不一定追求长期持有

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👨本期嘉宾：Aaron_九州｜《涉市未深》主理人

在过去的牛市里，投资似乎是一件“比谁更聪明”的游戏——选对赛道、押中风口、抓住Alpha。

但当市场进入高波动周期，一切开始失效：地缘冲突反复、美国政策摇摆、全球股市剧烈波动……就像4月2日，在美国总统特朗普讲话之后，迅速引发全球市场波动，除能源之外的多数市场都出现了跳水，“稳定盈利”变得越来越困难。

这一期节目，我们邀请到Aaron_九州——他是播客《涉市未深》主理人，也是一位经历过俄罗斯市场、A股牛熊、公募、私募与家族办公室的投资人，来聊一个看似“老生常谈”，却被反复误解的话题：资产配置。

不同于常见的“股债商三分法”，我们的这次讨论会从更底层的逻辑出发：

• 为什么说“海外投资不是去抓Alpha，而是去拿Beta”？
• 为什么绝大多数投资者，其实并不具备择时和行业轮动能力？
• 在全球市场中，普通人真正能拿到的长期回报到底是多少？

更重要的是，这期节目试图回答一个更现实的问题：在一个不确定性越来越高的时代，普通投资者如何不靠运气，也能长期留在牌桌上？

1、02:17 从主动管理到资产配置，从北京到香港——职业选择背后的思考

2、13:26 香港保险火爆的背后，是大量内地资金把保险当成了投资理财

3、19:29 港股不适合做时间的朋友——离岸市场的夹心层属性，波动是常态

4、26:54 从俄罗斯市场学到的教训：一个价值洼地如何变成不可投资的陷阱

5、37:44 海外投资的第一课：先看风险，再找机会

6、43:02 家族办公室的核心诉求是用更低的成本，更久地留在牌桌上

7、52:34 为什么说资产配置配的是“贝塔”？

8、1:01:03 “不赌”的配置逻辑：5%是“有意义”的门槛，单资产上限25%

9、1:15:24 当黄金涨到占比过高时，动态再平衡比依靠纪律更重要

10、1:25:53 长期回报的理性预期：全球最好的股权资产也只有10%-15%的年化回报

11、1:33:46 什么样的投资者适合做资产配置？有基本认知、愿意花时间、能度过周期

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👨本期嘉宾：史江辉 | 国源信达总经理、投资总监

黄金在战争爆发后不涨反跌，A股和黄金同步下挫——这样的行情，让很多投资者的直觉完全失效。

2026年3月，金价从历史高点暴跌超过9%，又强势反弹，再度回落。波动背后，是驱动黄金的核心逻辑正在悄然切换：央行购金的力量在边际消退，ETF和降息预期正在接棒成为新的主导变量。逻辑变了，市场的反应方式就变了。

本期节目，我们请来了国源信达总经理、投资总监史江辉，聊聊他如何理解这轮黄金的剧烈震荡，以及美伊冲突之后，那套支撑黄金牛市的三重逻辑——全球经济差、货币超发、大国关系差，究竟有没有发生根本性的改变？

我们也聊到了更大的图景：巴菲特为什么从2024年就开始减仓美股、持有历史最多现金？A股的周期行情是否已经被这次地缘冲突提前透支？以及那些更具体的问题：周期价值股和周期成长股，现在该怎么选？矿业公司该看什么核心指标？投资策略和交易策略不匹配，为什么是散户最常见的失败原因？

录制这期节目的前一天，是3月19日——那天市场跌得让人措手不及。黄金和A股同步大跌，对冲逻辑失效，净值回撤超出预期。史总说自己在办公室给同事点了咖啡，同事说下午四点喝咖啡晚上睡不着，他说“今晚睡不着，这个锅肯定不是咖啡的”。但事实上他并不慌，或者说他有一套在慌乱中保持清醒的方法：分清楚哪些是长期逻辑，哪些是短期扰动、哪些是趋势、哪些又是噪声？亏20%的无条件止损，不是因为不相信逻辑，而是为了保留在不确定中继续下注的能力。

一个在周期里穿行了十多年年的投资者，如何在煤炭、化工、碳酸锂、黄金等资产之间不断切换？又如何找到下一个景气周期？这期节目，值得反复听。

1、06:31 黄金的驱动力已经更换逻辑：央行购金在边际退潮，ETF和降息预期接棒

2、10:01 三重牛市逻辑：经济差、货币超发、大国关系差——一个都没变

3、13:53 为什么美国更可能先妥协？因为特朗普是商人，商人算的永远是损益

4、16:00 这次最措手不及的，不是跌，是A股和黄金一起跌

5、20:25 止损是最后一道防线，不是认错，是纪律

6、24:11 巴菲特其实是个择时高手——87年黑色星期一、互联网泡沫、次贷危机，每次都提前出手，每次都对

7、35:20 吃完这一波再找下一个：从煤炭到化工，到碳酸锂，到黄金，再到现在的储能

8、39:39 三年翻倍vs一年翻倍，黄金的长期年化涨幅和美股几乎一样，但涨幅集中在更短的时间里完成

9、49:38 周期成长和周期价值之中，当然优先选前者。但没有成长也不放弃——估值低、高分红、成本控得住，一样能赚钱

10、56:10 2021年电池链最火，没人注意粘正极用的胶水PVDF已经悄悄翻倍了

11、1:05:27 2026年剩下三个季度的主线——涨价

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👩本期嘉宾：董艺婷 | 播客《慧客堂》主理人

高波动、强预期差、技术逻辑重构，今天做投资，越来越像是在一个不断改写规则的市场里摸爬滚打、重新学习。

这期节目，我们特别邀请到了《慧客堂》主理人董艺婷。她作为一名专业的量化FOF管理人，和我们聊了许多：在一个预期差越来越大、市场逻辑持续刷新的世界里，过去积累的所有经验，有没有可能正在变成一种负累？当“对”不再等于“赚到”，当算法推荐和AI持续放大情绪与噪音，我们该如何守住最初的收益目标？当一个视频能让人冲动买车，“隔壁老王50%的收益”足以打乱你的配置逻辑，我们该如何理解市场，应对风险？

在这次录制中，她的一个观点令我印象深刻：“科技创新带来的是投资机会，而不是就业机会……如果你的职业和生活上不去，是不是让你的钱上去？”在她看来，不参与、不抓住才是时代课题下最大的风险。

或许听完这期节目你就会发现：面对不确定性，最重要的不是预测下一次波动，而是先想清楚——你想要怎样的收益、能承受多大的回撤，以及是否接受让资金先一步“上车”。

世界每天都在更新，而我们要做的，是不断刷新自己的地图，直面变化本身。

1、02:20 最近市场大家普遍反馈负面的事情，在我们看来都是预料之中的

2、09:58 资产管理和投资是两码事

3、12:47 投资的世界里，到底什么叫激进？

4、21:43 全球定价的资产本质上是不可预测的。不要认为自己能掌控和预测，这会让你失去对市场的敬畏

5、30:00 互联网和AI的出现严重放大了短期信息的作用

6、33:05 我们过去积累的所有市场经验都有可能成为一种负累

7、35:25 当行为超出了预设，有可能通过投资纪律修正吗？

8、43:50 投资端的动作节奏和宏观判断之间是怎样去拟合的？

9、49:47 事实上，大部分风险就是价格涨出来的

10、57:04 给基金经理打标签是否有意义？你需要弄清他的风格来源

11、01:00:02 量化赚的是什么钱？

12、01:11:24 在FOF策略中，债券管理人的作用是相对负面的

13、01:14:49 2026年，该如何进行资产配置？

14、01:19:34 AI时代，不参与投资是最大的落后

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最近有越来越多的听友联系我们想了解更多关于私募投资的内容，但这是一个相对比较独立的投资类别，比如对客户有一定的资金门槛要求，以及投资私募基金需要经过合格投资者认证。为了不影响大家对《厚雪长波》的整体收听体验，关于私募投资的内容我们新开了一档播客，叫《厚雪私募班》。在这里我们会每周更新雪球基金私募产品研究团队的最新观点，以及分享和众多头部管理人的深度交流。对私募投资感兴趣的听友们可以关注起来啦！

2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：章椹元｜国联安基金量化投资部总经理、执行董事

过去两年，市场对AI的叙事大多是单向度的：效率提升、需求创造、技术红利、产业升级。但一篇名为《2028年全球智能危机》的文章中一系列的情景推演，突然把问题翻了过来。假如AI真的开始替代越来越多白领岗位，假如企业在降本增效中不断强化对AI的投入，假如“中间层摩擦”持续消失，我们会面对的，究竟是一次技术繁荣，还是一次收入结构、消费结构的重写？

这期节目，我们和国联安基金量化投资部总经理、执行董事章椹元聊了聊这篇引发争议的文章，也借此机会重新讨论一个更现实的问题：当AI不再只是一个概念板块，而是开始影响工作、收入和生活方式时，我们该怎么理解“配置AI”这件事？它是为了赚一段产业趋势的钱，还是把一部分资产，绑定在一个不可逆的时代变化上，作为对未来职业风险和现金流波动的一种对冲？

从基础程序员最先承压，到SaaS议价权被AI重塑；从“文科会不会变得比理科更受重视”，到“为什么比起应用，基础设施可能更值得长期绑定”；从提示词背后的产品思维，到“如果人人都用AI，最后谁还能赢”，这不是一期单纯聊AI的节目，也不是一期单纯聊投资的节目。它更像一次对未来生活方式、职业分工和资产配置框架的提前预演。时代已经在变，问题不是要不要上船，而是你准备拿什么方式，和它相处。

1、03:30 AI实现了“没有中间商赚差价”

2、07:10 最先受到这波冲击的可能是一些基础程序员

3、11:47 人工智能出现前后，芯片类ETF产品的对外宣导逻辑发生了什么变化？

4、16:07 反而送外卖、出租车难度因为成本的问题，不那么容易被替代

5、20:02 以后文科可能会比理科更受到重视？

6、22:59 人类始终会是AI的控制方，它的出现只是生产工具的进化

7、30:39 我们应该把个人资产的某一部分和AI做一个长期绑定，以此对冲现实生活中AI带来的冲击

8、34:39 人工智能未来会百花齐放还是高度寡头化？

9、39:11 硬件才是更具确定性的

10、43:41 干货！芯片及AI应用中的哪些概念是硬往上凑的？哪些是最正相关的？

11、50:02 真的要人人用AI吗？一定要学的话该学什么？

12、54:05 有了AI大模型以后，人人都是产品经理，但产品经理也分好坏

13、01:03:24 从现在开始对冲配置AI，是直接满配还是慢慢定投？

14、01:05:00 假设20%配了AI，剩下80%配啥？

15、01:10:50 不要在热点特别热的时候去跟风买入，反而是它大调整的时候去做买入，后面的投资体验会好很多

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

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1️⃣《厚雪私募班》

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2️⃣《厚雪晚班车》

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听～

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👨🏻‍💻本期嘉宾：张鹏｜智谱CEO

2026年1月，智谱以“全球大模型第一股”身份登陆港交所，上市不到两个月市值突破2500亿港元，累计涨幅超300%。这家从清华实验室走出来的公司，正在成为中国AI商业化最重要的观察样本之一。

但热闹背后，真正值得追问的问题还没被认真回答过：AI这件事到底从哪里来？它的技术天花板在哪？中国公司在这场全球竞争里究竟打的是什么牌？当"大模型"成为人人挂在嘴边的词，我们对它的理解，是否还停留在一知半解？

这期《方略》，方三文和智谱CEO张鹏坐下来，把这些问题从头捋了一遍。张鹏清华计算机系出身，是最早一批押注通用大模型路线的人之一。他不是来路演的，也没有回避尖锐的问题——从1956年的达特茅斯会议讲到DeepSeek，从感知机讲到AGI，从GPU为什么和AI发生关系讲到大模型公司最终会收敛成几家。整场对话有一种少见的密度：技术发展史的脉络、行业格局的判断、商业模式的逻辑，以及创业者在这场赌注中真实的处境，被放在同一张桌子上摊开来谈。

在谈到智谱自身护城河时，张鹏谈到——“如果模型能力的上限这件事没有了，后面的一切都不成立”。在大厂砸钱、算力碾压的压力下，一家独立大模型公司凭什么留在牌桌上？他给出的答案不是规避这个问题，而是把它说得更清楚：靠认知的领先时间差，靠对AGI第一性原理足够早、足够准的判断，在技术曲线还在上升的阶段拿到技术溢价。

AI的七十年，起起落落不止一次。每一次热潮和寒冬之间，都是一代人用理想和资源去填那个永远存在的落差。这期对话未必能给你答案，但它可以让你对这件事看得更清楚一点。

1、04:29 AI从不是一条直线：三次浪潮、三次寒冬，这种动态类似一种“渗透压”——目标与现实之间的落差，恰是行业持续向前的原动力

2、08:37 第一次寒冬的根源：研究界喊着“20年实现AGI”，但计算能力、数据、方法论全都没跟上

3、12:21 GPU为什么成了AI的基础设施？这件事最初是个“意外”

4、18:23 深蓝靠暴力搜索剪枝，阿尔法狗用神经网络端到端学习

5、23:50 下一个范式的确认：Transformer论文发布后不久，OpenAI内部以Ilya Sutskever为首果断放弃强化学习

6、27:44 DeepSeek的意义不在于颠覆范式，而在于算法优化降本以及开源

7、36:51 通用模型vs垂直模型，这场争论已经有了答案

8、45:25 AI改变行业，很多发生在普通人看不见的地方

9、57:13 人类从没跟一个“具备同等智慧的实体”相处过，AI带来的社会问题，本质上像科幻里外星人造访地球

10、01:01:59 中美AI路径的核心差异：美国集中资源追求极限创新，中国强调确定性与落地，讲究“沿途下蛋”

11、01:14:09 张鹏谈智谱的护城河：不是算力堆砌，而是对AI第一性原理的认知够早够准

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1️⃣《厚雪私募班》

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👨本期嘉宾：@卓哥｜全职在家炒股的职业散户

"我觉得我就是这种我描述的二流，比市场里面一半玩家你得早，至少得是这个水平。"

本期节目中，我们邀请到了我们节目的老朋友卓哥返场（🎉卓哥也开通了自己的播客节目「千万主义」，大家感兴趣可以关注）。在这次谈话中，他给了自己一个明确的定位：一位市场上的"二流"投资者。但这个"二流"不是贬义——它是散户在充分认清现实后，找到的最合理的生存方式。

2025年，卓哥取得了50%左右的收益。但这个数字背后，是两次重要的失误：一次是在创新药泡沫中没有及时减仓，影响了波动；另一次是被"小道消息"坑了十几个点，让他彻底明白——长期来看，小道消息是不挣钱的，胜率比赔率重要得多。

这些教训让他重新审视自己的定位。一流投资者能做到的事，比如精准判断估值、熊市继续赚钱、提前三年布局，散户其实做不到，也不需要强求。但散户有自己的优势：比市场里一半人看得更早、理解市场在玩什么、能在情绪最高点卖出。关键是要面对现实——你不是段永平，你也不是基金经理，你就是个二流选手。认清这一点，反而能活得更久。

当然，"二流"不意味着随波逐流。卓哥花了很大篇幅讨论一个更底层的问题：为什么普通人必须参与权益投资？这不是关于"炒股赚钱"的鸡汤，而是关于生存的现实。当科技进步不断切走你的蛋糕，当AI、自动驾驶、大模型重塑财富分配，当滴滴司机、文案写手的价值被工具取代，你的工作能力已经无法"做大蛋糕"。这时候，拥有权益类资产，是唯一能让你买到"科技武器"的方式。

这是一个关于如何构建防御体系的对谈。防御的第一步是面对现实：你不是顶流，熊市你做不到还赚钱。防御的第二步是找到自己的武器：权益类资产不是用来炒的，是用来保护你不被时代抛弃的。防御的第三步是认清自己的定位：做一个比市场一半人看得早的二流选手，这已经够了。

市场在变，方法论也在变。但有些东西不变：长期视角、高胜率、承认自己的局限。希望这期节目能帮你找到自己在市场中的位置。

1️⃣《厚雪私募班》

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2️⃣《厚雪晚班车》

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1、01:29 2025年收益50%，不算顶流

2、02:57 创新药的失误：认识到泡沫却没减仓

3、07:43 听小道消息害我亏了十几个点

4、10:20 胜率永远比赔率重要

5、18:45 作为散户，我们只能是说我们比市场更有耐心，可能承受更大的波动

6、31:24 我肯定不是为了炒热度去炒热度。

7、41:04 我的蛋糕正在被科技不断切走

8、43:45 权益类是你唯一能买到科技武器的工具

9、50:40 普通人不具备科技生产力，又想在现在的社会背景下分一杯羹，就需要权益类资产的保护

10、55:21 看鬼灭居然也有投资感悟？

11、01:04:43 你始终清晰地认知到自己是二流投资者，这个事情并不难看

12、01:16:02 看得糊到看得准，看得远和看得早，哪个难度更高？

13、01:24:17 2026年大概的投资方向是什么？

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主持/七一

嘉宾/卓哥

封面设计/VV

后期/Layla Jelly白

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👨本期嘉宾：@围棋投研｜雪球球友

春节刚过，市场已经开始新一轮的博弈。2026年是马年，我们也想换一种方式聊投资——从几位名字里都有“马”的企业家出发，重新梳理成长与价值的投资逻辑。

这个角度乍看有些讨巧，但认真想想，这几匹“马”恰好代表了当下最值得关注的几条投资主线：马斯克代表的是全球先进制造的标杆，特斯拉、SpaceX串联起从新能源车到机器人、从商业航天到AI算力的完整产业链。马化腾的腾讯和马云的阿里，则代表了中国互联网巨头在AI时代的不同突围路径——一个手握微信这个超级入口，稳健布局；一个对标谷歌全面出击，急需破圈。至于马明哲的平安，某种程度上代表了传统金融在新旧交替时代的防守姿态。

这期节目，我们邀请了老朋友，雪球用户@围棋投研。作为一位专注先进制造业研究的投资者，他长期跟踪特斯拉产业链、机器人、新能源等领域，擅长从产业链视角发现投资机会。在他的投资框架里，好公司和好价格缺一不可。

这次对谈，我们没有停留在表面的"投谁不投谁"，而是深入讨论了一些更本质的问题：什么样的公司值得长期持有？是那些搭上概念顺风车的“雪中送炭”型企业，还是本身就很强、又叠加新叙事的“锦上添花”型公司？特斯拉的估值里，有多少是车，多少是FSD，多少是机器人？中国供应商在全球产业链中的位置是什么？商业航天、脑机接口这些概念，到底是远期价值还是纯粹炒作？腾讯和阿里谁更有可能在AI应用上跑出来？

此外，我们还聊了一些投资方法论：如何判断一家制造业公司的好坏？如何在估值高位保持克制？为什么A股更偏爱硬件而非软件？什么是"好公司+好价格"？如何在周期中寻找确定性？

最后，我们用“黑马”与“白马”做了总结。黑马是叙事驱动，可遇不可求；白马才是长期主义。2026年，我们希望通过“马年投马”的这条线索，帮助大家在2026年找到自己的投资锚点。市场永远在波动，但优质公司、合理估值、才是穿越周期的确定性。

另外，「围棋投研室」是本期嘉宾@围棋投研的个人播客，欢迎大家关注👏

1、02:33 为什么研究高端制造绕不开马斯克？

2、11:27 特斯拉的Robotaxi，已经能横跨美国了

3、17:52 中国汽车出海是被迫的趋势

4、21:51 投制造业，更多还是在投创始人

5、24:53 马斯克的终极攻坚目标——通用机器人

6、29:41 从1万美元到1000人民币的丝杠，零部件厂商究竟在做什么？

7、32:41 锦上添花概念：本身就很好，又有新叙事

8、48:28 为什么太空比低空更容易？

9、57:17 相较于字节和阿里，腾讯为什么这么低调？

10、1:00:48 有时候对阿里很痛心：明明应该把钱投给AI，却在打外卖价格战

11、1:10:07 金融股的底层逻辑——资产端赚钱，负债端拿便宜的钱

12、1:13:17 中国在全球的分工，现阶段就是一个先进制造的分工

13、1:22:54 2026投资排序：机器人>自动驾驶>太空算力

14、1:25:31 黑马vs白马：叙事vs涨价

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嘉宾/围棋投研

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🎉今天是2026年除夕，先在这里祝大家新年快乐！

今天这期节目，我们从2025年的所有节目里挑选了一些比较精彩的片段，作为我们对于过去一年的回顾与总结。2025年，《厚雪长波》一共更新了51期节目，我们也在2025年年末迈过了10万订阅的大关，这对于我们来说，不仅仅是成就，更代表着听友对我们的信任与支持，我们也希望未来能够不辜负大家的关注与信任，给大家带来更高质量、更有价值的内容。

对于资本市场来说，2025年也是独特的一年，情绪被反复拉扯，各种各样的叙事充斥着市场，指数重新突破和站稳了4000点。我们在2025年底举办的雪球嘉年华做了一项调研，关于“2025年你赚钱了吗”，毫无意外的是将近90%的球友都选择“赚了”，所以，2025年尤其是下半年，可能对于很多投资者来说，可能也是相对心安的一年。

回看2025这一整年《厚雪长波》的节目列表，我们聊投资方法论、实战心经，聊投资理念、资产配置逻辑，聊投资故事、人生体悟，聊国家大事、全球经济与资产表现，在做这一期回顾时，我们反复回过头来看当时谈论的话题和观点，并没有随着时间的向前推进而过时，甚至有些判断还得到了充分的验证。

在做节目的过程中，我们一直抱着充分怀疑的精神，打破砂锅问到底，希望能为听友带来更具参考意义的价值。今天发布的这一期回顾集锦，希望也能成为一个“钩子”，如果感兴趣，大家也可以回过头来再听听当时我们的嘉宾是怎么看待这个世界的。

重新整理思绪，迎接2026，祝大家2026投资顺利！

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1、02:28 段永平

2、06:20 陈超

3、09:54 宋宇

4、12:49 杨宇

5、17:13 王滢

6、21:35 王乐乐

7、25:19 齐俊杰

8、29:00 杜浩然

9、32:00 王浩岚

10、34:56 董世敏

11、37:34 于杰

12、40:26 林雪萍

13、45:57 刘典

14、51:30 朱宁

15、54:22 西峯

16、58:28 陈鹏

17、01:03:20 李井奎

18、01:09:16 丁一

19、01:10:59 卓哥

20、01:17:02 围棋投研

21、01:20:17 星辰

22、01:25:12 巍巍昆仑侠

23、01:29:03 张翼轸

24、01:32:20 赛艇队长

25、01:36:13 剑胆琴心

26、01:39:58 芝士财富

27、01:42:39 孔宪政

28、01:47:25 石磊

29、01:52:37 卢桂凤

30、01:55:05 瘦驼&张超梁

31、02:01:15 朱酒

32、02:05:09 铜镜

33、02:09:00 Razor&球哥

34、02:13:35 Jason

35、02:18:12 小卡叔

36、02:21:37 Anna

37、02:24:42 默姐

38、02:29:07 槽叔

39、02:32:27 杨天楠

40、02:35:26 杨鑫斌

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雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👩本期嘉宾：周媛｜资深媒体人

今天我们讨论一个底层的、几乎所有投资者都会反复经历的问题：信息，到底是在帮你，还是在伤害你？

和我们一起讨论这个话题的是周媛，她曾是证券时报记者，如今是被大量普通投资者长期关注的财经创作者。她既站在过信息源的上游，也长期身处市场情绪的漩涡之中。多年职业与个人投资经历，让她对“信息—情绪—决策”这条链条有着极为清醒、甚至带点冷酷的认知。

在这次对谈中，我们从一个看似简单的问题切入：当下这个时代，普通投资者面临的最大问题，真的是“信息不对称”吗？答案或许恰恰相反。在一个信息高度过载、观点不断互相叠加、情绪持续被放大的环境里，真正稀缺的，不再是信息本身，而是判断力、节奏感，以及对自身心理边界的认知。

周媛结合自己从媒体到自媒体、从观察者到参与者的转变，系统拆解了几个被严重低估的问题：

• 为什么很多人并不是被市场“割”，而是被信息反复消耗？
• 为什么越勤奋、越努力研究的人，反而越容易在行情里失真？
• 普通投资者该如何判断：现在的自己，是在“做决策”，还是在“被推着走”？
• 当你意识到自己已经情绪化时，还有没有补救空间？

如果你发现自己越来越依赖观点、越来越难独立思考，或者在行情波动中频繁自我怀疑，不妨听一听这一期节目。

1、02:53 从证券时报记者到个人创作者：当你站在信息源上游，会看到一个怎样的市场？

2、09:10 信息不对称是否仍然存在？为什么它已经不再是大多数人的核心问题

3、14:40 一个更隐蔽的风险：信息过载如何一步步侵蚀判断力

4、19:30 “勤奋型亏损”现象：为什么越认真研究，反而越容易做错决策？

5、25:00 观点密集区的陷阱：当所有人都在表达看法时，独立思考反而变得更困难

6、30:20 媒体叙事 vs 市场真实：哪些信息结构，会系统性放大情绪？

7、36:00 普通投资者最容易忽略的一点：你到底适不适合“频繁获取信息”？

8、41:30 情绪出现时，决策已经开始变形——但大多数人并不自知

9、46:10 有没有“补救窗口”？当你发现自己已经情绪化，还能做什么？

10、51:40 从长期视角看，投资真正消耗的是什么？不是本金，而是心理能量

11、57:00 为什么“少看、慢看、延迟反应”，反而是一种优势？

12、1:02:20 对普通投资者的一个现实建议：与其提升认知，不如先减少噪音

13、1:06:30 当你开始主动筛选信息源，本身就是一种重要的投资决策

14、1:08:52 结语：在这个时代，克制，可能比聪明更值钱

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嘉宾/周媛

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后期/Layla

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雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：杨鑫斌｜雪球资管投资总监、基金经理

2025年，是很多投资经验失效的一年。

特朗普重返白宫，地缘冲突此起彼伏，通胀反复、利率高位，AI资本开支逆势扩张；你以为高利率会压制风险资产，但股票和商品却轮番上涨；你指望债券对冲波动，却发现股债同时下跌；你以为货币是稳定锚，结果几乎所有法币都在悄然贬值。

在这一年里，资产并不是“没有趋势”，而是趋势正在高度结构化：AI与科技资产走在一条轨道上，传统经济与债券走在另一条轨道上；信用货币持续被稀释，而“硬通货”悄然完成了从商品到货币的角色转变。

本期《厚雪长波》邀请到了雪球资管投资总监、基金经理杨鑫斌，一起来系统复盘2025年全球大类资产与宏观经济的真实运行逻辑：为什么股债相关性失效了？为什么贵金属成为新的“战略资产”？为什么说2025年本质上是一场全球资本的再配置？以及，在一个高通胀、高债务、逆全球化与技术军备竞赛并存的时代，投资组合该如何重新构建“对冲”的意义？

如果你正在感到困惑、摇摆，甚至怀疑过宏观分析是否还有效，这期节目，或许能帮你把线索重新接起来。

（本期节目录制于2026年1月22日）

1、02:25 从特朗普回归说起，引起的资产价格动荡与经济转型

2、05:43 所有资产里，贵金属成为了一个很重要的战略资产

3、07:29 各个国家与主权基金已经逐渐学会了如何应对“川普波动”

4、08:19 贵金属从商品到货币：全球资本大迁徙

5、10:25 全球通胀粘性与贵金属配置机会

6、19:53 贵金属与长期债券配置在高通胀周期下的重要性

7、23:22 美债作为一种风险对冲工具？美债利率的走势？

8、29:40 亚太市场投资机会与汇率波动分析：中国、日本、韩国与印度

9、35:42 全天候策略在宏观趋势中如何应用？

10、43:24 平衡增长与风险？为什么说单资产策略存在局限性？

11、51:32 全球通胀背景下，商品、债券、股票与黄金之间的对冲关系

12、55:30 投资者要聚焦政策支持和增长潜力大的领域

13、59:37 拥抱变化：投资者应该具备包容的心态，理性看待资产价值变化

14、01:04:24 乐观与悲观兼具，才能更好地投资

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

主持/七一

嘉宾/杨鑫斌

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

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👨本期嘉宾：庄明浩｜《屠龙之术》主理人

最近没事儿提前翻了翻我司出的2026雪球财富日历，突然发现，原来DeepSeek开始爆火，已经一周年了。

但仔细一想又觉得不太对，应该说，DeepSeek爆火之后，怎么才刚过去一年？因为这一年，AI进步得太快了，世界完全变了。一年前，具体来说是2025年的1月20号，DeepSeek发布开源推理模型DeepSeek R1，模型迅速登顶全球应用商店榜首，引发美股强烈震荡，英伟达市值也一度蒸发近6000亿美元，这也开启了A股港股新一轮的高歌猛进。中国AI模型的命运齿轮开始重新转动，和美国的齿轮紧紧咬在了一起。

这一年，我们的DeepSeek、豆包、千问、元宝、kimi、minimax、智谱，美国的ChatGPT、Gemini、Grok等等，无论是基础模型、agent还是多模态，都有了重大迭代。资本市场也给这些模型的拥有者公司带来了新的估值和增长预期。今天，我们和《屠龙之术》的主理人庄明浩一起，从DeepSeek Moment开始，回顾一下2025年国内外大模型在技术以及产品层面上的发展与变化，同时也告诉你，今年的AI投资，泡沫在哪里，机会在哪里。

当模型不再只是“对话工具”，而是开始尝试接管浏览器、工作流、权限与身份，AI的“干活能力”究竟走到了哪一步？它离真正可规模化的生产力，还有多远？另外，2025 年，AI相关资产的定价逻辑发生了哪些变化？英伟达、MAG7们的Capex狂飙是否已经被“算清了账”？当模型研发不再是唯一主线，Agent、ToB应用、多模态等等，哪一个又会成为下一阶段真正拉开差距的变量？

1、02:40 DeepSeek R1发布，如何同时撬动技术圈、创投圈和舆论场？

2、05:51 成本只是其中之一，重要的是DeepSeek实现了一个阶段性的跨越

3、10:30 模型在持续进步，但为什么普通用户越来越难判断“它到底强没强”？

4、12:44 2025被称为“应用年”：豆包日活破亿、ChatGPT周活逼近 9 亿，一个重要信号是留存曲线开始反弹

5、14:38 国内模型战役还会有新玩家入场吗？

6、18:49 核心议题正在从语言模型走向“行动”

7、27:59 Anthropic等模型早在2024年底，就已经在“理解结构和风格”层面超出很多人的预期

8、29:43 聊聊Nanobanan和Gemini：从火影忍者到西游记，真正让人震撼的不是生成内容，而是多模态不再是三条平行线，是在同一套能力底座上协同工作

9、36:25 Grok、LLaMA，2025年又发生了哪些变化？Meta的困境在哪里？

10、40:48 到一定体量的巨头，都不得不在基础模型上努力，可以参考黄仁勋搭的“五层蛋糕”

11、43:19 DeepSeek的特殊之处在于：它几乎无法用传统商业逻辑解释，却深度嵌入中美两个市场

12、45:23 2026年，基座、语言模型会进化得更快吗？

13、53:05 多模态领域又有新概念？李飞飞所说的世界模型到底是什么？

14、57:28 卖铲子的人最大！商业化应用层面上，ToC和ToB谁会先走出来？

15、01:00:18 聊聊股票！估值、基本面，AI投资我们到底要怎么看？

16、01:24:03 AI 叙事进入新阶段：周期被极度压缩，我们到底是在山腰，还是已经站在山顶？

17、01:31:44 对普通人来说，一个是否该用AI的简单判断：一周内是否重复做过五次同一件事？

18、01:35:33 一个家长们可能比较关注的话题：AI教育可能要从娃娃抓起

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主持/七一

嘉宾/庄明浩

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👨本期嘉宾：浩哥｜《三点下班》主理人

2025年，对很多投资者来说，是一轮情绪被反复拉扯的一年。上涨来得很快，故事也讲得很满；而回撤同样迅猛，很多曾经“看起来已经很便宜”的资产，依然在下跌。可能真正困难的，并不是判断一家公司好不好，而是在市场不断给出噪音的时候，如何安放自己的判断、仓位和情绪。

这一期节目，我们邀请到了《三点下班》的浩哥，进行了一场极其坦诚的对谈。表面上，这一期从泡泡玛特聊起，延伸到蜜雪冰城、中金黄金、新消费与出海；但更深层的，是一次对“个人投资者如何形成、修正并持续迭代投资框架”的系统复盘。浩哥并不把自己定义为一个“把公司研究到极致”的投资者。他更关注的是：当你说自己“懂”一家公司时，这个“懂”究竟意味着什么？是模型跑出来的结论，还是长期观察后形成的信念？当市场情绪站在你对立面时，你是否真的比市场多懂一些，还是只是情绪更自信？

在节目中，他详细讲述了自己如何通过门店、坪效、消费者表情这些“非标准化指标”，去判断一家消费品公司是否具备持续增长的潜力；也坦率复盘了自己在泡泡玛特高位阶段的减仓逻辑——不是因为看空公司，而是因为在股价持续上涨时，对风险必须保持足够的敬畏。

这期节目同样花了大量篇幅，讨论“出海”这件事。浩哥分享了自己在东南亚、欧美多地的实地观察，解释了为什么蜜雪冰城这样的效率型生意，在不同国家会呈现出完全不同的结果；以及为什么他认为，真正成立的出海，必须同时在商业逻辑和财务结果上自洽，而不仅仅是品牌声量的展示。

更重要的是，我们并没有停留在个股或行业层面，而是不断回到投资者自身。随着年龄、家庭与风险偏好的变化，浩哥的投资结构也在发生调整：更重视仓位管理、更强调安全边际，也更愿意承认“不参与”，本身就是一种重要决策。在他看来，中年之后的投资，不再是“打打杀杀”，而是在不确定的市场中，找到一条可长期走下去的路径。

1、02:14 2025年，我的投资做得怎么样？

2、07:54 作为个人投资者，浩哥更相信直觉、时间优势与抗波动能力，而不是和大机构拼数据、拼模型

3、10:11 不看高频数据，但会拉长周期看趋势——数据不是不用，而是要用在正确的尺度上

4、18:05 品牌“被选择”的临界点，往往来自最硬的业绩，而不是叙事

5、20:24 商业地产视角下的“坪效”：为什么卖金子的门店，能站进奢侈品区？

6、24:56 效率生意vs品牌生意：不同商业模式，决定了完全不同的门店与扩张逻辑。

7、27:16 出海实地观察：蜜雪冰城在东南亚为什么成立，在欧美又为什么更难？

8、29:22 真正的出海，必须同时赚声量和赚钱；长期不成立的生意，逻辑本身就有问题

9、31:51 数来数去我其实就靠4只股票赚钱

10、36:30 不要被“能力圈”困住：认知不是天生的，而是时间和投入换来的

11、38:29 什么才是你定义的“懂”？可能是当你敢去对抗市场的时候

12、43:33 为什么说“略懂”就够了：不追求把一家公司研究到极致，而是把精力留给更广阔的生活

13、51:40 股价越涨，内心越要谨慎——上涨阶段，补给链一断，回撤往往来得更猛

14、58:06 止盈的前提是“有利好不涨”+“图走坏了”

15、01:04:32 要跟公司共成长？价值投资并不是一直拿着不卖

16、01:09:36 高确定性×高成长：动态价值兑现得快，才有资格上大仓位

17、01:14:30 “我不想做有执念和偏执的人，我想做一个滑头”

18、01:30:53 新能力圈的试错方式：小仓位买入，是研究真正开始的前提

19、01:37:50 中年投资者的底色：管理风险、保持热情，在市场里“不要再打打杀杀”

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主持/七一

嘉宾/浩哥

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨本期嘉宾：张璐｜永赢基金基金经理

如果只看股价和概念，人形机器人和商业航天很容易被简单归为“讲故事的赛道”。但如果你真正开始观察或进入产业内部，就会发现两者正沿着完全不同的节奏推进。

过去一年，人形机器人和商业航天先后站在了聚光灯下：国内从年初的春晚机器人略显笨拙地甩手绢，到年底王力宏演唱会的流畅动作，你无法想象2026年还能成长成啥样。马斯克1万亿美元薪酬对赌中，擎天柱机器人必须交付100万台的目标，和国内一众机器人企业晒出的订单，也让大家开始相信这不再是讲故事，而是有业绩支撑的市场。

永赢基金的基金经理张璐，他旗下聚焦机器人方向的基金在去年获得了接近98%的年收益，引发了非常大的关注，而另一只专注于商业航天等高端装备的基金近一年也超过了100%的涨幅。

相比机器人开始看订单，商业航天可能正处在另一种阶段。SpaceX今年的上市估值目标被定在了1.5万亿美元，然后就是国内相关概念股的爆发期。国内商业航天仍在试飞和试错，产业链也不可能像服务擎天柱一样服务SpaceX，但它足够吸引人，它有合理的宏观叙事。

当然我们绝不是为了做任何的基金推荐，反而要提示大家市场有风险，投资需谨慎，基金过往业绩不代表未来表现。提一下公开业绩是为了让大家更好地理解这些产业目前是个什么水位。作为科技成长股的代表性板块，我们需要真正了解的问题在于：它们究竟走到了哪一步？哪些已经开始走向现实，哪些仍然需要时间和容错？

在本期节目中，永赢基金的基金经理张璐，会带着我们一起，从零部件、整机厂到运营模式，逐层拆解不同阶段中真正可能受益的环节，并讨论了一个反直觉的现象：很多时候，股价的系统性下行，并不是发生在估值最贵的时候，而是出现在“看起来已经很便宜”的阶段。

我们投资者该如何区分短期情绪与长期方向？相信听完这期节目，你会找到一个自己的答案。

（本期录制时间：2025年12月23日）

1、00:35 为什么2025 年市场普遍关注人形机器人与商业航天？普通投资者面对的最大困惑是什么？

2、05:51 从制造业人才流动谈起：中国先进制造这十年的变化，为什么机器人当前的阶段很像早期的电动车？

3、06:47 工业机器人vs人形机器人：并不是同一个产业阶段，人形机器人是近两年的新变量

4、09:48 为什么汽车产业更容易“演化”出机器人？从硬件相似度到软件复用逻辑

5、14:57 很多人以为机器人会来自更“高精尖”的行业，现实可能并不尽然

6、18:12 春晚人形机器人为什么是一个关键节点？它改变了产业与资本的哪些预期

7、19:59 特斯拉、宇树与国内厂商的路线差异：机器人并不存在单一正确路径

8、34:03 哪类公司真的有潜力？哪类公司可能是“不务正业”？

9、37:22 从马斯克讲的“闭环故事”谈起：机器人、商业航天与太空算力如何相互连接？

10、41:30 为什么张璐并不认为机器人和商业航天只是概念炒作，而是大概率能跑通的模式

11、50:37 机器人板块已经进入第二阶段：从讲故事到看订单，开始明显“缩圈”

12、51:30 商业航天是否会重复SpaceX的失败路径？失败对估值的影响，更多是情绪还是基本面

13、01:03:40 零部件、整机厂、运营方：在不同阶段，真正能赚钱的环节并不相同

14、01:16:30 Beta还是Alpha？为什么机器人当前更看Alpha，而商业航天仍偏Beta

15、01:23:47 从对标SpaceX与特斯拉看估值：为什么现在仍谈不上“终局”，真正的风险可能反而在后面

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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嘉宾/张璐

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👩本期嘉宾：曹青青｜思达星汇私募基金STAR FUND总经理、合伙人

如果把投资拉长到十年、二十年，你会发现，大多数真正决定命运的不是一次判断对错，而是：你是否拥有一套可以反复穿越周期的体系。

本期节目，我们与思达星汇私募基金STAR FUND总经理、合伙人曹青青展开了一次极为深入的对谈，从个人经历出发，聊到了全天候策略、量化宏观、多资产配置以及风险控制的核心问题。

从2010年前后做基金平价、研究归因分析开始，到在美股做T0交易、在券商资管时代管理数百亿规模，再到2015年之后亲历去杠杆、衍生品受限、信用债风险暴露的全过程，曹青青反复强调的只有一件事：投资首先是一场“活下来”的游戏。在这期节目中，她系统解释了全天候策略为什么要用「四象限」，以及它真正想解决的，并不是“抓住下一次行情”，而是如何在复苏、繁荣、衰退、通缩等不同宏观环境中，让组合整体的风险始终处在可控区间。

我们也聊到了一个现实的问题：当股、债、商品同时下跌时，全天候是否真的失效？哪些“三杀”不需要处理，哪些却是基本面已经发生改变的信号？量化又在全天候策略中起到哪些作用？如果你正在思考长期资产配置、对“稳健复利”而非短期暴利更感兴趣，它可能会帮你把很多模糊的概念，重新放回到一个更清晰的框架中。

1、01:48 从主观到量化：为什么我一开始就希望“最大程度规避人为风险”？

2、07:14 2012–2014年债券黄金年代：城投债7%票面、交易溢价，资管规模迅速放大

3、10:35 美股T0交易经历：每天晚上9点到早上5点，学到的第一课不是赚钱，而是“保命”

4、15:44 2014–2015：量化对冲、衍生品起步，与股指期货受限的关键转折

5、20:01 “金融市场不需要太多创新，太创新的东西会带来风险”

6、22:05 2017年后的重要决策：彻底退出信用债，只保留利率与多资产逻辑

7、25:20 创立思达星汇：全天候不是演化出来的，而是一开始就想清楚的主策略

8、29:29 风险平价并不陌生：CTA与全天候之间的天然联系

9、32:33 四象限到底在解决什么问题？为什么目标不是预测，而是穿越周期

10、37:35 全天候不是做波段：底层假设是“名义GDP长期扩表”

11、42:08 Quantamental：宏观量化+基本面量化，架构师仍然不可替代

12、49:34 模型里的“自适应”与“增强”：哪些是纪律、哪些又是认知的体现？

13、01:06:10 再谈股债商三杀：短期恐慌vs基本面改变，策略应对完全不同

14、01:13:54 越来越多的投资人想从二级市场或资本市场里寻找绝对收益的策略

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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嘉宾/曹青青

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👨本期嘉宾：李井奎｜浙江工商大学经济学院教授、博士生导师、《凯恩斯文集》译者

“1929年大萧条时期，是什么决定了经济走向？”

“如何真正让投资穿越周期？”

“企业家、劳动者，谁才是经济循环的起点？”

在经济周期的震荡波动中，大部分企业都会担忧对自身的负面影响。市场低迷期不是灾难，而是机遇。于是人们开始阅读经典，试图从中找到一些答案。比如中信出版社最近出版了一套《凯恩斯文集》，通过对凯恩斯思想的介绍，帮助读者对企业增长、投资决策、风险管理建立更深刻的洞见。

本期节目我们邀请到了浙江工商大学经济学院教授、博士生导师，也是《凯恩斯文集》的译者李井奎老师，重新拆解凯恩斯经济学的核心逻辑：李井奎认为，凯恩斯经济学的核心，并不在“政府花钱”，也不在“拉动需求”，而在于一个常被忽略的关键词：不确定性。现代经济不是一个自动均衡的系统，而是一套高度依赖预期、信心与判断的体系——而企业家，正是站在不确定性最前沿的那群人。当然，这里指的的企业家，也会有全新的定义。

在这期节目中，你将听到不止于以下问题：

• 为什么凯恩斯反对把经济学当成一门“物理学式”的科学？

• 什么才是“有效需求”，以及它为什么经常被误解？

• 企业家信心、家庭储蓄、金融体系之间为何发生断裂？

现代经济的繁荣，并不是钢筋水泥本身，而是建立在对未来的预期之上；而当这种预期崩塌，所有看似稳固的财富结构，都会变得异常脆弱。从有效需求、货币本质，到利率、企业家、政府角色，本期节目试图回答一个看似陈旧、却无比现实的问题——在一个充满不确定性的世界里，经济究竟依靠什么继续运转？

1、01:55 我读到的凯恩斯与公共语境里的凯恩斯，几乎是完全不同的两个人：我们今天理解的凯恩斯主义，究竟离凯恩斯本人有多远？

2、04:04 凯恩斯为什么被“妖魔化”？

3、09:00 为什么凯恩斯反对把经济学当成一门“自然科学”？他坚持经济学是一门道德科学

4、11:52 凯恩斯与哈耶克真正的分歧，不在效率，而在“人类自由是否值得被牺牲”

5、13:45 一句话理解凯恩斯：凯恩斯的经济学就是一个维护“企业家”投资信心的经济学，凯恩斯革命就是一场基于“企业家精神”的革命

6、18:14 什么是“有效需求”——有钱≠会消费”

7、25:18 不确定性才是经济运行的常态，现代经济的本质是建立在信心和良好的预期之上的

8、28:30 企业家、消费者、收入预期之间的因果关系：谁才是真正的“第一推动力”？

9、31:08 企业家精神并不高高在上，它存在于每一个愿意承担不确定性的人身上

10、36:30 “长期来看我们都会死”——凯恩斯为何拒绝用时间拖延来掩盖现实责任？

11、46:39 很多人不知道的、来自于凯恩斯的一句话：“大家不要误会我，我的目的不是为了打败，而是为了发扬亚当·斯密的智慧”

12、48:46 凯恩斯是否已经过时？

13、50:02 从2008年金融危机到今天的特朗普政府：哪些政策是真正的凯恩斯主义，哪些可能只是借名行事？

14、53:40 凯恩斯主义为何遭遇信任危机？当高失业和高通胀同时发生，我们又有什么解法？

15、55:51 我们以为是政治周期、经济周期，其实是人民群众的情绪周期

16、59:49 当经济陷入困境的时候，我们都变成了凯恩斯主义者？

17、01:02:08 《凯恩斯文集》的推荐阅读顺序

18、01:08:46 思想不会立刻改变世界，但它会慢慢发芽

📖本期节目提及的相关人物注释：

1、亚当·斯密：强调自由市场、自由贸易以及劳动分工，被誉为“古典经济学之父”“现代经济学之父”，著有《国富论》，被认为是古典经济学的“开山鼻祖。

2、弗里德里希·哈耶克：奥地利经济学派和新自由主义的重要代表人物，坚持自由市场资本主义、自由主义，主要代表作包括《通往奴役之路》《致命的自负 : 社会主义的谬误》《自由秩序原理》。

3、路德维希·海因里希·艾德勒·冯·米塞斯、米尔顿·弗里德曼：均为“自由主义思潮”的代表人物。

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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嘉宾/李井奎

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨🏻本期嘉宾：Jason｜《The Wanderers 流浪者》主理人

今年，比特币从最高12万美元跌回8万多美元，高波动之下，它被贴上“投机”“泡沫”“风险资产”的标签。与此同时，另一条与加密世界相关、却更少被讨论的金融演进正在发生——稳定币，正在悄然成为一种新的结算体系。这些词是不是都听过？这些新鲜事物会怎样改变我们看待世界的方式呢？

在这期节目中，我们与《The Wanderers 流浪者》串台，对谈主理人Jason——一位从传统一级投资、家族办公室转向全球二级市场的投资人，他如今正在管理一只设立在新加坡的对冲基金NDV（NextGen Digital Venture），主要聚焦数字资产。NextGen和Digital，我们就可以感受到些许这只基金的内核了。

我们会从最基础的问题聊起：

比特币到底是什么？为什么2100万枚的“总量封顶”会成为它最重要的叙事？ETF的通过，如何让比特币第一次真正进入美国主流资本市场？当比特币开始与纳斯达克高度相关，它还是避险资产吗？

更重要的是，我们花了大量时间拆解“稳定币”——这个经常被混同为“炒币工具”的金融产品。为什么Jason会认为USDT、USDC能在转账效率上碾压传统银行体系？为什么稳定币发行方会成为美国国债的重要买家？它到底是在颠覆银行，还是在成为一种“监管套利下的新银行”？在讨论中，Jason反复强调：比特币与“其他币”并不是一回事；炒币与区块链金融基础设施，更是两条完全不同的路径。

这期节目我们并不鼓励任何形式的虚拟货币交易，也不提供投资建议。我们试图做的，是在情绪、立场和标签之外，把比特币、稳定币放回到一个更长周期的金融与技术框架中：它们从哪里来？解决了什么问题？又会以什么方式，影响未来的金融秩序。

如果你对数字货币始终困惑、抗拒、但又隐约觉得它“并非骗局”，这期对谈，或许能帮你建立一个更清晰的认知坐标。

1、02:53 Jason的职业路径：从北大金融、华兴资本，到家族办公室与加密基金

2、04:47 我为什么在2023年的熊市里选择Crypto，而不是当时更热的AI？

3、05:49 如何判断比特币的周期？供给、需求与四年一次的减半机制

4、06:21 比特币ETF通过意味着什么？它第一次真正进入美国主流资本市场

5、07:26 2100万枚的“终局设定”：比特币与黄金的本质差异

6、09:26 挖矿公司转向AI数据中心：算力、电力与资本效率的变化

7、16:17 区块链真正跑通的应用，其实只有两个：交易所和稳定币

8、17:36 什么是稳定币？为什么它更像一个“无需开户的互联网银行”

9、24:17 稳定币会不会变贵？会不会形成新的“手续费体系”和新Swift？

10、29:30 比特币真的不可篡改吗？

11、31:11 150亿美元比特币被没收事件：不可篡改，与现实世界权力的碰撞

12、45:15 稳定币是一种“监管套利的银行”？它与传统银行的相似与差异

13、54:45 比特币必须与其他币切开讨论：就像茅台与其他白酒

14、56:32 比特币的价值来自哪里？叙事、共识与“全球性故事资产”

15、01:09:21 如果在黄金、日元、瑞郎、比特币中选择，哪一个更容易形成共识？

16、01:13:58 需要关注哪些关键变量？

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用不到10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

你对节目的任何建议，或者你有任何在节目中想听到的话题和想邀请的嘉宾，都欢迎与我们联系。大家可以登录雪球APP给“厚雪长波官方发布”发私信，或者发邮件至houxuechangbo@xueqiu.com。

这档节目会同步更新在雪球、小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、B站、视频号、Youtube、Spotify等平台，搜索节目名称就能找到我们。

主持/七一

嘉宾/Jason

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后期/Layla

《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨🏻本期嘉宾：西峯｜资深球友

在中国过去二十多年的经济叙事中，房地产几乎是绕不开的核心变量。它既是居民资产负债表中最重要的一环，也是地方财政、金融体系与宏观调控的交汇点。房价的上涨与下跌，从来不只是一个市场问题，而是城市、人口、信用与政策共同作用的结果。

当下，中国房地产正处在一个深度调整期：房价下行、成交萎缩、企业出清，金融属性被反复讨论和削弱。在这样的背景下，关于房地产的讨论往往容易陷入两种极端——要么期待“触底反弹”，要么宣判“时代终结”。但真正重要的问题，或许是：我们是否理解了房地产到底是什么？

本期《厚雪长波》，我们邀请到雪球人气用户@西峯，他曾长期深度参与房地产行业，从土地研究、城市规划到商业地产资产管理，亲历过中国房地产从高速扩张到风险集中暴露的全过程；同时，他也是一名长期关注房地产股票、REITs与资产配置的投资者。

在这期节目中，我们从一个看似简单却常被忽略的问题出发：房价究竟由什么决定？为什么房价并不匹配“平均收入”，而是由极少数最有支付能力的人定价？为什么房地产的低换手率，反而更容易放大价格波动与财富效应？随后，讨论逐步延展到城市与人口：城市化是否真的结束了？人口继续向超一线城市流入，对房价意味着什么？主动流入与被动流入，是否会带来截然不同的长期结果？这些问题，构成了理解未来房地产分化的关键背景。

在投资层面，我们系统回顾了中国房地产股票曾经有效、但正在失效的套利逻辑；同时也讨论了商业地产与REITs的长期逻辑：为什么在成熟市场中，REITs能够成为低波动、低相关性且回报可观的资产？

最后，我们还是回到了最朴素的问题：房子，首先还是用来住的。当房地产的金融属性被削弱时，普通人该如何在居住、保值与风险之间做出取舍？这可能不是一期教你“抄底”的节目，而是一场关于房地产去神话、去情绪、去简单答案的深度对谈。

1、02:11 多年从事房地产的体验：房地产的泡沫、房地产与股票等金融资产的根本差异

2、08:44 从改革开放初期上海写字楼讲起：高租金如何吸引资本？又如何在供给释放后迅速反转？

3、11:39 上海1000个block的实地走访，我们得到了五年内最精准的供应状况

4、18:09 为什么房地产的下跌态势难以改变？从中国房地产30-40个月的短周期与曾经大家相信的调控周期说起

5、20:53 房企倒台跟居民购房需求到底有什么关系？

6、27:11 集中还是分散？人口流动、城市发展与资源

7、33:38 房价并不存在类似股市的“明确底部”，极端下跌往往来自预期、流动性与时间差

8、37:38 房地产是否已经“见底”？为什么用股市思维判断房价，往往会得出错误结论

9、42:36 房价是人的影子价格

10、50:47 返乡还是继续流入大城市？未来房价趋势如何？

11、55:25 房地产投资：不会超过仓位的一半，依然是我的重仓行业

12、01:03:36 为什么说房地产没法做价投？

13、01:04:41 看地产公司不能只看账面指标：现金与杠杆的“质量”，往往比数量更重要

14、01:09:20 当房地产金融属性被削弱，普通人应如何回到“住”的本质，权衡居住、保值与风险

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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主持/七一

嘉宾/西峯

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨🏻本期嘉宾：石磊｜《十分吸引》主理人

全球经济进入一个前所未有的复杂周期：产业结构重构、地缘格局重排、供应链常态化“断裂”，任何单一资产或策略都难以独自穿越整个周期。多资产、多策略并不是一个新概念，却在中国市场的此刻成为热门。

本期我们邀请到了播客《十分吸引》的主理人石磊，他是理论物理出身，毕业之后经历从债券转向宏观对冲，七八年时间里把策略、资产与世界观揉成了一套能落地的方法体系。

我们在节目里聊到：为什么“复杂适应性系统”是理解当下市场的钥匙？多资产、多策略真正的价值是什么？在一个不断被突发事件打断的市场里，什么资产值得战略性长期配置？中国的先进装备制造、国家安全相关资产、大宗商品、黄金，在他看来又意味着什么？以及，在这轮高波动牛市中，我们应该如何“带着保护的大干一场”。

另外，本期节目的视频完整版也将上线B站、雪球、Youtube，搜索「厚雪长波」即可收看。如果大家对多资产多策略有更多的兴趣，也可以登录雪球的私募页面获取更多有价值的信息。

1、02:50 从理论物理到债券交易，再到宏观对冲与策略融合

2、07:36 我怎么认识这个世界？2022年是转型期：宏观规律失灵、套利失效，世界进入复杂适应性系统

3、16:47 多资产多策略与全球资产配置、全天候的真实差别

4、22:57 “多”到什么程度才叫“多”？

5、25:30 没有基金经理会说这个世界是扁平且单一的，我如何判断他的世界观是否与我一致？

6、30:39 在不同市场环境下，多资产多策略会如何表现？

7、37:55 不同资产的配置价值：大宗、黄金、关键矿产的重估逻辑来自“国家安全定价权”

8、51:37 带着保护地大干一场！世界越乱越对我有利！

9、56:23 每一次宏观事件的“负相关资产”都不同：2024年是红利+国债，再往前是完全不同的组合

10、01:04:09 收益来源or风险来源，不同资产、策略的指向性不同

11、01:07:57 除了平滑了收益曲线，多资产多策略给我带来了什么？

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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主持/七一

嘉宾/石磊

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《厚雪长波》是由雪球出品的，一档和投资相关又不止于投资的节目。本节目由声湃提供品牌播客制作顾问服务。在这档节目中，我们会邀请对投资有见解、有故事的嘉宾和球友，一起来分享他们的投资日常、生活态度。我们希望通过不同观点的碰撞，和大家一起发现投资机会，共同缓解投资焦虑，让财富的雪球越滚越大。

雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨🏻本期嘉宾：球哥、Razor｜雪球投研团队

今年以来，黄金、铜、原油、焦煤等资源品持续走强，“周期股”重新站在市场中央。但不同品种背后的逻辑并不相同：有人看到宏观大周期共振，有人看到行业供需的底部反转，也有人担心这会不会又是一次情绪驱动的脉冲行情。

在这一期节目里，我们邀请到雪球投资研究部的Razor与球哥，一起把周期资产拆开来讲讲：

从金铜比、美债收益率与货币的关系，到反内卷之后国内供给端的重构；从有色金属的金融属性，到原油与煤炭背后的地缘风险及供给约束；再到稀土、白酒等看似“非周期”资产的配置价值……我们讨论了顺风资产与逆风资产的配置方法、判断底部的难度、如何看待价格传导效应，以及为何“好的仓位会自己照顾自己”。

如果你正在困惑：现在还敢不敢上车？周期行情究竟走到了哪？这期节目会给你更扎实的参考。

1、02:02 今年以来黄金领涨，铜、煤炭、有色金属表现亮眼，这一轮周期是否已经开启？

2、03:07 如何判断产业的底部？反内卷之后，很多资源品的利润底确认

3、08:57 宏观维度：中美可能走向同频宽松，流动性如何支撑商品资产？

4、11:47 铜的金融属性被低估：金属与货币之间的“估值劈叉”历史罕见

5、14:05 全球需求改善与新能源模式外溢，如何改变铜、铝等金属的长期逻辑？

6、21:22 投周期应该看什么指标？PPI？CPI？美债？还是供需？

7、28:26 顺风vs.逆风：为什么很多投资者“左右都要配”？

8、30:59 白酒的配置价值：不是年轻人喝不喝，而是财政、商业模式与行业地位

9、41:55 如何判断一个资产是否值得长期持有？从ROE、估值到企业竞争力

10、45:41 原油的供给端定价已充分，需求改善可能带来强劲弹性

11、51:42 黑色产业链：钢材定价能力增强，焦煤与铁矿的长期差异

12、55:11 煤炭在新能源结构中的位置：更多是红利资产，而非主配置

13、58:23 稀土：不能用普通周期视角理解，必须加入大国博弈视角

14、01:00:33 黄金还能涨多久？为什么说它是一种“临时性资产”？

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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嘉宾/球哥、Razor

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👨🏻本期嘉宾：@齐俊杰看财经｜资深球友

沪指反复争夺4000点，A股走到今天像极了一个“既想冲、又没劲”的人，市场情绪在兴奋与疑虑之间来回摆动。估值被迅速推高，业绩却迟迟未见起色，市场情绪在宏观叙事里被不断点燃。很多投资者一边兴奋、一边紧张：行情会不会结束？现在还该不该买？风格要不要切？定投是不是要停？在强预期与弱现实的拉扯中，投资者的体感被不断扰动——我们到底身处牛市上半场，还是一场“估值透支”后的高位震荡？

本期《厚雪长波》我们邀请到了资深球友、财经大V 、百亿私募基金董事长@齐俊杰看财经，一起从估值、情绪、经济周期、政策窗口、行业轮动等多个维度，重新审视当前这轮行情。他谈到：为什么 4000 点本身几乎没有意义？为什么科技可以连续讲故事，而消费却迟迟走不出谷底？为什么越是牛市初期，普通投资者越容易陷入反向操作？股息、盈利增速、估值修复如何共同构成“十年三倍”的底层框架？

如果你也在最近的市场起伏里反复犹豫，不确定该不该上车、要不要减仓、定投是否还要继续，这一期可能会提供一些更靠近底层的方法论。

1、01:17 4000 点背后的情绪升温与基本面疲弱的矛盾

2、05:27 今年上涨更多来自估值扩张，而非业绩改善

3、10:10 科技主线轮番演绎，市场仍在寻找新的叙事

4、16:41 4000点对我来说没有任何意义，上证指数已经“失真”，对整个市场的刻画并不全面

5、18:51 下一轮的轮动将去向哪里？

6、24:13 “十年三倍”来自股息、盈利增速与适度估值修复

7、30:15 为什么未来会出现“牛长熊短、缓涨急跌”的新特征

8、34:52 四季模型：用春夏秋冬理解行业与风格的轮动

9、45:12 定投的误区：为什么拉长周期反而更容易买贵

10、49:31 熊市定投高波动指数，牛市一次性布局主仓位

11、57:46 黄金涨这么好，为什么没有抓住机遇？

12、59:05 海外配置结构：看不懂美股，风险资产和避险资产一块儿涨

13、1:02:22 4000点的特殊节点，更激进还是防守？

14、1:08:23 未来十年会有一波大行情

现在市场瞬息万变，一天没关注可能就要涨跌个100点。我们新推出了一档播客叫《厚雪晚班车》，每天下午六点半发车，用10分钟的时间，在你下班的路上，帮你快速整理当天的市场行情以及背后的归因，另外再和你分享一些有用的投资方法论。每天积累一点，让你不会漏掉最重要的信息。可以配合着《厚雪长波》一起听。欢迎大家关注～

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雪球成立于2010年，从投资社区出发，现已成为极具影响的集投资交流交易于一体的在线综合财富管理平台。雪球目前已拥有超过7800万用户，聚集了国内对投资感兴趣、有见解，对权益资产接纳度较高的人群。

👨🏻本期嘉宾：段永平｜@大道无形我有型

段永平，对于投资的听友们，不用做过多介绍了吧？他对网易、腾讯、茅台、苹果等公司的投资，是投资圈反复讨论的经典案例。他也是知名企业家，曾创立“小霸王”和“步步高”。在他“退休”后的20年来，更加专注投资领域。他强调的“本分”“诚信”的企业文化及“买股票就是买公司”等投资理念在实业与投资领域均影响深远。

本期节目是雪球创始人、董事长方三文的投资对话栏目《方略》的一期视频播客，对话段永平。这应该是段永平自从步步高“退休”之后20多年来接受的唯一一次视频对话。大道从成长经历、创业细节，谈到企业文化，再聊到他的投资理念，以及那些真正押下重注的时刻。

“买股票就是买公司”、“安全边际是指你对公司有多懂”、“真不懂投资就不要碰”……这些看起来很简单的道理，实则不简单。段永平用他的亲身实践讲了出来，句句掷地有声。如果你正在思考如何做决策、如何理解公司、如何做好价值投资，这期一定值得你一听。

1、02:05 童年与成长：无过度管控带来了稳定的安全感，这也许是日后独立判断的底层支撑

2、06:27 本科到研究生：学历不重要，重要的是建立“遇到不会的东西也能学会”的信心

3、09:13 南下广东不是“看见未来”，而是“不愿停留在不合适的地方”

4、10:40 离开小霸王不是利益问题，是信任与契约出了根本性裂缝

5、13:53 步步高文化不是写出来的，是靠自然沉淀的文化筛选

6、15:26 做事本分：先问“是不是对的事”，再问“能不能赚钱”

7、20:06 从电话机到手机：权力必须真放，CEO做决定，CEO自己承担结果

8、21:54 从功能机转智能机不是选择，是生存压力倒逼，还经历了现金危险下降阶段

9、31:58 投资启蒙：看到那句“买股票就是买公司”，茅塞顿开

10、33:46 打孔机理论：真正重仓过、赚大钱的公司数量极少

11、40:08 为什么能重仓网易、苹果：懂生意、懂行业、看人、看现金流

12、44:18 苹果不做车的底层逻辑：知道自己不该做什么，这比知道做什么更难

13、47:07 买不买苹果取决于你的机会成本，不是情绪

14、47:53 为什么卖掉GE：文化的核心“不见了”，于是就退出了

15、54:06 对AI的判断：不是概念，亲身使用后认为它真的能提高效率

16、54:56 台积电的地位：整个半导体行业没有人能绕过它

17、56:53 创新与不变：科技行业必须变，茅台恰恰靠“不变”维持价值

18、1:08:03 拼多多vs苹果：拼多多未来变数更大，所以仓位权重不同

19、1:09:39 茅台与其他白酒的区别在于口味习惯+情绪价值

20、1:12:47 长期持有不等于永不卖出，一切都要看机会成本比较

21、1:17:06 AI+量化会让散户做短线更难，越看图越输

22、1:20:42 技术进步会提升整体效率和GDP，但个体要面对重新学习

23、1:27:43 “小镇做题家”不是贬义，关键在是否从错误中学会方法

24、1:30:41 结语：炒股大多数人赚不到钱；看懂企业再投资，慢慢来，不焦虑

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主持/方三文

嘉宾/段永平

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