Explorez tous les épisodes du podcast 谭勇品读医药风云

有港股投资者表示：“药捷安康这跳水太狠了，港股小盘股流动性差得很，一有大单抛售就崩盘，散户根本接不住盘。”

这种剧烈波动不仅给二级市场投资者带来巨大风险，更对企业本身的长期价值形成伤害。创新药研发需要稳定、长期的资本支持，而并非短期的资金炒作。泡沫的堆积与破裂，让企业的临床数据和管线价值被市场情绪淹没。

这样的“妖”也曾附在另一家18A药企思路迪身上。没有明显利好消息时较发行价涨了5倍，又在没有明显利空消息时连续三天持续断崖式大跌，市值蒸发60%。

彼时市场认为思路迪的下跌是创新价值的正常“回归”，只是从股价走势来看，曾冲300亿市值的思路迪，如今市值仅维持在20亿港元。

腾盛博药与开拓药业的股价“崩盘”来得更早一些。开拓药业曾在2021年中冲至最高位89港元，如今跌至2港元，跌幅高达97%腾盛博药上市后曾最高至52.60港元，后一度跌至1.13港元，较发行价下跌94.92%。如今也在2港元/股附近徘徊。

更深层的隐忧在于行业信任。资本的捧杀使一家公司在短时间内被推至神坛再被无情抛弃，投资者对创新药企业的信心难免动摇，真正需要耐心投入的创新生态因此受到波及。

对于药捷安康而言，高位的泡沫一旦被戳破，后续的临床进展与商业化压力将更为沉重；而对于整个行业，资本的热浪虽能带来一时的光环，但过热的投机终究可能演变成对创新的伤害。

对于一家创新药企来说，产品的创新性、稀缺性与成长性才是评价一家公司的核心，不论是一级市场投资人的投资意愿，还是二级市场的股价，开发具有高度差异化、高创新性的药物，才是衡量一家创新药企底色的重要标志，而不是操纵资本市场的能力。

药捷安康的暴涨与暴跌映出的是港股创新药板块资金的躁动，这场“妖股”的风或许也是一次提醒：如何在资本与创新之间找到平衡，如何避免被投机裹挟，才是创新药长跑中最重要的一课。

斯坦福大学癌症中心胃肠道肿瘤主任、该研究的首席研究员兼论文通讯作者表示，替恩戈替尼的这项研究通过循环肿瘤DNA、活检、快速尸检、药代动力学以及体外和体内数据，对FGFR抑制剂的获得性耐药进行了全面分析。代表了关于获得性FGFR耐药的最大规模原发性患者数据集合，分析了近500份临床样本。

虽然替恩戈替尼在机制上确有创新，但全球范围内并非完全不可替代。胆管癌领域已有多款FGFR抑制剂获批，肝癌、肾癌有索拉非尼、仑伐替尼等抗血管生成多靶点抑制剂；乳腺癌治疗更是强手林立，CDK4/6抑制剂早已成为一线标准方案。与这些已进入市场验证的竞品相比，替恩戈替尼尚处于II期临床，距离商业化仍需时日。加之胆管癌属于小适应证，全球胆管癌药物市场规模预计于2026年增长至31亿美元，并进一步增长至2030年的54亿美元。

所以问题又回到了：药捷安康撑得起如今的千亿市值吗？资料显示，药捷安康成立于2014年，成立11年至今尚无一款商业化产品，收入来源主要依赖里程碑付款。2023至2024年，亏损分别为3.43亿元、2.75亿元，2025年上半年仍亏损1.23亿元，账上现金仅4.49亿元。相比之下，真正站稳千亿港元市值的港股创新药企业，不论是百济、信达、康方、翰森、荣昌等等，哪一家不是历经多年研发、管线布局和商业化验证，实现多产品上市、具备持续造血能力后才获得的千亿市值。药捷安康的创新是真实的，但被资本玩弄后放大的预期早就远超行业常识。

从6月份股价只有20港元出头，到9月16日早盘最高接近680港元，最大涨幅接近33倍，市值一度接近2700亿港元；再到单日振幅超120%，从暴涨60%变成暴跌45%，比任何一场过山车都要跌宕起伏。如今药捷安康的股价曲线早已偏离基本面，更像是一场资本游戏，或者说“杀猪盘”。

更有人形容，药捷安康，不如说是“妖捷安康”。妖股的诞生只需要5个交易日。自9月8日调入港股通标的名单后，9月10日公司发布最新临床进展，南向资金的涌入进一步推高股价。9月12日暴涨77%，9月15日再涨115.58%，9月16日早盘一度冲至679.5港元。当二级市场还在热议药捷安康会冲到多高时，“猎杀”时刻在下午出现，药捷安康股价突然跳水大跌45%。值得注意的是，药捷安康的流通盘极小。其创始人吴永谦持股比例达32.98%，叠加其他机构持股，总股本3.97亿股中，仅1528万股可供二级市场交易。

9月12日，股价振幅高达131.09%，换手率却只有4.74%。有分析认为，在南向资金可通过港股通买入之后，流通盘的稀缺为少数资金提供了轻易操纵价格的空间——这让所谓的“妖股”行情具备了资本推波助澜的土壤。

2000亿市值灰飞烟灭，创新药该如何拒绝资本绑架？请您下周一接着收听。

太疯狂了！新晋“妖股”药捷安康的股价走势再次让人大跌眼镜。自9月10日以来过去五个交易日涨幅超过7倍，市值逼近2500亿港元、在港股创新药新“二哥”位置上“拳打”信达、“脚踢”康方，狂得没边了的药捷安康，近日又突然被打回“原形”。

16日开盘后，药捷安康延续着多个交易日来的大涨态势，再次狂飙60%，市值一度突破2600亿港元。但好景不长，到了下午急速回调，暴跌45%，市值又回到了700多亿港元。

单日振幅近130%，短短数日股价较发行价飙涨5000%，成立11年尚无一款产品获批、无商业化，2025年上半年收入为零。当所有要素聚集在一起，药捷安康几乎能算得上是最妖的一只18A了。

只是资本能点燃一时的激情，却不能替代科学的漫长验证；股价可以被推上神坛，也可以瞬间坠落深渊。真正能让一家创新药企业穿越周期的，从来不是市场情绪，而是临床数据的硬实力和商业化的造血能力。

捧杀股价暴涨的确有来自基本面的催化，药捷安康的核心产品替恩戈替尼的一项临床试验获得临床默示许可。9月10日，药捷安康发布公告称，替恩戈替尼联合氟维司群治疗经治失败的激素受体阳性（HR+）且人表皮生长因子受体2阴性或低表达（HER2-）的复发或转移性乳腺癌II期临床试验，已于2025年9月10日获得国家药品监督管理局的临床默示许可。“临床默示许可”是国家药品监督管理局针对药物临床试验申请（IND）设立的一种高效审批机制。获得该许可，意味着经过60个公示日后，药捷安康可以按照提交的方案启动II期临床试验。

药捷安康此次公告还称，替恩戈替尼早期临床研究结果表明，替恩戈替尼单药在经历过多种治疗（例如内分泌治疗、CDK4/6 抑制剂治疗和化疗）的HR+/HER2-乳腺癌患者中，有令人鼓舞的临床效果。

临床前实验结果表明，替恩戈替尼与氟维司群的联合用药针对内分泌治疗耐药的乳腺癌细胞具有药理学协同作用。因此，替恩戈替尼联合氟维司群的临床治疗策略将可能为此类乳腺癌患者的治疗带来新的突破。替恩戈替尼是一款多靶点激酶抑制剂（MKT），靶向FGFR/VEGFR、JAK和激光激酶三大通路，目前正在中美两地开展胆管癌、前列腺癌、乳腺癌等多个实体瘤试验。其中进展最快也最受关注的，是替恩戈替尼在胆管癌方面解决FGFR（成纤维生长因子受体）领域耐药的研究。

替恩戈替尼也被称为全球首个且唯一已进入注册临床阶段治疗FGFR抑制剂复发或难治性胆管癌患者的研究药物。同时，替恩戈替尼也是全球首个且唯一一个能够同时有效抑制FGFR/JAK通路，且针对转移性去势抵抗性前列腺癌有临床疗效证据的研究药物。今年6月，替恩戈替尼针对FGFR抑制剂耐药的胆管癌转化医学结果在《肿瘤学年鉴》（影响因子56.7）上发表，首次披露了替恩戈替尼与FGFR2激酶结构域的共晶结构。

药捷安康的暴涨与暴跌，不仅仅是一个公司股价的过山车，更折射出港股创新药板块的资本游戏，以及创新药行业所承受的被资本“捧杀”的隐忧。

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从供给端看，经过十年积累，中国创新药在多个领域展现出全球竞争力。

在肿瘤免疫（IO）领域，中国药企在双抗工程学优化上的优势凸显，PD-1/VEGF、PD-1/IL2等下一代IO药物加速追赶；在ADC领域，中国企业在EGFR、DLL3等新兴靶点及双抗ADC上的布局，正填补跨国大药企的管线空白。

简而言之，在跨国药企面临专利悬崖、中国创新药实力持续突破的双重驱动下，中国创新药出海正迎来前所未有的黄金时代。

据国信证券统计，从交易数量来看，中国创新药资产占跨国药企交易案例的比例，由2020-2021年的5%，已变成了15%。

今年上半年，跨国药企创新药交易中中国资产交易总金额接近300亿美元，占比达22%。

而BD资产的缺口继续存在。仍以诺和诺德为例。诺和诺德在今年遇到了诸多危机：

一个是GLP-1的价格博弈全面开启。在美国市场，诺和诺德先将诺和盈的价格下调23%，接着拓展渠道；礼来掀起“价格战”后，又在8月采取美国、英国市场的差异化定价策略，在英国将降糖版替尔泊肽价格上调170%，且计划在德国、法国、意大利等同步提价。

二是业绩压力。其将2025年全年增长预期从5月份预测的13%–21%下调至8%–14%，原因是核心GLP-1产品在美国市场增长预期较低，而且一些国际市场的渗透率亦低于预期。

三是研发“水逆”。卡格列肽-司美格鲁肽口服GLP-1在研管线数据持续令投资者失去信心。受这一系列因素影响，诺和诺德的股价持续下挫，至今较高点已蒸发了4000亿美元。不过，仅从今年第二季度销售情况来看，诺和诺德的司美格鲁肽，加上礼来的替尔泊肽，合计销售额环比仍有近20%的增长，在诸多业内人士看来，这足够证明减肥药领域需求是继续在扩容的。

国产GLP-1药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，继续取得一定BD成果。同样的道理，适用于所有明星生物技术领域，尤其是下一代IO疗法与下一代ADC身上。

以IO疗法为例，跨国药企在下一代IO基石药物方案上探索多年，却未出明确成果，典型例子如罗氏在“TIGIT+PD-1”上的史诗级“翻车”。而中国药企虽然在PD-1时代是跟随者，但是在下一代IO上凭借对双抗工程学优化的认知，对靶点生物学的进一步理解，以及成本优势，打造出了符合基石药物的潜在重磅品种——PD-1/VEGF，PD-1/IL2，有望形成药企争相布局的情况。

国产PD-1/VEGF双抗今年出海的火爆，不无道理。可以说，中国创新药出海的蓬勃，本质是“中国供给”与“全球需求”的精准匹配，这一信心不会动摇。

但仍不得不提的是，“特朗普制裁中国创新药BD”的消息，还是给所有的中国药企提供了反思的契机——要理性、冷静看待BD，更要加速补足现在所缺乏的能力。一家创新药公司如果有实力能够自己做全球临床，并且能把不同市场、特别是重要市场的商业化做得风生水起，而同时又靠自身造血慢慢走进盈利的正循环，资金储备强大，在这种条件下，谁会舍得去卖掉自己核心潜力产品的全球权益？

上半年以大额BD带动的创新药行情，已悄然出现改变，8月港股创新药涨幅较前两月明显回落，恒生生物科技指数仅微涨，热点在快速轮转。过去几年密集BD，更像是企业与行业共同的阶段性策略，其价值不该被神化，地缘政治等风险下的不确定性不能被低估。当然，也不必被否定。但更稳妥的长久之策，是打通全球研发与临床的系统能力，在关键市场实现有质量的商业化落地，同时靠自身造血进入盈利正循环，形成对周期更不敏感的现金与资源保障。

翻看诺和诺德的历史就会发现，这是一家发展历程全是“高光”，几乎没有“低谷”的企业。但当它宣布重磅转型计划时，在其发展历程中是罕见的。

诺和诺德计划在全球范围内裁减近9000个职位，约占总员工的11%。力度狠，动作突然，但背后原因在今年早已显露端倪：GLP-1市场竞争太激烈，消费者导向愈发明显，也许它自己也没想到，以“专而精”动作终于打出来的王牌，会这么快沦陷于“价格战”。

如果说，诺和诺德是这一周期里的“现象级”巨头，那么默沙东，就是上一周期里的“现象级”巨无霸。K药与HPV疫苗，给默沙东带来了诸多荣耀，但在今年是两大产品的高光终结年。由于业绩明显承压，默沙东同样罕见开启了重大成本优化战略——计划通过裁减和资源重组，节约30亿美元年度开支，目标在2027年底前完成，潜在伴随约6000名员工的精简，约占全球员工总数的8%。

值得一提的是，在该项计划下，近期默沙东宣布撤销在英国的研发业务，叫停耗资10亿英镑的伦敦研发中心项目。这是考虑到英国在解决生命科学产业投资不足、及历届英国政府对创新药物和疫苗整体估值过低后的决定。

简而言之，默沙东认为英国的商业机会不及预期。默沙东的人均生产力，也陷入增长缓慢期。当人均生产力下降时，就可能面临单位成本上升的问题。若无法通过技术升级、流程优化等方式提升效率，裁员就会大概率被搬出来视为一种短期控制成本的手段。

早前很多药企因传统销售模式难以为继，无奈只能裁员优化人员结构，以维持运营。而当这样的大肆优化、裁员举动集中发生在了跨国大药企身上，尤其发生在了诺和诺德这样刚把爆品做起来的企业身上，带来的紧迫信号是：一些旧的产业底层秩序与逻辑，已经出现了重大拐点。找产品、找市场、找增量，需进一步加速了。

裁员、优化、成本削减，是控成本、向内优化运营之举，为的是更好聚焦新技术、新产品。当前，整个行业已实质性进入‌大单品稀缺时代‌，未来五年将是跨国大药企集中遭遇专利悬崖危机的时期。按往常规律，当手里王牌单品专利到期后，易引发收入明显下滑，倒逼企业每8-10年进行战略重构。但接下来这一波集中专利到期引发的波动，或将极为剧烈。

这种供需失衡，催生了前所未有的交易窗口。跨国药企BD思路可能性主要聚焦三个领域。

一是专利悬崖领域。数据显示，BMS未来5年可能面临占2024年营收69%的专利悬崖，默沙东这一比例达63%。专利到期意味着收入断层，手握充沛现金的跨国大药企急需通过BD补充管线。二是新进入者领域。三是小产品多但缺重磅领域。四是新技术。

从BD的执行力看，跨国大药企向来重视自身核心领域的管线协同发展，所以核心管线数据的波动变化，影响了BD落地的速度和成功率。在这一窗口期内，中国创新药成为了重要选择。

想了解经过十年积累，中国创新药在哪些领域展现出全球竞争力？请您明天接着收听。

丹麦药企们怎么了？不，应该问，跨国药企集体怎么了？这两天，两件事冲击着医药人：三家知名丹麦药械企业开启了全球优化动作。顶级医械公司康乐保，要在中国区裁员近2000人；灵北制药宣布退出27个市场，裁员600余人，运营似乎“退居”至了Biotech模式；而营收TOP10以内的顶流诺和诺德，倏然挥刀9000个职位，优化比例高达11%。

另外则是“特朗普制裁中国创新药BD”传闻下的惊魂夜。“狼来了”故事虽司空见惯，但依旧引起了中概股、中国BD相关公司的大跌，以及众多医药人对未来BD逻辑的再审视。

两件事，看起来并不直接相关，但作为中国创新药BD的关键“买方”，跨国药企在盈利目标承压与重磅单品匮乏的驱动下，的确促成了史无前例的BD超级大周期。估值从6000亿缩水至2400亿的诺和诺德，正式带来了跨国药企的经营拐点——挡不住的激烈竞争，稍不注意就失衡的研发投入与产出比，和陷入增长瓶颈的员工平均生产力，这同样也是默沙东、BMS、辉瑞、莫德纳开启削减计划的原因。不得不提，诺和诺德此次裁员比例，是今年以来这些跨国药企里是最高的。

削减，是为了更好的聚焦新产品和新技术。而新产品从何而来，问题的答案必定与引进中国创新资产密切相关。

E药经理人梳理发现，今年开启裁员、成本削减计划的跨国大药企，其人均生产力均不理想。

诺和诺德和默沙东，就是两大代表性案例。将制药企业在2024年的总收入平均到每位员工身上，计算每位员工为公司带来多少收入，能够看到，人均生产力过百万美元的大型跨国药企只有两家——艾伯维与BMS，其次最接近百万的，仅有礼来。BMS的人均生产力一直很稳，因为其员工总数在Pharma第一阵营里属于“断崖式”最少，而且一直很注重成本协同效应。

剩下的大药企，人均生产力大多与2021年相比都发生了明显下滑。彼时最风光的药企莫过于辉瑞，员工平均生产力超百万美元，现在不到80万美元。

2021年资本寒冬开启，旧周期式微，新周期探索延续至今。新旧交替之际，跨国药企的日子因行业底层逻辑的根本性改变，也不好过。

诺和诺德原本凭“减肥药”生意高歌猛进，逆势崛起，成为极少数敢在近两年大肆扩张人员的跨国药企。其员工总数在2024年扩张了1.3万余名，年底总数达7.7万余名，截至目前约7.84万名。在这一态势下，其人均生产力仅在53万美元上下浮动。然而，它最大的直接竞争对手礼来，人均生产力达95.84万美元，几乎为诺和诺德的两倍。

如何看待大肆优化、裁员举动集中发生在跨国大药企身上，请您明天接着收听。

迈瑞医疗定义了三个高潜力业务：

其一，微创外科。迈瑞预计微创外科超过200亿元的可及市场里，超声刀、腔镜吻合器合计超过110亿元市场容量，且高度集中于两家进口品牌。目前，迈瑞两大耗材均已入围京津冀“3+N”、福建、川渝等集采联盟，配合专业化耗材渠道队伍，有望实现国产替代，加速放量。

其二，动物医疗。过去的国内动物医疗行业的短板是“器械不齐全”，如今迈瑞三大产线基本补齐，具备“成套+数智化”的输出能力，直接带动海外高端宠物医院突破。上半年国际收入占动物医疗比重已超80%。

其三，心血管。保持惠泰独立的同时，迈瑞在流程与体系上深度赋能：电生理事业部成立并导入MPI流程管理，三维电生理系统完成房颤适应证的临床应用；PFA、RFA产品已进入临床三维房颤消融手术。

再看国际。迈瑞将国际化定为未来的主要增长引擎。半年报显示，十年前迈瑞完成营销本地化，如今迈瑞要把本地化延伸到平台建设与产能侧，在关税、壁垒、供应链安全与本土化偏好的多重压力下，自建、并购、OEM、SKD多线并进，规划14个海外本地生产国，已启动11个，并持续扩产。一方面，绕开关税与贸易限制，另一方面，更快进入海外市场与高端客户的“白名单”，消除供应链顾虑。

此外，体外诊断业务成为迈瑞在海外高速增长的重点方向。目前公司近七成国际收入来自发展中国家：这些市场容量与中国接近、增速更快、销售模式相似，意味着“在中国跑通的方法论”可复制。当前，迈瑞在发展中国家IVD与设备业务平均市占率约5%与13%，公司目标是用五年时间把这两个数字拉到国内的当下水平。迈瑞在投资者活动中直言，仅此一项，已经足以支撑迈瑞在发展中国家市场，未来五年的高增长。

不过，也不能否认，接下来对迈瑞的考验也很清楚：迈瑞能否按既定规划把增长兑现，以及其风险应对是否足以支撑应对内外部不确定性。例如，在国内，政策带来的挑战与市场的激烈竞争，迈瑞能否守住如今的市场第一地位？在海外，面对诸如美国加征关税、欧盟IPI法案，以及一系列地缘争端所带来的成本压力、审评审批挑战，迈瑞又能否按照预期有序扩张？

若迈瑞能在这些挑战上按节奏完成里程碑，同时守住业绩数字，打赢“翻身仗”只是时间问题。

如果从迈瑞的发展路径来看，其并非是突然爆发的公司，而是沿着清晰的里程碑路线，其发展的三十年几乎与中国当代医疗器械行业发展历史重合。

自1991年，迈瑞成立以来，创造了多个国产第一台：1993年，第一台自主研发的多参数监护仪；1998年，第一台便携式多参数监护仪；2003年，第一台全自动生化分析仪；2006年，相继推出自主彩超系统与插桩式高端多参数监护仪；2009年，发布完全自主知识产权的双相波除颤监护仪；2011年，第一台高速荧光五分类血液细胞分析系统，第一台中高端台式彩超；2013年，亚洲第一台具备全电子流量计的高端麻醉机；2014年，中国第一台自主研发高端笔记本彩超，第一套生化免疫模块化和血液细胞分析流水线；2015年，中国第一台血常规+CRP一体机……

当2018年，迈瑞以近60亿元募资回到A股创业板，成为新的起跑线，在ICU把监护、麻醉、输注、除颤一体化；在检验科，把“仪器+试剂”做成配套；在影像科，把超声与DR协同起来，再用数智化平台把这些点连成线。

对应到业绩层面，迈瑞的营收自2018年的137.53亿元，增长到2024年的367.26亿元，年复合增速超过20%。

那么，“谁成就了谁”问题的答案并非非此即彼。市场需求激增为迈瑞带来了业绩增速，但迈瑞更早的持续投入与产品矩阵，实际在改写市场整体规模。

不过也提醒行业，即便是“一哥”，也难逃需求周期与政策变量的影响。这份中报说明，迈瑞的“新增长点”尚未成型。过去三十年的路径构成了它具备接住红利的底盘，但能否再次吃到第一口“螃蟹”，还要看它接下来的路如何走。

那么，面对行业整体下行的背景，迈瑞还有没有“翻身仗”可打？

答案仍然要从两条线看：国内能否再造一条增长曲线，国际能否把增长发动机点着？

先看国内。迈瑞给出的路径其实很清楚：在传统三大主业伴随招标复苏，预计能在第三季度回温之外，其正在用“设备+IT+AI”的数智生态，打造第二增长曲线。

半年报显示，公司已经把医疗物联网与设备融合打底，以“瑞智联”、“瑞影云++”、“瑞智检”三大智慧医疗解决方案和全院级数智化整体解决方案，叠加启元重症大模型，把方案从“单机”推到“全院”。

长城证券研报显示，“AI+医疗”正处于加速前夜，全球AI市场到2027年有望扩大至约11万亿美元，中国贡献度预计提升至39%–45%；中国医疗器械市场规模则有望从2023年的1.46万亿元增至2028年的2.64万亿元，复合年均增长率约12.5%。

这轮下行，是行业周期裹挟的结果，还是企业节奏出了偏差？请您明天接着收听。

A股制药板块与医疗器械板块在过去三年的发展就好像两条平行形线突然有了交点：一边是制药企业市值高涨，百济神州、恒瑞医药甚至冲刺5000亿元大关；另一边是器械端“温度骤降”，“一哥”迈瑞医疗，以及“手套茅”“妖股”们不是横盘就是回撤。

到2025年上半年，这条分叉被数据再次验证：A股医疗器械131家上市公司中，过半营收为负增长，连迈瑞都出现营收、净利双双两位数下滑的局面。

也不禁让行业提出疑问：器械板块怎么了？还能否逆袭？

把镜头聚到迈瑞，或许能找到答案。

这两年的迈瑞，就像是被按下了“暂停键”。2024年开始业绩增速疲软，2025年上半年更是失速：营收167.43亿元，同比下滑18.45%；归母净利润50.69亿元，同比下滑32.96%，体外诊断、医学影像、生命信息与支持三条主营业务线齐跌。

业绩的遇冷，也让资本市场用脚投票，与制药板块的表现对照鲜明，百济神州、恒瑞医药这两位创新一哥和制药一哥，过去三年市值显著抬升，9月2日盘后百济更是凭借单日涨超8%，一度直冲5000亿元市值。而迈瑞，却始终困于3000亿。

对比之下，问题也因此变得尖锐：迈瑞的疲态，是行业周期使然，还是企业步子乱了？换句话说，是市场的高速扩张成就了迈瑞，还是迈瑞的成长反过来打开了国产医疗器械的市场空间，企业却没有跟上市场的发展步伐？

先来看迈瑞如今下滑的直接原因。从其8月底最新披露的投资者关系活动记录来看，最大的不确定性来自行业政策。自2023年起，集采、DRG支付改革与医疗反腐叠加，需求端调整，招标活动周期拉长，再加上2024年医疗器械行业“以旧换新”政策带来的招标到设备验收、医院付款的滞后，多种因素叠加下，于是在2025年上半年的财报，反映的，其实是2024年招标低谷的情况。

国内承压，海外激增的特征也因此呈现在迈瑞的上半年业绩上：2025年上半年国际业务同比增加5.39%，体外诊断、动物医疗、微创外科等高潜力线在海外占比显著提升；而国内受政策与激烈竞争影响更大，三大核心业务线飞速下滑。

再从行业层面来看，公开数据显示，2024年全国医疗设备招投标金额同比下降近17%。设备更新项目招标落地进度滞后，大部分项目推迟到2025年才执行。受此影响，A股设备与体外诊断的板块毛利率自2024年二季度起整体下行，也侧面印证了这一轮滞后效应不只影响到了迈瑞一家。

再把镜头拉远，回到刚刚“谁成就谁”的问题上。2020-2022年，不可否认器械行业度过了一段市场需求高涨周期，一边是全球供应链紧张与交付不确定，另一边是国内医疗机构ICU扩容、设备更新的即时需求。在这场需求红利下，国产医疗器械替代被推到聚光灯下，也让国产龙头们秀了一把肌肉。

这轮下行，是行业周期裹挟的结果，还是企业节奏出了偏差？请您明天接着收听。

截至2025年，国内获批的PD-1/PD-L1产品已超过24款，其中20款为国产。适应证重叠、竞争同质化，使得企业在价格上被迫进一步让步。进口药通过本土化合作和剂型创新不断抢占市场，而国产药出海受阻，美国市场审评政策趋严、适应证范围有限，使海外收入贡献仍显薄弱。在这样的背景下，医保保基本的属性让控费成为必然。进入医保的创新药，不得不在不断降价的循环中消耗创新力。PD-1赛道的现状清楚地表明，创新药需要的不仅是进入医保的机会，更需要一个能够维系合理回报的价格底线。没有商业回报，就没有持续创新。正因如此，政策对商保的支持，成为重塑市场信心的重要举措。

在欧美市场，创新药价格虽然高企，却有完善的支付体系支撑。美国实行自由定价，商业保险在创新药支付中发挥关键作用，约40%的创新药费用由商业保险承担。这种市场化机制不仅让企业获得合理回报，也促进了持续研发投入。欧洲国家则采用价值评估定价模式，通过疗效和成本效益评估确定价格水平，将药物创新等级与定价直接挂钩，确保真正有价值的药物获得高定价。此外，海外广泛应用价格保密和量价挂钩等机制，既保护了企业的国际定价体系，又避免因首发国低价影响全球价格链条。

例如，英国通过保密折扣协议降低新药实际交易价格，提高成本效果比，同时保护药企收益。法国则采用量价挂钩，企业根据销售量返现给医保，而不是简单直接降价。这些做法既确保了患者可及性，也为创新保留了空间。

对比之下，中国目前的支付体系显得过于单一。医保承担了绝大部分创新药支付责任，商业保险覆盖比例低，价格保密和差异化支付机制尚未成熟。这种模式导致价格竞争恶性化，企业缺乏动力投入高风险创新。借鉴国际经验，中国必须在医保之外建立更多支付支点，以价值为导向引导价格形成。

创新药支付改革的关键，在于构建一个既能保障患者用药可及，又能为企业创新留出空间的体系。医保控费逻辑不会改变，它需要守住“保基本”的底线。但在此之外，商保目录、多层次支付和价格保护机制，才是促进创新、实现收入快速增长，缓解研发投入带来的资金压力，为持续创新提供支撑的力量。

未来的支付体系，应当是医保、商保和患者共同参与的多层协同。医保继续覆盖普惠性的创新药，发挥规模采购优势；商保承担高值药的部分支付责任，设计差异化方案，让真正有突破价值的疗法得以生存；患者援助和慈善机制提供最后一层保障，使支付生态完整。

政策暖风已经吹起。7月的新政明确提出，通过增设商保创新药目录、优化医保续约规则、推动医保预付制度等措施，为创新药开辟新的支付路径。这些举措不仅缩短了企业回报周期，更提升了行业的研发积极性。支付端的改革，最终将反哺产业的高质量发展。

恒瑞医药等企业已经开始在商业化策略中引入商保合作，设计“双管线”布局：针对医保市场的仿创药和针对商保市场的高值创新疗法。

行业研究预测，到2030年，如果商保支付创新药的比例提升至25%，中国将出现多个年销售额超百亿元的创新药单品。

从PD-1的价格博弈到商保目录的落地，中国创新药行业正经历一场支付逻辑的深刻变革。医保通过控费侧重“基金可承受+大众可及”，多元的支付体系通过强调“创新程度+临床获益”，这种差异化将引导行业从“跟随式创新”转向“突破性创新”。

只有当创新进入正循环，才能驱动行业走得更远，企业才敢于持续投入，患者才能真正受益。支付体系的重构，不仅是政策的调整，更是产业发展的新起点。未来，中国创新药将不再困在价格的夹缝，而是走向一个价值驱动、可持续发展的新周期。

支付逻辑重构的信号，已经响起。

2025年7月1日，一则政策的消息点燃了医药圈的热议。国家医保局发布的《支持创新药高质量发展的若干措施》明确提出，将增设商业健康保险创新药目录，并探索医保与商保的协同机制。

政策的落地，不仅改变了支付端的单一格局，更为创新药寻找到了突破“价格困境”的全新路径。长期以来，中国创新药定价一直在医保控费的框架中运行。医保谈判推动了创新药的可及性，但价格却被不断压缩。高昂的研发成本与有限的支付能力之间的矛盾，使企业盈利空间趋近于消失。如今，商业保险的加入被寄予厚望，它为创新药建立起一个能够支撑可持续创新的后盾。这一变化，也让行业重新审视支付体系重构对未来发展的意义。

在过去的十年里，中国创新药支付几乎依赖医保一条腿走路。医保谈判虽然极大提高了患者的用药可及性，却也伴随价格的持续下探和企业利润的不断压缩。

数据显示，2023年商业健康险对创新药的费用覆盖仅5.3%，惠民保在PD-1等常用创新药支付中贡献有限。这意味着，绝大部分高值创新药只能在医保的控费逻辑下博弈，很难实现价值回报。

2025年的政策调整改变了这一局面。商保创新药目录的推出，允许创新药企业在医保之外寻找新的支付通道。与医保不同，商业保险更具灵活性，可以根据药物的临床价值、市场竞争格局和支付意愿，制定更符合价值导向的支付标准。

对于企业而言，这意味着可以通过商保先实现高价值定价，在产品竞争加剧后再逐步进入医保谈判，避免在上市初期即被“腰斩”价格。

对于患者而言，商保为更多高价药提供了可负担的支付方案，让“用得上好药”成为现实。政策带来的变化并不仅仅停留在支付路径的拓展层面。它深刻地改变了市场运行逻辑。创新药企业不再只依赖医保谈判，而是需要主动参与商保的支付设计，与保险公司共同开发针对不同人群的产品方案；保险公司也开始探索与药企、医疗机构合作，通过疗效付费、分期支付和患者援助等模式，提升支付效率和患者体验。支付端的创新与市场需求的结合，最终将形成一个以价值为核心、以多元为支撑的支付生态。正如国家医保局相关负责人在近期对外透露：已收到超过一百份创新药的材料，进行创新药目录的谈判。

如果说商保目录预示着未来的方向，那么让政策制定者认识到应该有所改变的正是当前创新药发展的困境，尤以PD-1的价格曲线凸显行业当下困境。

从2019年信迪利单抗以64%降价进入医保，到2023年续约后年治疗费用降至4万元，国产PD-1的价格几乎逼近成本线。百济神州、恒瑞、君实等企业虽然通过医保放量获得销量增长，但营收增长远低于预期，回收研发成本的周期被迫延长至8至10年。

更令人关注的是，此前医保续约谈判中，部分目录内创新药产品降幅仅1.9%就成为行业焦点，背后是企业在“生死线”上捍卫创新价值的激烈博弈。价格战和市场内卷使得国产PD-1陷入商业化困局。

医保、商保联手，能否破解创新药定价困局，请您明天接着收听。

创新药是一场耐力赛，天时、地利、人和缺一不可。天时已现。当前，政策、产业与资本多方正在共同推动中国创新药的新一轮“繁荣”。中国创新药的商业价值的实现不再仅依赖国内市场“内循环”，而是以更强竞争力融入全球医药创新的“外循环”。而地利与人和，考验的是各家创新药企的决策力与执行力。

当行业风口迅速转向代谢和自免领域，传统的Fast-follow策略已然失效。企业必须在治疗目标、技术路径和临床价值三个维度实现突破。以代谢领域为例，全球GLP-1赛道争夺战早已红海一片，同时，中国万亿级“体重管理”市场，正在经历从“单纯减重”到“代谢重塑”的认知升级，企业需抓住机遇，跳出红海，挖掘疗效更优、使用更便利、副作用更少的差异化创新药物。

这也要求企业，必须快速突破传统思维框架：在治疗目标维度上，要从单纯的体重数字管理理念，升级为涵盖血糖、血脂、血压的多重代谢获益思考逻辑；在技术路径维度上，需要超越GLP-1单靶点局限，探索新靶点、多通路协同机制；在临床价值维度上，一边需追求从“对症治疗”到“病因干预”的范式转变；另一边需精准捕捉、并能高效满足现有临床痛点。

歌礼的破局之道，在于一套“变与不变”的辩证法：“变”的是应时而动的战略抉择：果断剥离非核心管线，聚焦蓝海赛道，不断优化长短版资源配置；“不变”的是小分子研发能力的持续迭代，以及经得起验证的“靶点差异化+分子工程化+临床策略精准化”的核心能力沉淀。

成立至今，歌礼利用自身专有的基于结构的AI辅助药物发现（AISBDD）平台和超长效药物开发平台（ULAP），完成了从License-in模式到自主技术平台输出的质变；凭借“靶点差异化+分子工程化+临床精准化”的能力，持续推出进度领先或疗效突出的产品。

经过多年验证，歌礼的小分子药物研发、临床设计和团队执行力不容小觑。从昔日戈诺卫针对NS3/4A靶点的三联疗法临床方案对比吉利德，到今日减重药物对比业内巨头，临床方案“一阵见血”，而且临床进展速度一直较快。这一切的背后，是企业穿越周期的生存韧性。

歌礼始终坚持“做减法”——集中管线、资源与适应证，提升研发费用的使用效率和创新价值；同时保持战术灵活性，及时调整研发重点与资源配置，确保核心管线处于最优发展轨道。

从当前市场视角复盘歌礼在减重等领域的布局，其管线规划可追溯至2022年甚至更早。彼时的中国创新药行业正处于至暗时刻，行业一片哀嚎。在最低谷时，歌礼仍坚持以全球FIC/BIC为立项标准，坚持开发差异化的管线，其所展现的勇气与决心，令人钦佩。

创新药真正的护城河，源于科学家对抗熵增的持久战。如今，以歌礼为代表的创新药企，正在重新定义行业价值坐标系。歌礼的逆势崛起，与其他港股创新药企业一道，推动了市场对创新药行业认知逻辑的重构。“韧性”，成为中国创新药螺旋上升历程中的关键注脚。

在自免领域，歌礼开发了每日一次口服IL-17小分子药物ASC50，临床前数据对比礼来24亿美元重金收购的DC-853展示出更高暴露量、更长半衰期及强效药效，有望成为银屑病领域同类最佳（best-in-class）药物。

目前ASC50美国I期试验已完成首批患者给药。消费医疗领域，同类首创（first-in-class）的口服FASN小分子抑制剂地尼法司他（ASC40），用于中重度痤疮的III期研究已达到所有主要及关键次要终点，公司正在积极准备递交新药上市申请。

ASC40通过抑制皮脂细胞脂肪酸合成、直接减少面部皮脂分泌，并调节炎症反应，开创了一条全新痤疮治疗路径，有望成为疗效显著、患者依从性高、安全性好的BIC痤疮药。

当前，歌礼正处于数据验证与价值重估的关键阶段，管线BD潜力持续释放。公司在8月的中期业绩电话会透露，正与多家全球大型制药公司洽谈合作。核心管线的稀缺性与两大技术平台的延展性，要共同构筑了歌礼的长期护城河。

歌礼核心管线聚焦三大优势。

第一，红海中开辟蓝海，构建真正壁垒。在看似饱和的市场中挖掘未满足的临床需求，并以差异化策略实现从生存到引领的跃迁。

例如ASC30凭借剂型与给药方式的创新，提升患者便利性，成功跳出GLP-1内卷赛道；ASC47则探索GLP-1之外的全新机制，以“减重保肌”的特性精准切中临床痛点；ASC50虽为IL-17领域的“后来者”，但凭借口服小分子差异化路径，切入银屑病这一千亿级市场。目前全球仅9%的银屑病治疗依赖口服药物，潜力巨大，诺华、BMS、武田、赛诺菲等跨国大药企均已在此加速布局。

第二，依托差异化分子设计，瞄准高潜力赛道。

ASC30与ASC47锚定司美格鲁肽、奥格列龙等明星药物所在的大市场，同步开发长效与口服剂型，具备联用疗法潜力；ASC50有望填补“疗效接近生物药、安全性更优”的口服小分子自免药物空白；ASC40主攻的全球痤疮药物市场已达百亿美元规模，地尼法司他凭借全新机制直击病因，有望重塑治疗格局。

第三，清晰的临床开发战略，支撑长期竞争力。

对标全球大型制药公司，发挥团队在海外运营的丰富经验，快速开展欧美临床，用高质量的海外临床数据推动对外授权。

在立项及临床开发策略方面，歌礼也很有特色。

首先是专注小分子药物。新靶点、新技术、新工艺正掀起小分子创新药开发的新浪潮。可以看到，歌礼目前的优势，恰好在于小分子药。

“小分子药其实很考验企业能力，在小分子领域杀出来，没有特色、没有硬实力，早就被卷死了。”此前有资深业内人士向E药经理人这样表示。因为小分子直面更多与Pharma的竞争，同时，因口服剂型的生物利用度都较差，开发难度一直较大。恰恰是这一技术难题，在一定程度上构筑了小分子药物市场的竞争壁垒，使得竞争格局相对良好、具备研发基础和创新能力的企业迎来了大好的发展机遇。

其次是“单药+联用”双轨推进。仔细查阅公司投资者PPT不难发现，歌礼在快速推进ASC30口服、ASC30皮下和ASC47皮下单药管线的同时，也前瞻地布局了多条固定计量复方制剂（FDC）管线，真正做到了聚焦当下，也着眼于未来，以开辟更广阔的市场空间。

最后是研发与注册全球同步。歌礼近年新推出的管线全部选择在欧美开展临床试验，严格遵循国际最高监管标准，直接通过欧美临床数据支持全球BD，公司研发信心、BD雄心不言而喻。“中国创新-国际申报-全球BD”的闭环竞争力，为产品海外商业化铺平道路。

想了解歌礼制药如何历经蜕变，破茧而生的，请您明天接着收听。

丘吉尔曾说，不要浪费任何一场危机。

2021至2024年，申万医药指数连续四年下跌，跑输A股整体；港股医药板块表现更为低迷，陷入估值与流动性的双重压力。伴随着外部环境的日趋复杂，此前一度被寄予厚望的“速胜论”已渐失效。然而，在悲观情绪中蔓延的“速败论”，同样有失偏颇。

2025年，创新药板块迎来远超预期的强势反弹。密集发布的阶段性临床数据成为行情核心催化剂，企业盈利能力通过商业化与BD（业务拓展）双线得以验证，中国创新药连续达成重磅对外授权的消息进一步刺激资金大量涌入。尤其引人注目的是，国产减重药物纷纷进军欧美市场，黑马频出。成功实现战略反攻的歌礼，正是其中之一。

从2024年8月0.78港元/股的历史低点，至2025年8月的18.75港元/股，歌礼股价在不到一年的时间完成了高达23倍的飙升，其背后反映的是全球资本市场对歌礼战略转型、管线布局及研发能力的高度认可。 

破茧重生的密码，是时间淬炼出的定力。而真正重建信念的，唯有企业自身。

十年间，歌礼走过了一条曲折之路：从肝病核心市场的整体萎缩，到战略判断的偏差；从多次转型尝试，到迟迟未见曙光。过去几年，歌礼大刀阔斧地对内改革：果断剥离了商业化团队、叫停了缺乏竞争力的管线，全面聚焦差异化研发，步履并不算轻松，但每一步都很扎实。

如今，歌礼却被视为“幸运者”——凭借资源聚焦、差异化研发与核心竞争力的提升，用实际行动重新塑造了一个新的“歌礼”。

然而这份“幸运”，实则建立在果断自我革新的勇气与能力之上。所有以实力回击“速胜论”与“速败论”的创新药企，无不是经历了这样一段艰难而坚定的蜕变历程。

率先看到未来的人，才能在反思与对决中抢占先机。投资者看到，这一波活跃的创新药涨幅行情，主要围绕“下一代免疫疗法、GLP-1与减肥药、潜在BD、中小市值爆款”演绎。而歌礼正是中小市值药企中表现最为亮眼的创新药企业之一。

目前，歌礼手握5款创新项目，覆盖“减重、自免、消费医疗”三大赛道，对应产品均为小分子药物，数据靓丽，具备较强的市场稀缺性。

在减重领域，歌礼开发出了全球首款既支持每日一次口服、也可每月一次皮下注射的小分子GLP-1R激动剂ASC30。其口服剂型的体内暴露量为礼来奥格列隆的2-3倍，Ib期临床数据显示4周最高减重6.5%，疗效、安全性具有全球BIC竞争力；注射剂型半衰期达36天，是安进长效肽抗体偶联物的2倍以上。

目前，ASC30口服剂型美国IIa期已完成入组，长效皮下注射剂型IIa美国试验也在推进中。

歌礼的另一款产品ASC47，是每月皮下给药一次、脂肪靶向的小分子减重不减肌候选产品。临床前DIO小鼠模型数据显示，ASC47单药减脂效果与司美格鲁肽、替尔泊肽相当，但可增加肌肉总量；与司美格鲁肽联用则显著缓解后者的肌肉流失问题。

在澳大利亚完成I期临床后，歌礼于今年5月在美国启动了ASC47联合司美格鲁肽联用临床，目前已完成全部受试者给药。

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一方面，高端品没那么好卖了。在当前理性消费主导的市场环境下，曾经很多暴利、“高端”的生意变得不再好做，诸多赛道明星企业不得不转型求增量，医美、保健品等业内的头部企业，上半年业绩“暴雷”的不在少数。随着近些年大众的消费需求转变，作为高价保健药品的片仔癀，已经不再是传统的“市场宠儿”。

另一方面，反复的提价引发了市场反感。经济学里有一种“凡勃伦效应”，说的是商品价格越高，消费者反而越愿意购买。但当价格高到一定程度，超出了其所能承载的“社交炫耀”价值，它反而会引起消费者的反感和排斥，导致需求锐减。片仔癀大概成于此，也败于此。

除了消费者，还有一个关键的角色是渠道商。和茅台酒有类似性，片仔癀的渠道商（经销商、药店）倾向于囤积药品，期待炒作以赚取差价。片仔癀药业年报及一季报显示，公司应收账款增速均大幅高出营收增速，这说明，当终端销售速度放缓后，渠道库存在一定程度上被大量积压。

此前，片仔癀药业在其独家创新药的运营上，遵循着一套非常清晰且固定的商业逻辑。通过营销产品稀缺独特性，走入高端市场，再利用产品定位进行反复提价，最终获得产品形象和营收数据的双赢局面。这是一套“强品牌+高毛利+高现金流”的打法。事实已然验证，这套逻辑是其成功的基石，但并非长久之计。

无独有偶，曾经采用过这一套产业逻辑的企业，不只片仔癀一家，还有东阿阿胶、同仁堂等中药企业。

东阿阿胶曾凭借“阿胶，出东阿”的品牌认知和“驴皮紧缺”的稀缺逻辑，不断进行提价，连续多年实现收入和利润的双增长，并在2015年登上业绩顶峰，净利润超过20亿元，净资产收益率超过25%。但到了2019年，东阿阿胶迎来其1996年上市来的首亏：营收29.59亿元，较上年同期下滑59.68%，归属于上市公司股东净利润减少4.44亿元，同比下降121.29%。

历史总是惊人的相似。当时东阿阿胶给出的原因，与此次片仔癀爆雷的原因高度一致——受整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，公司渠道库存出现持续积压。

进一步拆解开来，东阿阿胶的亏损主要是三方面原因：原料驴皮成本上涨、经销商大量囤积货品、阿胶在消费端“价值回归”。

再看同仁堂的安宫牛黄丸。同仁堂的收入高度依赖于安宫牛黄丸这一大单品，同样陷入“增收不增利”的局面中。2024年，其全年营收185.97亿元，同比增长4.12%，但归母净利润同比下滑8.54%至15.26亿元，扣非净利润降幅达10.55%。在成本端，其2024年营业成本同比增长10.7%，中药材价格上涨23.07%。

可以说，安宫牛黄丸的发展逻辑和片仔癀类似，在原料成本暴涨和需求疲软的双重压力下，很难不为它捏把汗。必须寻找新的路。

好在总有人先摸着石头过河。近两年，东阿阿胶构建了“药品+健康消费品”双轮驱动业务增长模式，以阿胶块、复方阿胶浆等核心产品巩固基本盘，健康消费品线则推出“小金条”速溶阿胶粉、阿胶奶茶等创新产品，开拓年轻化新市场。此外，还将男性滋补品作为第二曲线。如今，东阿阿胶已逐渐从阿胶的阴霾下走出。今年上半年，东阿阿胶实现营业收入30.51亿元，同比增长11.02%；归母净利润8.18亿元，同比增长10.74%。

片仔癀也正在积极打造新曲线——迈入消费大健康领域，做起化妆品，叠加进军生化创新药赛道（涵盖肿瘤、疼痛、精神神经等多个治疗领域），但还需要一定时间去验证。

显然，遵循传统逻辑行不通了，诸多赛道明星企业不得不转型求增量。在这种情况下，企业在关注独家品种的“护城河”时，也需要密切关注其成本控制、新品研发、渠道健康度以及宏观消费趋势的变化。

“中药茅”的业绩，罕见“爆雷”了。

8月23日，片仔癀发布2025年半年度业绩快报，公司上半年营收达53.79亿元，同比下降4.81%；归母净利润达14.42亿元，同比下滑了16个百分点。

梳理财报发现，片仔癀上一次出现半年报净利下滑的情况，还是在2014年。此后的十年间，任凭中药行业起起落落，片仔癀中报始终保持着营收、净利双增的态势。而此次罕见的业绩表现，暴露了又一家中药老字号固守传统经营模式而显现出的战略滞后性。与其说是其核心产品的销售困境，不如说是一套传统过时的产业逻辑，正在被市场重新审视。

大名鼎鼎的片仔癀，是一款由牛黄、麝香、蛇胆等中药材为主要原材料的经典名方，不仅主要原材料稀缺，其配方更入选国家保密配方名单。凭借这些特性，片仔癀一度成为传统高端礼品，甚至作为投资升值的“奇货”，被誉为“药中茅台”。

手握这款“奇货”的企业——片仔癀药业，曾是中药界的一棵“常青树”。尤其是2022年，中药行业整体增速放缓，但当年片仔癀的半年报，仍取得了营收同比增14.91%、净利同比增17.85%的亮眼成绩。因此，此次营收净利双降，无异于又一个“市值神话”的陨落。

据片仔癀药业的业绩快报，该企业将主要原因归结为以下两方面：一方面，为保障片仔癀系列产品销售收入的稳健态势，公司战略性增加了销售费用的投入。另一方面，公司生产所需的关键原材料价格持续处于历史高位运行，成本压力显著增大。

此外，研发与管理费用也是经费承压的原因之一。片仔癀药业正在推进2个新药立项，18个在研新药及经典名方的研发项目；公司于2024年底在北京投资建设的北方总部已进入初期运营阶段，增加了公司的管理费用。

短短百字，却意味着片仔癀长达十年的增长惯性和产业逻辑被打破。究竟发生了什么？事实上，受系列复杂的市场需求、政策支持和气候变化等因素，中药材会出现价格变化。而从2023年底，中药材掀起了一股相对剧烈的涨价风波。彼时，一些中成药企业因毛利率持续承压，无奈断供集采，例如同仁堂、康美、振东等企业。在这场涨价风波中，片仔癀带来成本压力的关键原材料——“天然牛黄”也不能幸免。

2023年之前，天然牛黄的价格保持着相对较为缓慢的增长态势，从2014年的20万元/公斤缓慢上升至约50万元/公斤。从2023年开始，这一价格迎来持续地快速上涨。2023年1月的价格还在65万元/公斤，到2025年1月就飙到了165万元/公斤，涨幅超150%，已经远超黄金价。

对于以原料稀缺性为卖点的片仔癀来说，这一价格变动直击产品命脉。面对巨大的成本压力，片仔癀持续了其一贯的提价策略。依据它的过往经验，这往往伴随着后续业绩的增长。片仔癀最近一次提价在2023年5月，公司因“原料及人工成本上涨”，把片仔癀锭剂国内零售价从590元/粒涨到760元/粒，单粒涨幅近30%。

据西南证券统计，2004年至2020年，片仔癀锭剂一共提价19次，零售价从325元/粒升至590元/粒。不过这一次，事情没有按照一贯的轨迹发展。回看今年上半年片仔癀的业绩，在营收只下降4.81%的情况下，净利润同比下降了16.22%。可以理解为，尽管终端提价给片仔癀吊了一口气，营收数据没有太难看，但到手的利润大幅缩水，在原料涨价与产品提价的竞赛中，产品提价还是跑输了——提的跟不上涨的。更关键的问题在于，“无限度提价”策略能够有效的前提是，需求端愿意为之买单。但很明显，如今的消费市场已然大不同前。

十年首崩！净利暴跌16%，“中药茅”神话是怎样终结的？请您明天接着收听。

除了22家上市公司外，其他中小型医药流通企业情况又是如何？

首先，生存空间不甚乐观。

中国药品批发型企业数量近几年一直在上升，截至2023年约1.48万家。但从行业集中度来看，光四家“巨无霸”的规模就占据了半壁江山， TOP10药品批发企业占全国医药市场总规模比重为59.6%，TOP100的比重为76%。也就是说，百名开外，万家流通企业要在愈发狭窄的空间里夹缝生存。

如果属于大药企里的分公司，或是其县域市场的补充，暂有避风港，但那些曾享誉一方的中小型医药流通公司，就要另当别论了。

2025年，医药流通行业彻底进入了一个新的阶段。这一阶段，强者恒强，同时全力向医药全生态链服务商转型。但同时，诸多昔日颇有名气的地方型流通企业，陆续倒闭、关停、暂停营业。

在湖北格林和福建国瑞之前，今年3月，云南民生药业因资金链断裂、供应商围堵仓库场面，已引发了行业关注。而就在几年前，云南民生在当地可谓风光无限。

以各种各样方式出现资金链断裂问题，不得不停止运营、苦寻国资自救的公司，水面之下，应该还有很多。

医药流通以提升集中度为结果的几次行业大整合，带动了行业的几次波动、进化和洗牌。

第一次是10年前四大“巨无霸”的上市、跑马圈地、初步给行业“4+N”格局定调；

第二次是“两票制”政策以来，处在“工业+流通+医院”中间环节的企业加价透明化，同时“倒逼”流通公司承担“垫资”职责，拉长回款周期，垫资压力加大，各家企业运营效率加速分化。“4+N”格局里，“4大全国型龙头+区域龙头+偏远散户”结构发生着动态调整，民营类中小型批发企业盈利能力挑战越来越大。

第三次动态演进维系至今，这一时期，四大寡头，再加一个2024年诞生的“重庆医药-中国医药联合体，在继续以收并购动作扩大体量的同时，已经全力打起了多元化能力进阶的“组合拳”。

然而，既无大树可傍，也无资源资金去做服务水平和能力进阶、更长期倚赖于单一传统模式的中小企业，集中陷入到了比以往更剧烈的风暴之中。

这场风暴，具备四大关键词。

其一，价格战。

伴随“两票制”、集采、医保控费等政策的持续推进，医药流通环节被压缩，为维持规模，部分企业采取“以价换量”，价格竞争随之加剧。

同时，全国1万多家药品批发企业，要在不到30%的市场份额中生存，为争夺有限的市场份额，价格战成为常见竞争手段，但靠低价抢客户绝非长久之计。

其二，收账款周转效率分化。据中国医药商业协会统计，2023年药品批发企业对医疗机构应收账款回款天数平均达152天，相继上年增加，医疗机构拖欠药品批发企业货款问题仍未改善。

这一点，唯有前4家“寡头”相对乐观，中尾部企业的表现，就看谁的资金池更深厚、能扛住应收账款回款周期了。

受此影响，鹭燕医药等企业的应收账款在持续攀升，海王生物、瑞康医药、国发股份等民营企业的应收账款周转天数相对较高，账款周转压力较大。其中，海王生物的资产负债率一直远高于上药、九州通等业内同行，高负债、长账期、商誉减值等多重问题待解。

其三，企业没有做好合规内控。

其四，下游客户结构生变。“处方外流”趋势下，下游客户结构逐渐发生变化，院外“话语权”越来越大，但很多中小型企业未提前布局院外分销网络。

如何抵御风暴的冲击？这一问题，就是当下决定流通企业能否活下去的关键。

答案很简单，头部流通企业怎么做的，就跟着怎么做。

向医药工业延伸，做药，典型如上药；布局CSO业态，除了四大“巨无霸”，区域性流通龙头英特集团也正在这么做。

往下游走，立稳院外零售市场。

加强医药供应链服务平台建设，发展院内物流管理系统（SPD）项目，助力医院医疗物资管理提质增效。

向多品类——如医美、特医食品、生物制剂、诊断试剂、宠物食品等延伸，打造新的“标签”。最典型的企业如九州通，不仅认真做起了医美业务，研究起了“中药助眠”，而且正准备低调卖电车。

然而，囿于资源禀赋的绝对差距、市场博弈的劣势地位、以及自身对传统路径的长期依赖，很多中小型企业做起来并没有那么容易。政策变革、成本失控、资金管理缺陷、新旧逻辑未及时切换，叠加外部风险，共同构成了中小型医药流通企业相继“倒下”的核心诱因。

1.48万医药流通企业，再度出现剧烈的波动，区域型小龙头已经打响“倒闭”“关停”第一枪。

据业内消息，湖北格林药业和福建国瑞药业，近期均出现了资金链问题，正在引进国有投资者。前者因一笔投资周转失灵，后者系全国各商业和各工业集中挤兑，面临资金集中支付、全国商业大部分账期取消、供应体系失衡问题，导致部分供应商无法如期支付货款。

这并非个例。自去年以来，多家在当地市场享有一定份额的区域型、中小型医药流通企业，或传统配送商，都出现了生存危机和经营困境，不乏有营收体量在TOP30里的上市公司，在外部压力和内部合规问题双重挤压下逐渐边缘化。

有业内人士预测，未来5-10年内，超60%的医药商业公司将面临生存危机。这背后，一条旧的产业逻辑正逐步失灵。

中康产业研究院最新预测，2025年中国药品终端市场销售规模约2万亿元，仍呈现负增长的冷峻态势，其中医院同比下降5.7%。依赖购销差价盈利的企业，正在承受生存压力。

首先来看一组数字。中国专注于医药流通业务的上市公司约22家，按照年报来看，22家公司2024年扣非归母净利润较上年下滑了10个百分点；收入增速、扣非净利润增速降至2017年来最低；另外，整体毛利率和净利率均有所下降。

其中，“4+N”格局中的4家千亿寡头——国药控股、上海医药、华润医药、九州通，虽然地位孑然不动，但除了上药之外，各家企业的利润均不同程度承压。

“大哥”国药控股2024年出现上市来营收、净利润首次下滑情况。2025年上半年，国药控股净利润达53.37亿元，同比下降9.53%；其医药分销收入达2185.27亿元，下滑3.52%。

剩下的18家公司，多数为央企和地方国企、少数为民企，他们可谓是支撑起流通行业的中部力量，然其中大部分企业的日子都不太好过。

重药控股，于今年4月被查，系2023年年报存在信息披露违规问题；其利润率在近几年也持续走低。

海王生物，医药商业流通规模位居全国第9名，长期深陷业绩泥潭和债务困境，其耗时三年的国资重组“自救”计划落空，6月宣布终止控股股东变更为丝纺集团（实制人原拟变更为广东省人民政府）。

鹭燕医药，排名15，是福建最大的医药流通企业，高度依赖纯销模式，直接向二级以上公立医院供货。上半年，其归母净利润达1.55亿元，同比下滑18.83%。

昔日几百亿体量的公司瑞康医药，5年来营收连续下滑，4年扣非净利润亏损，7月其资金操盘手又突然被查。最新财报显示，上半年该公司营收达35.44亿元，同比下降12.11%，归母净利润不到1亿，同比下降32.35%。中小型医药流通企业企业，接连“爆雷”，谁在“拖垮”地方医药流通龙头？请您明天接着收听。

数据显示，中国目前有570 万名临床显著的糖尿病性黄斑水肿患者、381万名湿性老年性黄斑变性患者。我国庞大的患者基数，让这一赛道成为必争之地。市场潜力吸引着全类型参与者，形成多层次竞争格局。

一方面，是国内老牌选手的市场底盘。国内抗VEGF的先发者非康弘药业莫属。早在2013年11月，康柏西普就在国内获批上市，是全球第三款、国内首款国产VEGF单抗，也是国内仅次于雷珠单抗的第二款上市销售的VEGF单抗。它填补了国内眼底黄斑变性治疗药物的市场空白，也打破了高价进口药对中国眼科市场的垄断。

2019年至2023年，康柏西普连续5年销售额突破10亿元人民币，分别为11.55亿元、10.87亿元、13.2亿元、13.66亿元、19.36亿元。2023年，康柏西普更是首次超越雷珠单抗，拿下2023年全国等级医院眼科用药销售额TOP10的第一名。2024年，其全年销售额为23.43亿元，同比增长20.98%，占公司总营收的52.61%。

另一方面，是多款类似药的步步紧追。过去很长时间以来，国产抗VEGF药物主要集中在仿制与类似药开发阶段。随着阿柏西普、雷珠单抗、贝伐珠单抗的关键专利陆续到期，国内生物类似药研发也进入收获期。齐鲁制药是类似药里一个不可忽视的强者。

2019年，齐鲁制药安可达获批上市，是国内首个获批的贝伐珠单抗生物类似药；2023年12月，其研发的阿柏西普生物类似药上市。2024年8月，齐鲁制药的雷珠单抗注射液又获批上市，成为国内首个获批的雷珠单抗生物类似药，使其成为国内眼科赛道的强将。此外，欧康维视与博安生物合作开发的OT-702也已申报上市。迈威生物和景泽生物的类似药处于III期临床阶段，并且国内还有多款生物类似物在研。

第三方势力则是本土创新药企押注的“下一代技术”，比如恒瑞、信达、奥赛康也纷纷聚焦在各自技术领域，希望分的一杯羹。

恒瑞的HR19034也属抗VEGF双抗，靶向VEGF两个不同表位以增强抑制效果。2024年完成II期临床，今年进入III期临床，与阿柏西普头对头比较，预计2026年提交上市申请。

信达生物在抗VEGF赛道也有布子。今年5月5日在美国召开的视觉与眼科研究协会2025年会上，信达生物口头报告了其全球首个创新型双靶点分子IBI302（抗VEGF-抗补体双功能），在新生血管性年龄相关性黄斑变性患者中对比阿柏西普的II期研究结果。

奥赛康的ASKG712与罗氏的法瑞西单抗为相同靶点，同属于VEGF-A/Ang-2双特异性抗体，抑制血管渗漏并增强血管稳定性。今年5月奥赛康公布了I期临床数据，并计划2026年启动II期试验。

从康弘的初代突破到齐鲁的类似药追赶，从跨国药企的技术迭代到恒瑞、信达的创新押注，再到参天携荣昌的跨界入局，抗VEGF 赛道已集齐跨国巨头、本土龙头、创新 Biotech 等全类型玩家，竞争维度从“价格战”转向“技术战”“生态战”。未来，抗 VEGF 赛道的决胜关键，或许不在于 “打败对手”，而在于谁能率先突破现有治疗的天花板，让更多眼底病患者留住光明。因为对行业而言，激烈竞争将倒逼企业聚焦未被满足的需求：如更便捷的给药方式、更广泛的适应证覆盖、更精准的个体化治疗。

回顾抗VEGF眼科药物的发展历程，不难瞥见一些在这条赛道中致胜的趋势。

2006年，诺华的雷珠单抗获FDA批准上市，成为全球首个获批用于眼科的抗VEGF药物，其抗VEGF疗法在很大程度上取代了以前的治疗策略，也由此拉开了抗VEGF药物的竞争序幕。

自上市以来，雷珠单抗全球销售额便基本维持在年销售额30亿美元这个量级，2014年雷珠单抗迎来销售峰值，超40亿美元。直到2015年，再生元的阿柏西普凭借更合理的定价和优秀的疗效，全球销售额首度超越雷珠单抗，此后二者差距逐渐拉开。2020年，阿柏西普在全球的销售额接近80亿美元，而此时的雷珠单抗，全球销售额已回落至33.77亿美元。

单靶点VEGF药物已不能满足临床需求。近些年，双靶点药物已逐渐成为抗VEGF药物治疗眼科疾病的重要研发方向之一，其中罗氏研发的法瑞西单抗一经上市就显示出巨大的市场潜力。2022年，法瑞西单抗上市，是目前唯一获批的双靶点VEGF眼科药物。凭借双靶点协同作用和长效优势，法瑞西单抗上市后增长迅猛，2024年全球销售额达44亿美元左右，上市三年的复合年增长率高达68%。法瑞西单抗的市场策略聚焦于差异化技术优势，通过双靶点机制增强疗效并延长给药周期，预计未来两三年内可能超越阿柏西普成为市场领导者。法瑞西单抗的市场热度，暗示着眼底病治疗领域正步入双靶点时代的新篇章。

在眼底病中，黄斑下纤维化是导致视力不可逆丧失的主要原因之一，且是现有单一抗VEGF疗法长期治疗效果的瓶颈。荣昌生物与参天的交易的RC28-E其FGF靶点主要通过促进成纤维细胞活化、调节细胞外基质代谢和与炎症细胞相互作用等机制推动纤维化进展，有望成为改变湿性老年性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿疾病预后的“规则改变者”。可见，参天拿下 RC28-E，不仅是产品补充，更是对眼科创新下一个窗口的押注。参天与荣昌的合作，意味着国内抗 VEGF 赛道再添重磅玩家。

罗氏、康弘盘踞，恒瑞、齐鲁紧追，参天携荣昌入局！想了解一触即发的抗VEGF赛道升级战，请您明天接着收听。

抗VEGF赛道竞争正迎来最激烈的升级时刻。

抗VEGF眼科药物赛场，战况再次升级。诺华的雷珠单抗作为全球首个眼科抗VEGF药物，曾创下年销超40亿美元的巅峰战绩，至今仍是市场重要玩家；罗氏的法瑞西单抗则以VEGF-A/Ang2双靶点优势异军突起，2024年销售额达44亿美元，上市三年复合增长率68%，正剑指市场第一。

两位老牌劲旅，一个是市场先发者，一个是规则改写者，两家先后构筑起稳固壁垒。聚焦至国内战场，本土力量已形成强势围剿之势。

康弘药业的康柏西普作为国产首款抗VEGF单抗，2024年销售额达23.43亿元，不仅打破进口垄断，更超越雷珠单抗登顶国内眼科用药榜首；齐鲁制药则凭借首款贝伐珠单抗、阿柏西普及雷珠单抗生物类似药，也快速切入市场分羹。在市场的激烈厮杀中，一个重磅BD合作又给这个赛道添了把火。8月19日，荣昌生物发布公告称，将VEGF/FGF融合蛋白RC28-E在大中华区、韩国、泰国、越南、新加坡、菲律宾、印度尼西亚及马来西亚的权益授权给参天制药。根据该协议，荣昌生物将获得2.5亿元预付款，5.2亿元开发及监管里程碑，5.25亿元销售里程碑，以及高个位数至双位数百分比的销售分成，协议总金额13.95亿元。无疑，当百年眼科巨头也跃跃欲试地“杀入”这条眼底病药物赛道，进口与国产的多强混战将更加激烈。

随着全球老龄化加剧及眼底疾病患者基数扩大，抗VEGF眼科药物也进入了更焦灼的竞争时代。据统计，2024年全球抗VEGF眼科药物市场规模约230亿美元，预计2030年将突破400亿美元，年复合增长率（CAGR）达11%。

此外，2024年中国市场规模约130亿元，预计2025年突破200亿元，增速全球领先。

VEGF药物是当前眼底疾病的核心治疗手段。这是一类能促进新生血管生成和增加血管通透性的信号分子。

在糖尿病患者中，高血糖会导致视网膜缺氧，缺氧环境刺激视网膜细胞大量分泌VEGF。因此，通过抑制VEGF活性，能减少渗漏和水肿，保护黄斑结构。抗VEGF药物的问世，使得湿性年龄相关性黄斑变性和糖尿病性黄斑水肿、视网膜静脉阻塞等眼底疾病治疗取得了历史性突破。

截至目前，全球共有5款抗VEGF眼科药物获批上市，包括诺华的雷珠单抗、布西珠单抗、再生元的阿柏西普、康弘的康柏西普和罗氏的法瑞西单抗。其中，雷珠单抗和贝伐珠单抗是单靶点VEGF抑制剂，阿柏西普和康柏西普靶点VEGF-A/B和PlGF，法瑞西单抗靶点VEGF-A和Ang2。

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虽然从政策层面已经把“医保数据支持创新药研发与支付”写入方向，但要全面普及推广，让这份目录真的落地，也有不少药企代表持观望态度。

另外，在相关制度文件中明确了，商保创新药目录是“价格协商”，既然是协商就需要有可解释、可复制的框架，让不同地区和不同险种之间有一致的尺度。

对于商保创新药目录落地的另一重要环节——医院来说，支付系统如何并联医保与商保结算，特药配送和院内使用如何衔接，都关乎商保创新药目录落地后的医患体验。有商保专家认为，商保创新药品目录能否发挥出应有的作用，达到预期的目的，很大程度上取决于目录内药品在医院的实际使用状况。

若无法形成良好的协同机制，要么医院不积极使用，导致商保创新药目录形同虚设；要么医疗机构滥用药品，推高赔付率，造成亏损。商保公司应主动与医院对接，宣传目录内创新药，确保按协商价格采购、供应充足，并获取使用数据，包括病例、用量和疗效等，帮助医院合理用药。最好还能与医保局的信息系统打通，实现医保与商保数据互通和“一站式”结算，既便于掌握药品使用情况，也提升患者的服务体验。

虽然创新药在上市后通过谈判进入医保目录的数量越来越多、双通道政策也落地五年之久，但摆在台面上的一个依然没有解决的问题——医院准入，是创新药市场可及“最后一公里”的挑战。

在很多创新药企准入负责人眼中，医保、商保准入与支付的政策制度再好，如果无法突破这一瓶颈，也难以真正落地与惠民，让企业“寒了心”。

创新药进院的门槛是“药事委员会”的会议机制。创新药要进入医院药品目录，通常需要由药事会集体讨论与审批，然而很多医院召开频次极低，有的半年才开一次，有的甚至一年以上才开一次，导致新药进院严重滞后。

虽然如四川、广东等多地卫健委、医保局等主管部门已经明确医院应在创新药挂网后1个月内召开药事会、2个月内完成采购入院等时间要求，并且规定不得以形式上的指标限制（如药占比、药物目录数量、医保支付总额等）阻碍创新药入院，但掣肘依然存在。

长期以来，医院药品目录存在品种数量上限限制，如三级综合医院原则上不超过1500种、专科医院1200种等。这导致新增创新药进入需要踢出旧品种，形成“挤兑”效应，严重影响进院速度。

但即便进入了药事会的审议程序，医院仍可能以“药占比”“医保总额”“绩效考核压力”等为由限制使用创新药。虽然政策明确“国谈药不纳入药占比、DRG/DIP除外”，但地方执行有差异，医院面临基层财政压力、考核制度难以改造。更有甚者可能以“供应链管理费”“临床服务协议”“用药目录准入”为“筹码”与药企谈判或收取额外费用。

这也是商保创新药目录落地前，让创新药企业所担心的，政策虽然在推进，但医院端的准入环节，是创新药政策能否落地的杠杆。

政策端再次发力。今年7月国家医保局、国家卫生健康委印发的《支持创新药高质量发展的若干措施》，其中提出，推动创新药加快进入定点医药机构。鼓励医保定点医疗机构于药品目录更新公布后3个月内召开药事会，根据需要及时调整药品配备或设立临时采购绿色通道，保障临床诊疗需求和患者合理用药权益。不得以医疗机构用药目录数量、药占比等为由影响创新药配备使用。医保目录内谈判药品和商保创新药目录内药品可不受“一品两规”限制。

解决“最后一公里”问题，需要政策的完善，也需要构建医院—医保—企业—商保之间的协作体系。如果进院这一环节无法优化，鼓励创新药的政策再多，也难真正惠及患者。

医保—商保双目录并进，有分析认为“最大的价值不在谁进了，而在于能不能真的落地”。产业界一直希冀的“保基本—促创新”的平衡，能不能真的从理念推到了可操作层面。

有人在商保目录里“千里走单骑”，也有人选择“对冲”。这一轮公示中，接近80个品种同时申报了基本医保目录和商保创新药目录。按照规则，这些药会先进行医保谈判，如果失败，再转入商保协商。对于国产创新药来说，如果达不到医保降价的底线，还能有商保“兜底”。

有分析认为，这是把准入、定价和进院不确定性风险分散，避免一次性押注医保谈判而全盘受挫。

名单中还有一位颇为意外的选手——江苏中慧元通的四价流感病毒亚单位疫苗，这是两大目录里唯一的预防用生物制品。企业在申报材料中直言，目录内尚无预防用生物制品，希望进入商保目录用于流感预防，尤其减轻慢病人群医保负担。

在这些“盘算”的背后，还有几个现实因素。商保端的协商并不对标医保的降幅强度，换来的不是以量换价，而是以政策换价——进院松绑、价格保密、支付接力。

让超过百款创新药申报商保创新药目录的原因，有人直言离不开“三除外”政策：进入商保创新药目录的产品明确不计入药占比、不纳入DRG/DIP病种核算、不纳入集采替代监测，让医院在使用高价创新药时少了几重顾虑。

事实上，商保的盘子并不大。2023年至2024年商业健康险对创新药的支付分别约74亿元和124亿元，惠民保虽覆盖广，但保费“天花板”明显、增长趋缓，能为创新药承担的赔付规模远小于医保的千亿级市场。这决定了商保目录不是创新药“放量”的解法。这一点上，监管层也明确鼓励创新药可以在商保阶段积累真实世界数据，作为日后医保谈判的证据与依托，“先商保、后医保”从口号变成可执行、可落地的制度。

从2024年12月14日国家召开的全国医疗保障工作会议中，首次提出要探索形成丙类药目录，到2025年7月1日，国家医保局联合国家卫健委印发关于《支持创新药高质量发展的若干措施》的通知；再到7月10日国家医疗保障局公布关于《2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整工作方案》的发布，商保创新药目录这次是真的让“保基本—补创新”的支付分层落到台面。

能进医保的优先医保，进不去的转入商保协商，并给医院“三不纳入”的制度缓冲，让进院可行性显著提高。双目录也给更多企业提供了先商保、后医保的桥梁，企业可以在商保阶段积累真实世界数据和药经模型，为下一轮医保谈判提供更可验证的证据。

但商保创新药目录不能做的，也同样清晰。商保创新药目录不是全民普惠的第二个医保，不具有医保支付属性，只是推荐给商业健康保险采纳，保障水平因险种、地区、风控而异。惠民保覆盖虽广（截至2025年5月已覆盖30省、184个地级市；若算入省级通用版本，348城可享保障），但保费和赔付规模天然受限；要扩大可及性，还得靠百万医疗、特药险、中高端医疗等更大盘的产品协同。

而让业内颇为担心的还有“医保和商保真正协同地‘通上电’”“商保创新药目录能不能真正落地”等诸多问题。

商保创新药目录首开，CAR-T/ADC/双抗集结！新药进院“二次议价”困局能解吗？请您明天接着收听。

8月12日，国家医保局同步公示了2025年国家基本医保目录与首版商保创新药目录的初步形式审查结果——基本医保目录534个品种通过，商保创新药目录121个品种在列。

值得注意的是，其中商保创新药目录通过初步形式审查的目录外产品中，有79款同时通过了基本目录和商保目录的形式审查，包括12款单抗、3款CAR-T疗法、1款 ADC、1款双抗、2款中成药等。

首次引入的商保创新药目录，将纳入创新程度高、具有显著临床获益，但超出保基本定位的创新药，是对基本医保目录的有效补充，并且把医保目录“保基本”和“促创新”这对多年未解的“冤家”，摆在了一个可操作的台面：医保目录保基本、商保目录促创新，高值创新药的价格从“谈判”走向“协商”，并辅以更严格的价格保密与“三除外”配套政策，让创新药进入医院与支付的链条变短、阻力变小。

随着初审名单进入公示期，最终的谈判/协商时间也不会太远了。

过去的几天里，围绕商保创新药目录的讨论集中在两个方面。其一，在这份商保创新药目录初审名单里，有哪些产品值得特别关注，它们的申报路径折射出怎样的企业战略？其二，商保创新药目录到底能做什么、不能做什么，以及“医保—商保”二大目录之间真正“来电”还需要回答哪些关键问题？

名单“照”出了几种典型产品的商业化路径和几类药企的战略选择。

在本土创新药阵营中，在医保目录中屡战屡败的“老将”选择再战。

天价CAR-T的集体亮相，是今年名单的另一个看点。阿基仑赛、纳基奥仑赛、瑞基奥仑赛、伊基奥仑赛、泽沃基奥仑赛共5款CAR-T进入商保创新药目录初审。它们是多年来支付端最难承接的超高值药物。单针百万级的价格长期让它们止步医保。

如复星凯特的阿基仑赛（奕凯达），作为国内最早上市的CAR-T之一，过去几年多次进入医保谈判初审名单但屡次冲击医保未果，如今在首版商保创新药目录中现身。这一次，以奕凯达为代表的五款国产CAR-T，不再与基本医保目录“碰碰凉”，而是在商保创新药目录找到一个“不用脚踝斩降价就能进院”的赛道。

不少跨国药企的进口创新药则展现了另一种姿态——直奔商保。名单里，不乏多款只申报了商保创新药目录的产品，强生的埃万妥双抗、诺和诺德的口服司美格鲁肽片、BMS的纳武利尤单抗、伊匹木单抗，以及卫材的阿尔茨海默病新药仑卡奈单抗等等，都是只申报并通过商保目录初审的代表。这背后是跨国药企在守住自身全球定价体系的选择。同时，商保创新药目录的“价格协商+保密机制”提供了价格回旋的空间，既避免了医保端的高压降价，又保住了海外参照定价的体系。

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近期发布的2024年中国医药工业企业主营业务收入前100强名单显示：TOP10洗牌剧烈：3家传统龙头跌出，外资+创新药企上位。政策加速分化：31家企业收入利润双降，创新转型滞后者面临淘汰。生死线=研发强度：8家新晋企业均满足研发投入超过10%，13家企业强度超15%，其中7家超过了20%。31家医药工业企业营业收入超过两百亿。2024年医药产业占工业总量3.7%。

    几家欢乐几家愁，主营业务收入和利润总额均实现双增长的企业有42家，其中15家企业两项指标增幅超过两位数。国际化成第二引擎：百强出口逆势增长9.4%，“一带一路”市场贡献显著。

    未来百强榜单仍然充满变数：2024年共获批48个创新药物，其中来自前100强企业的贡献仅有12个。

    前100强企业集中度自2018年首次突破30%以来，该指标始终在30%～36%区间波动，2024年较2023年下降1.1个百分点至33.8%。前100强企业的总体收入已连续3年出现下滑，从2022年同比下降4%，到2023年降幅收窄至0.3%，2024年降幅增大至2.5%，总收入为10049.7亿元。前100强企业入围门槛降至30.2亿元，前十位企业门槛同步回落至237.3亿元，同比分别下降2.3%和6.3%，延续了2023年的下行趋势，反映出头部企业正面临深度调整压力。

    研发投入规模与企业发展潜力呈现显著正相关性。2024年，前100强企业研发投入再创新高，平均研发费用达8.3亿元，同比增长6.3%；研发投入强度提升至8.2%，两项指标分别是十年前的3.2倍和2.0倍。这一持续增长态势，既彰显了前100强企业坚持创新的韧性，也印证了我国医药产业转型升级的坚定步伐。

除了不断刷新的国际授权合作，FDA获批，国际多中心临床试验是衡量中国医药企业全球化研发能力的重要指标。2024年数据显示，前100位企业共开展39项国际多中心临床试验，覆盖美国、澳大利亚等32个国家和地区。

国内工业百强之外，美国《制药经理人》杂志近期发布了2024年全球制药企业TOP50强榜单。这一次，中国企业数量创下历史新高——共有6家药企跻身前50强。

过去多年，中国药企更多被看作全球榜单中的“偶尔插曲”——排名不稳、营收波动、创新爬坡。但从今年的数据来看，这种印象正在发生质变。中国生物制药与恒瑞的创新产品兑现，华东医药与百济神州强势入场，所有企业的共同特征是：开始讲出自己的增长逻辑，而非跟随全球节奏盲目奔跑。

洗牌正在进行，创新已成为医药产业发展的核心驱动力。期待E药经理人融媒体正在制作的年度“中国医药创新100强”榜单第七次发布。

建立数字化土壤亦较为关键。

医药研发高度依赖跨部门知识共享，但临床试验数据、法规文件等核心信息的保密性又不容有失。AI通过“默认开放+精准控权”的机制，在合规与效率间找到了平衡点。文档默认设为“部门内可见”（L2权限），让法规更新、研发经验等通用知识快速触达全员，打破“信息孤岛”；针对临床试验盲态数据等敏感信息，则可一键调至“核心团队可见”，通过精细化权限管控筑牢保密防线。

更关键的是，AI赋予知识“跨时间追溯”的能力。当研发团队需要回顾“2023年某候选药的毒性试验结论”时，系统能自动关联历史会议记录、实验报告，快速整合关键信息，避免重复实验或决策失误，让沉淀的知识真正成为创新的加速器。

必须强调的是，医药行业的数字化转型，从来不是“买工具”这么简单。不少大健康企业的管理者都面临一些共性问题。

往往，企业管理的核心痛点之一，是“过程不可见、结果难追溯”。传统模式下，管理者受限于人力与效率，只能对业务过程进行30%的局部抽检，大量问题被掩盖在“模糊地带”，这就使得管理成本往往消耗在低效环节，而非核心价值创造上。而AI的加入，通过智能体协同与全量化数据处理，让管理动作从“被动响应”变为“主动穿透”。

以销售管理为例，医疗代表的客户跟进记录是管理的重要依据，但实际操作中存在明显问题，员工意愿往往较低，背后原因在于，医疗代表需按要求记录客户跟进情况，但传统CRM系统需填写13个字段，单条记录平均耗时15分钟，且因移动化不足需回办公室补填，信息严重滞后。管理者无暇逐条查看，数据质量低下，影响商机判断。

这时，AI就可以破局了。从“被动填报”到“智能交互”，效率提升80%。通过“智能体+自然语言交互”优化全流程，让销售跟进记录从“负担”变为“高效管理载体”。

第一步用智能体重构填报体验，缩短时间成本。可以开发CRM助手智能体，通过语音对话的方式收集跟进信息：销售用语音简述见客户情况后，智能体会结合管理要求自动校验信息完整性，通过反问补充关键内容，如客户预算是否明确？下一步计划是什么？全程用自然语言交互，无需手动填写字段，一线销售完成一条跟进记录的时间比原来缩短80%，大幅降低填报负担。

第二步AI实时打分，让管理要求“即时落地”。要知道，高效收集数据只是基础，更关键的是让管理动作同步生效。每条跟进记录提交后，AI会结合预设的管理标准，如关键信息完整性、行动明确性等自动打分，即时反馈给销售，如“本次记录得90分，未明确客户预算扣10分”；销售可根据反馈快速修改完善，不仅提升数据质量，更让管理要求从“抽象规则”变为“可落地的行动指引”。

“急于求成”与“循序渐进”的矛盾，成了企业拥抱AI时的最大卡点。到底该如何打破困局？如何让AI真正从“锦上添花”变为“雪中送炭”？请您下周一接着收听。

实际上，要让AI真正融入业务，并不容易。解决了基础问题，AI的落地还需要“组织共识”与“场景深耕”的双重支撑。

企业AI转型的第一步，是一号位的“亲身体验”。如果老板不用AI，团队自然难有动力——AI不是单纯的“功能工具”，而是“智能革命”，就像学方程式，只有在实践中用它搭积木、做设计，才懂其价值。高层先明确AI能解决什么问题，才能用认知和号召力引领方向。

其次，自下而上响应，才能让一线业务驱动AI落地。毕竟焦虑的解药，藏在一线的真实需求里。把舞台交给每天接触业务的同事，鼓励他们用AI解决日常问题，再把半成品想法、场景方案展示给管理层，靠谱的方案再推动落地验证。

以销售场景为例，通过“数据打通+逻辑嵌入”让AI真正帮上忙：先将分散在数据库、多维表格、业务系统中的客户数据标准化整合，让智能体“看得见”销售数据；再通过低代码平台预设分析逻辑，让智能体“懂分析”，同事去见客户前，智能体能自动整合客户背景、历史沟通记录、待办事项甚至话术建议，真正成为“实时数据助手”。 

这套销售方法论正在许多先进药企转化为实战成果。比如销售代表在医院现场语音反馈拜访细节，AI会将录音转化为结构化报告归档系统；管理者打开销售看板即可实时监控各终端销售潜力与拜访进度。这场由AI助力的销售管理变革，正让药企从“碎片化执行”迈向“数据同频决策”的新战场。

另外，还值得一提的是，为了避免“用力过猛”，：明确哪些场景处于“实验阶段（M1）”，哪些已能“稳定使用（M4）”。这让企业能看清“AI能做什么、不能做什么”，不高估短期效果，也不低估长期价值。

毕竟，焦虑往往源于盲从——与其被“用AI砍20人团队”的夸张宣传裹挟，不如聚焦真实场景：哪些能提升人效？难在哪？用自身领域知识验证，才是理性的选择。

医药行业的数字化转型，始终面临一对核心命题：既要满足合规要求的“严谨性”，又要支撑研发创新的“灵活性”。用AI迭代升级，不止于功能优化，更在于构建了一套覆盖全生命周期的AI落地体系，让数字化真正成为医药企业的“刚需支撑”。

要知道，医药企业数字化最常见的困境是“大而全却用不起来”。可以通过“成熟度评级+场景化迭代”破解这一难题，将知识问答、AI会议、多维表格等AI产品按M1-M4成熟度模型明确标级，让企业按需选用。举例来看，初创型Biotech企业可从M3级基础功能起步，先用会议总结功能沉淀研发讨论；大型药企则直接启用M4级全流程方案，覆盖从临床试验会议管理到研发全流程协同。

这种“小步快跑”的迭代逻辑，较为适配医药研发的渐进式特点，先在“临床试验会议管理”等单一场景做深做透，再逐步扩展至“研发全流程协同”，避免传统数字化转型中“大而全却用不起来”的困境。

这种“急于求成”与“循序渐进”的矛盾，成了企业拥抱AI时的最大卡点。到底该如何打破困局？如何让AI真正从“锦上添花”变为“雪中送炭”？请您明天接着收听。

“毛利上不去问AI，货卖不好问AI，营销活动效果差也问AI”——这不是戏言，而是当下大多企业里真实上演的场景。

不少公司的一号位、二号位正陷入对AI应用的深度焦虑，甚至形成了“事事问AI”的惯性。他们生怕错过AI时代的窗口，担心成为“当年错过移动互联网的百度”，整个团队陷入“焦虑式内卷”：每天加班推进AI项目，急着打造“AI原生产品”，却因战略铺得太开、资源消耗过多，最终落得“雷声大雨点小”的尴尬，AI实际价值与预期相去甚远。

要论企业对AI的焦虑根源，本质上是错把AI当“万能钥匙”，却忽视底层根基。

大家都知道AI是趋势，于是总想着用AI直接解决所有问题，却忘了一个核心前提：AI的价值，永远建立在扎实的底层信息基础上。

AI的价值从来不是颠覆式的“空中楼阁”，而是植根于数字化基础的“细水长流”，与方法论相呼应，这一逻辑在特殊的医药行业尤为适用。医药行业向来以研发周期长、合规要求高、跨部门协作密集为显著特征，对AI的需求更聚焦于“解决实际痛点”而非“追逐概念潮流”。

比如，如果底层信息质量本身是40分的答卷，哪怕给它加10分的AI赋能，最终也只是50分的结果，始终跳不出瓶颈。现实中，很多企业接入了全球顶尖的AI模型，却因基础数据杂乱、关键信息缺失，最终效果只能“锦上添花”，成不了“雪中送炭”。

更隐蔽的问题是，不少企业把数字化做成了“额外负担”：单独成立部门督促执行，每天提醒员工“必须用工具记录”“开会要写纪要”“记得开权限”。这些本应融入日常的事，反而成了“一万个繁琐的管理细节”，加剧了企业内耗。

真正的数字化，应该是“先天赋能”的基因，而非“后天强加”的任务。它要像空气一样自然，自动帮企业隔离重复低效的“脏活累活”，让使用者不用纠结流程，专注于解决实际问题。只有把每一个管理痛点提前化解在数字化体系里，才能筑牢AI落地的根基。

何为破局关键？一条清晰可见的路径是，先做“扎实的数字化基建”，再谈AI赋能。

在实践中，“扎实”二字体现在每一个细节里。以会议管理为例，要将会议纪要打磨成客户高度认可的“M4标准”——这不是简单的记录，而是结构化的成果沉淀：每场会议都形成标准化文档、思维导图、业务流程图，所有内容都存储相应数据库中。

这些数据不是沉睡的信息，而是能被AI高效调用、深度分析的活资产。对企业而言，这带来了“信息追溯与知识穿透”的革命性价值：当高管需要回顾某一议题时，系统能瞬间调取过去一年甚至更久的相关记录，每个人的工作轨迹都可追溯、可感知。

在这样的体系里，信息差被极大消除，所有人都能聚焦业务本身，而非内耗于信息壁垒。传统数字化的核心是“记录”，而AI时代的数字化，本质是为了“预测与决策”，让每个人的观点、经验都沉淀为可共享的企业知识库，随时被调取复用，并在权限设计上，仅保密内容调高权限，既保安全，又促流通。

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当新一代Biotech高歌猛进，冲榜、破圈、兑现临床与商业的双重价值时，那些曾经定义“生物技术黄金时代”的初代Biotech，却在这轮市值竞速中显得愈发沉默。

放眼当前仍留在TOP50榜单中的几位“元老级选手”——安进、再生元、吉利德、福泰，无论是因产品力透支而原地踏步，还是因押宝失误而遭遇重挫，过去这一年，他们的关键词几乎被下滑、停滞与青黄不接占据。 

先是安进，市值1613亿美元，仍稳居TOP10，但过去一年股价涨跌无力，始终维持在一个平稳区间。财报数字也印证了这一“平稳中的疲软”：二季度总收入92亿美元，同比增长9%。听起来尚可，但若拆解产品结构便会发现，上半年安进没有一款产品同时具备“高销售+高增长”的属性。最畅销的地舒单抗二季度销售11.22亿美元，已明显受到生物类似药冲击，增速下滑4%；增速最高的三款产品中，仅有骨质疏松新药罗莫佐单抗销售突破5亿美元，其余仍处于早期放量阶段。换句话说，安进显然仍在依赖旧日基本盘，却缺乏足够的新故事可讲。

再生元的处境更为尴尬。

其市值从过去一年中的高峰期1300多亿美元，一路滑落至如今的600亿美元出头，几乎腰斩。二季度财报显示，公司同比增速仅3.6%，上半年整体增长甚至不到1%。核心产品阿柏西普也显露出后继乏力的迹象：高剂量新版本销售虽达7亿美元，同比增长38%，但老版本断崖式下滑近39%，整体合并销售仍是下滑趋势。这一切背后，是生物类似药围猎、产品组合老化、新管线乏力、竞争对手围剿多重压力的集中体现。

受到产品研发进展影响的吉利德和福泰，则呈现出相反的趋势。

先说吉利德，虽在市值上表现亮眼，已达1398.92亿美元，创一年来新高，但这种“增长”本质上是由其传统优势领域——抗病毒业务所拉动。最新获批的一年两针HIV预防药物来那卡帕韦带来了高预期。但问题在于，吉利德过去几年数十亿、上百亿美元砸下的抗肿瘤管线至今难有亮眼回报。两个CD19 CAR-T产品增长持续乏力，而戈沙妥珠单抗虽然头顶FIC光环，但面对科伦博泰与第一三共的猛攻，声量和市场空间都正被持续压缩。抗肿瘤成了吉利德华丽转身中最难落地的环节。

相较之下，福泰的故事则更具戏剧性。

今年上半年，公司收入达57.34亿美元，同比增长7.5%，主要依赖其三代CF（囊性纤维化）疗法组合。然而，这一疗法组合却占据了福泰近乎90%的收入，为后续业绩持续增长埋下隐患。也正因如此，当福泰备受期待的镇痛新药VX-9932临床数据“未达预期”，直接导致了公司股价在当天跳水超20%，市值跌出千亿美元俱乐部。一个原本想借“新适应证+新产品”讲述转型故事的Biotech，在现实面前直接被打回原形。

全球市值TOP50榜单里，最激动人心的或许不是谁掉队了，而是谁杀进来了，谁挤掉了谁。

因此，放眼当下的全球医药二级市场，一个显著趋势是：越来越多冲进榜单或是排位上升的Biotech，成为市场关注的“新核心”。他们或因重磅新药获批一夜翻红，或凭借高预期管线与MNC大单迅速蹿升。

科伦博泰和阿尔尼拉姆制药就是这类崛起的代表。两家公司的市值增长都离不开一个关键因素——商业化上的成功。

作为国内ADC赛道的明星选手，科伦博泰在2025年无疑正在走入其商业化爆发元年。其TROP2 ADC药物芦康沙妥珠单抗，分别于2024年11月和2025年3月获批用于三阴性乳腺癌与非小细胞肺癌，不仅打破了跨国药企在TROP2领域的垄断，也成为全球首个获批肺癌适应证的TROP2 ADC药物。

更值得关注的是，该药目前在全球范围内已启动14项III期临床研究，涵盖乳腺癌、卵巢癌、子宫内膜癌、胃癌、宫颈癌等多个瘤种，在默沙东ADC药物临床研究中，芦康沙妥珠单抗还以14项单药或联用的全球III期临床数量占据首位。

另一边，阿尔尼拉姆制药也正凭借RNAi疗法皮下干扰素抑制剂的爆发式增长，完成从Biotech到Biopharma的升级。

今年二季度，该产品在转甲状腺素蛋白介导的淀粉样心肌病适应证获批后的首个完整季度就实现了4.92亿美元的销售额，直接翻倍。这也是其今年上半年收入一下子从11.54亿美元飞跃至13.68亿美元的关键助力。值得一提的是，在此之前，该适应证的市场几乎由辉瑞独占，海外分析师预计阿尔尼拉姆制药将凭借这一产品实现快速突围。

不仅如此，阿尔尼拉姆制药财报会上，公司不仅将全年产品收入指引从22亿美元上调至28亿美元、预计公司将借此实现盈利，更上调了全年销售预期。高增长、高兑现、强预期，这三个标签如今牢牢贴在阿尔尼拉姆制药身上。公司更是明确表示：这不是昙花一现，而是持续增长。很快成为重磅炸弹级别的新药。

当然，也有Biotech是凭借“研发故事”迅速赢得市场热捧。比如百利天恒。

这家曾凭借与BMS百亿美金大额BD交易成为Biotech顶流的中国公司，如今已接近1200亿港元市值，强势跻身全球市值TOP50。背后的推力，也正是这款与BMS合作的全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物BL-B01D1。

自2023年12月合作官宣以来，该项目已在国内推进9项III期临床，海外也由BMS推进至关键临床阶段。适应证方面更是覆盖非小细胞肺癌、小细胞肺癌、乳腺癌、食管癌、鼻咽癌等多个实体瘤，靶点差异化优势显著，潜力被市场广泛看好。

同样值得一提的还有ARGX公司。这家海外Biotech顶流，今年上半年凭借FcRn靶点新药艾加莫德狂揽17.39亿美元销售额，同比增长近乎翻倍。不仅如此，该公司的另外几条重磅管线也都推进至III期管线。财报发布当天，商业化成功与新药研发齐飞，ARGX股价应声上涨超12%，市值突破400亿美元，稳居榜单前列。

想了解全球市值TOP50是如何剧变的，请您明天接着收听。

进入2025年以来，全球制药市值TOP50迎全面洗牌：千亿美元俱乐部骤缩至12家，BMS、福泰相继跌落神坛；榜单另一端，Biotech新贵狂飙突进，阿尔尼拉姆制药爆发、科伦博泰首进、百利天恒登场，市值重排、新秀崛起、格局改写。

距离E药经理人上一次盘点全球制药企业市值TOP50，已过去整整八个月。过去这段时间，全球制药行业表面在回暖，实则暗流汹涌：榜单整体“水位”有所抬升，门槛增至110亿美元，市值跃迁频现，但真正稳坐“千亿美元俱乐部”的药企，如今仅剩12家。距离万亿市值越来越远的礼来依然是榜单第一，前十名依次是强生、艾伯维、罗氏、诺华、阿斯利康、默沙东、诺和诺德、安进和辉瑞。福泰和BMS相继跌出。

与此同时，几幕大戏也在同步上演。

第一出，来自A股“双雄对决”。

当百济神州年初抛出“年度经营利润即将转正”的利好，股价应声大涨8%，一度超越恒瑞，登顶A股“制药一哥”；但恒瑞并未甘愿被赶超，接连以与GSK达成百亿美元授权交易、多款新药获批等重磅消息强势回击。特别是在前不久的BD公告当天，A股直接涨停，港股同步大涨24.5%，市值迅速站回4200亿元，坐稳“一哥”宝座。

全球制药市值TOP50榜单中有12家中国制药企业，除了排名排名17的恒瑞和排名23的百济神州之外，其余的是翰森、信达、康方、中国生物、片仔癀、百利天恒、石药、云南白药、科伦博泰和华东医药。

第二出，属于Biotech新贵的强势登场。

在全球榜单上，Biotech新锐已不再是边缘角色。全球核酸药物先驱阿尔尼拉姆制药，凭借RNA疗法的商业化爆发，市值一举突破500亿美元，甚至超越老牌药企武田。而另一边，中国Biotech明星科伦博泰自上市以来市值节节攀升，8月5日已短暂突破千亿港元，正式挺进全球TOP50行列，排位第42，成为榜单中的“新晋面孔”。

第三出，则是“初代Biotech”的集体沉寂。

安进、吉利德、再生元、福泰等老牌Biotech玩家——这些在上世纪80年代缔造辉煌的生物科技先驱，如今却在新旧更替的交界线上集体遇冷。不是增长失速、产品力衰退，就是新药布局迟缓，当新贵一路高歌，这些老将却陷入业绩与新产品双双疲软，市值持续滑落甚至跌出千亿美元俱乐部。

榜单背后，折射出产业格局的加速洗牌；几出资本大戏，也道出了新顶流爆火上位，老角色跌出主场的产业更替。

想了解全球市值TOP50是如何剧变的，请您下周一接着收听。

中国创新药从“蹒跚起步”到“全球竞跑”的黄金岁月，期间中国创新药产业发生了翻天覆地的变化。

更加关注AI。

AI正在深刻影响药物研发全过程，显著提升研发质量与效率，降低整体成本。通过蛋白质结构预测、分子设计、虚拟筛选和AI+机器人实验室等技术，AI加速了候选化合物的生成与验证。此外，政策红利、资金支持、丰富的数据资源和技术创新为AI制药的发展提供了坚实支撑，催生出一批代表性企业，推动行业快速成长。

更加关注盈亏平衡。

预计在2025年后盈利的港股/A股Biotech公司中，约50%的公司预计将在2026年及以前盈利。其中，市值500亿元以上的公司，百利天恒已经于2024年实现盈利，信达生物、百济神州预计在2025年实现年度利润盈利，百济神州预计在2026年实现年度利润盈利。

更加关注突破性疗法。

值得注意的是，CDE突破性疗法从2020年起步，同时随着研发实力提升，国产分子也逐步具备了全球竞争力。突破性疗法分子高出海成功率也证实了这一点。纳入CDE突破性疗法的国产分子中有25%已经实现出海，同时全部国产分子仅1%实现出海。

更加关注竞争格局。

药物后续放量的时候，更加关注竞争格局，药品获批的数量以及后续的竞争者均会对商业化兑现产生影响。以EGFR为例，在中国，EGFR突变型非小细胞肺癌（NSCLC）占所有肺癌病例的一半以上，远高于欧美的10%–15%。2015年至2021年，EGFR-TKI市场规模从26.07亿元跃升至91.79亿元，年复合增长率高达23.4%。同时，其市场竞争格局激烈。截至2025年3月，三代EGFR药物上市数量已有8个。阿美替尼作为首个上市国产的第三代TKI，放量较快；后续伏美替尼凭借差异化特点及安全性优势迅速放量，其他三代TKI上市时间相对较晚，放量情况一般。

十年间，中国创新药从“跟跑者”成长为“并行者”，部分领域已实现“领跑”。政策改革、资本助力、技术突破与产业链优势形成合力，推动产业完成历史性跨越。展望未来，在全球创新药市场的“新赛道”上，中国企业将以更开放的合作姿态、更优质的分子质量、更高效的研发能力，书写从“制药大国”到“制药强国”的新篇章。

随着商业化体系日趋成熟，中国企业通过医保谈判机制加速创新药的市场准入，并借助DTP药房等多元化渠道实现快速放量。随着近年来中国创新药在NDA中的占比不断攀升，国产创新药的市场渗透率有望进一步提升。

创新药行业的未来发展如何？这也是投资者关注的核心。

更加关注海外合作。

中国药企与国际制药巨头之间的合作日益频繁，首付款和总交易金额屡创新高。三生制药将PD-1/VEGF双抗授权给辉瑞，首付款高达12.5亿美元；锐格医药将CDK抑制剂授权给罗氏，首付款8.5亿美元；普米斯生物公司被拜恩泰克收购，交易金额达8亿美元。这些交易不仅体现了中国创新药企的研发实力，也反映了国际市场对中国创新药的认可和需求。

从估值的角度看，过去对创新药的估值以国内为主，主要的商业化方式是通过医保（或其他途径）触及国内患者市场；而海外合作为中国创新药参与广阔的全球市场提供可能，主要的商业化方式是通过授权给海外企业，最终触及海外市场。

头豹数据显示，2022年，美国医药市场规模为6003亿美元，创新药市场占本土医药市场超70%，即美国创新药市场约4200亿美元；同期，中国医药市场规模为2508亿美元，居全球第二，创新药占比不足20%，约500亿美元。考虑到国产创新药出海后，对应市场从国内的500亿美元提升至超4200亿美元（仅考虑美国市场），未来创新药重点有望转向如何通过海外合作进军全球广阔市场。

更加关注早期数据。

从2017-2025年，出海创新药分子在达成交易时的临床进度有向早期延伸的趋势。从趋势看，2017年出海的分子均为临床Ⅱ期，2021年起，前期占比从20%提升至2025年的54%。从原因看：（1）国产创新药从me-too逐渐转向BIC、FIC、早期数据愈发惊艳；（2）海外药企对数据质量认可度的提升，共同构成了早期数据关注度提升的趋势。

更加关注平台型公司。

展望下一代疗法，单抗到双抗的升级，GLP-1单靶点到多靶点的升级，化疗到ADC的升级中，国产创新药已经通过工程化改造持续突破。以双抗为例，双抗药物因其特殊的分子结构与作用机制，在结构设计和纯化工艺中面临独特挑战，需结合靶点特性、分子稳定性及生产工艺进行系统性优化。

考虑到目前中国创新药工程化改造的优势，后续平台型公司有望凭借持续积累的技术、更成熟的研发平台，持续产出更多得以验证的分子。

十年生聚，中国创新药十年沉淀出来了什么？目前中国创新药行至何处？创新药的竞争优势从何而来？未来发展的核心趋势和方向是什么？请您明天接着收听。

不仅是国际话语权提升，国内市场也越来越有章法。

一是国内市场审批效率提升，创新药上市周期大幅缩短。

2024年，中国创新药从上市申请到获批的平均时长较整体药品缩短57天，其中，获得优先审评的创新药比创新药整体的平均时长再压缩189天，审评审批速度显著提升。获得突破性治疗资格或附条件批准的创新药，其整体平均上市周期更短，从首次申请临床到获批上市用时分别较创新药整体缩短602天和611天。

二是医保准入成商业化核心，支付能力持续释放。

中国创新药商业化进程与医保准入政策的绑定程度持续加深。2017年，人社部启动对时隔8年未调整的医保目录进行改革，首次探索药品谈判机制，为创新药准入医保奠定基础。

2018年，国家医保局成立，医保目录调整从不定期改为“一年一调”的常态化机制，医保准入流程逐步优化，创新药从上市到纳入医保的时间窗口大幅缩短，极大加速了市场准入进程。

2021-2024年医保谈判成功的创新药中，接近90%在获批上市2年内即进入医保目录，远高于2019年(43%)和2020年(57%)，实现跨越式增长。这一转变不仅受益于医保谈判机制的逐渐成熟，也反映企业对“以时间换空间”策略的共识——通过快速纳入医保抢占核心医院市场，加速规模化放量。

协议期内，2019年医保基金对创新药的支出金额为59.49亿元，2022年为481.89亿元，2019年-2022年复合增速为101%；2023年约900亿元，同比增速为87%。2023年协议期内，谈判药品报销2.4亿人次。

三是创新药在部分领域加速替代仿制药。

2015-2024年，中国医药市场呈现明显的“腾笼换鸟”特征，创新药在部分治疗领域加速替代仿制药，但不同领域的渗透速度和仿制药竞争格局存在差异。

抗肿瘤药和免疫调节剂领域的创新药市场份额相比增加了24%，而仿制药市场份额下降了29%。皮肤用药领域也表现出类似趋势，创新药份额增加17%，仿制药份额下降17%。在呼吸系统、全身性激素类（性激素除外）和诊断用药等领域，仿制药凭借价格优势和成熟渠道持续扩大市场，创新药存在进一步放量的空间。

四是市场规模持续增长，国产创新药市场份额持续提升。

2015-2024年，中国企业研发的创新药市场份额从18.7%提升至27.8%，实现对外资药企主导地位的实质性突破。其中2015年后上市的国产创新药表现尤为突出，在2024年贡献了11.3%的创新药市场份额，较2020年(3.2%)实现翻倍增长，这一增长得益于国产创新药临床价值的提升。以国产BTK抑制剂泽布替尼和PD-1/VEGF双抗依沃西单抗为例，它们在头对头临床试验中展现出优于国际竞品的疗效，成功推动国产创新药在高竞争领域取得突破。

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截至2024年，已有18款中国原研创新药在海外获批，其中有6款同时进入欧美市场。2024年，有14款药物在全球多地获批，覆盖欧洲(5款)、日本(4款)、美国(2款)及新兴市场(印度尼西亚、澳大利亚、缅甸共3款)，其中6款为首次在中国以外地区获批，在海外上市的数量和范围均有扩大。

从治疗领域来看，肿瘤相关药物占据主导地位，共11款，涵盖小分子抑制剂、PD-1单抗、细胞治疗等多个前沿技术领域。

中国创新药为何能实现全球地位的跃升？其实背后离不开产业链的系统性优势。

一是体现在从实体类到服务类，中国医药产业凭借研发与生产优势，全球话语权持续提升。

实体领域，中国是全球核苷酸最大生产市场，多肽药形成完整产业链，培养基等领域国产替代潜力大；在质量控制和仓储运输领域，冷链及物流、国际贸易网络进一步增强了创新药相关配套产业的活力；服务领域,中国工程师资源优势显著，研发外包需求向中国持续转移，药明康德等头部企业实力强劲，新药研发冷链服务增速近30%。

二是体现在CXO的发展为创新药提供了坚实的产业基础能力。

中国生物医药产业在全球版图中加速崛起，临床开发和制造领域的优势明显。在这背后，以CXO为核心的中国医药产业链，正在成为推动行业发展的“隐形引擎”。麦肯锡的报告中明确指出：中国在临床开发领域的优势，已使其成为全球生物制药产业链中不可或缺的一环。

三是体现在年轻化、规模化的工程师红利带来长足的效率优势。

中国在医药工程师资源方面具备显著优势，表现为规模大、成本低、年龄轻这三大特征。规模上，中国理工科博士毕业生在2004年前后反超美国，并一路领先。据预测，到2025年，中国大学毕业的理工科博士人数约为美国的两倍。除此之外，中国博士教育的质量也在持续提升。成本上，中国医药工程师的年薪仅为美国的1/3-1/2；年龄上，中国比美国年轻近10岁。这三大优势共同构成了中国在医药工程师方面的“红利”，为未来科技和产业发展提供坚实支撑。

四是研发持续发力，带动创新药蓬勃增长。

    一方面，基础研究持续发力。从发表论文数量看，中国生物科学及医学相关论文产出快速提升，已经成为仅次于美国的第二大生物科学及医学论文产出国：2015-2020年中国生物医学领域论文发表数量以14.3%的年均复合增长率快速攀升，2020年发表量达近29万篇。

另一方面，研发费用持续增长。数据显示，生物医药企业（A+H，包括传统制药及创新药企业）2016年整体研发费用为192亿元，2024年已经增长至1190.4亿元，CAGR达29.8%。持续的研发投入为创新药提供坚实的基础。

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与此同时，中国创新药在全球话语权得以提升。

一是体现在全球首付款5000万美元以上的BD，中国有关的项目数量突破25%。

2024年全年中国企业共完成19笔首付款在5000万美元以上的BD交易，占全球比重22%。截至2025年6月，中国企业共完成13笔首付款在5000万美元以上的BD项目，占全球比重25.5%。

二是体现在超90%头部跨国药企已BD中国管线。

2015-2025年间，以默沙东、礼来、辉瑞、赛诺菲为代表的头部跨国药企都在积极与中国创新药企开展BD交易，取得相关药物在全球的开发和商业化权益，中国已成为头部跨国药企重要的BD来源。有关数据显示，2024年，跨国企业引进的创新药中，已有31%的产品来自中国。

三是交易项目持续多元化。

中国的License-out交易创新药品种日益多样化。从最初的化药、抗体类药物，到细胞基因疗法、小核酸药物和治疗性疫苗，交易内容逐步扩展。特别是在2024年，抗体类药物占比达37%，其中抗体偶联药物(ADC)License-out交易数量为20笔，与2023年持平，总交易金额达102.4亿美元，占所有License-out交易金额的20%。此外，小核酸药物在2024年取得显著进展，达成了2笔重磅交易，总金额超过60亿美元。

再从交易阶段来看，2024年临床前阶段的License-out项目占比超过60%，由于中国对外合作项目在临床上得到验证和认可，跨国药企开始将目光投向更早期的资产，使得早期研发阶段的创新药在国际市场的吸引力持续增强。

肿瘤领域依旧是License-out交易的核心，占比高达71%，免疫和心脑血管等疾病领域也开始受到海外企业关注。

中国企业的研发布局逐步多元化。随着产品类型和适应证领域的不断拓展，中国企业在国际市场的合作深度和广度正持续提升，进一步推动全球创新药生态的发展。

四是国际多中心临床仍有待提高。

2015-2024年这十年间，中国企业在全球开展的临床试验呈现快速上升趋势，从2015年的404项上升至2024年的1903项，年复合增长率高达18.8%。

其中，在中国内地开展的单中心和多中心临床试验占比较高，2024年分别占比36.2%和53.8%。相比之下，中国企业在海外开展的临床试验占比较低，整体占比约为10%。

2015-2020年，在海外开展的单中心、单一国家或地区的多中心以及国际多中心研究占比逐步上升，在2020年分别达到6%和3.5%和7.1%的峰值，随后的四年逐年下降，到2024年降至2.6%和1.4%和3.2%。其中，中国企业开展的海外单中心和单一国家多中心试验主要集中在美国（单中心182项；多中心171项）和澳大利亚（单中心145项；多中心73项）。

一大典型案例就是泽布替尼。2019年，泽布替尼在美国获批上市，开启了中国创新药出海的里程碑。根据2025第一季度数据，泽布替尼在美国的销售额占其和同类BTK抑制剂伊布替尼、阿卡替尼在美国销售总额的35.21%左右，超越伊布替尼的33.08%，成功跃居第一。

十年生聚，中国创新药十年沉淀出来了什么？目前中国创新药行至何处？创新药的竞争优势从何而来？未来发展的核心趋势和方向是什么？请您下周一接着收听。

继恒瑞医药港股拉涨24%后，7月29日，在药明康德带动下轮到CXO全面强势反弹，A股和港股创新药板块持续走高，恒生医疗ETF大涨3.4%，多只个股涨幅超10%。

实际上，BD爆发、股价疯涨，这是今年以来创新药行业的盛景。

越到高处越是惶恐，创新药的行情到底到哪了？这是悬在所有投资人心里的问题。

要回答这一问题，必须先知道这盛景背后，中国创新药高速发展的十年留下了什么，到底是泡沫还有有强支撑。自2015年7月22日的临床试验数据自查核查拉开改革序幕，弹指一挥间，十年已至。

这十年，是中国创新药从“蹒跚起步”到“全球竞跑”的黄金岁月，期间中国创新药产业发生了翻天覆地的变化。

一组数据清晰可见，中国企业自研创新药数量自2020年起已位居第一；中国企业自研创新药临床存量数量同样位居第一；2025年热门靶点管线中国占比已超过一半，截至2025年6月已突破60%；FIC分子在全球范围内占比升至第二，仅次于美国……

过去十年，已经迎来了数量和质量的双重改变。中国创新药行业已实现数量与质量的双重突破，核心发展成果体现在以下几大方面。

一是中国企业原研创新药数量增长迅速。

自2020年起，中国企业自研创新药数量已位居第一，成为全球创新药数量最多的国家。

数据最为直观。2024年我国在研创新药达到704款，位居全球首位。美国企业研发的创新药数量每年400-500款。欧洲和日本的研发数量则相对稳定，欧洲每年约有200款创新药进入临床，日本则在100款以下，中外数量差距显著扩大。

二是中国企业自研创新药临床存量数量同样位居第一。

中国在临床阶段的创新药储备量已形成绝对领先。按历年首次进入临床试验的创新药进行统计，2015-2024年，中国企业研发的活跃状态创新药数量累计已达3575个。美国、韩国、日本及英国分别为2967、390、341和271个。

三是热门靶点管线占比超全球六成，2025年还在持续攀升。

数据显示：在全球TOP10热门靶点的临床管线中，中国企业（按总部所在地统计）的占比从2016年的15.7%持续飙升至2024年的65%，首次突破全球一半；截至2025年6月，这一比例已升至68.4%，近七成热门靶点研发管线来自中国企业。

四是FIC分子全球占比升至第二，源头创新能力显著提升。

中国在源头创新领域的突破尤为亮眼：2015年，中国自研进入临床的FIC创新药仅9个，全球占比不足10%；2024年这一数字增至120个，全球占比达24%，仅次于美国，成为全球第二大FIC研发力量。

长期以来，中国药品研发以Me-too（仿创）、Me-better（改良型创新）为主，随着国家“以临床价值为导向”政策深化，企业正加速向Best-in-Class（同类最优）和FIC转型，研发“真创新”含金量持续提升。

五是技术差距持续缩短，中外上市差距持续缩短，已经能看到FIC药物率先上市。

要知道，2015年之前，“药品滞后”现象非常明显，对于同一个创新药研发赛道，中美首个药品上市时间差在8年左右，依库珠单抗、丁苯那嗪、氨己烯酸等FIC新药甚至在美国上市10年后才在中国获批。但是自2015年之后，随着政策改革以及中国企业研发能力的提升，中美药品上市时间差距已缩短至2年以内。相同赛道，美国首个药品获批时间与中国首个原研药品获批时间的差距也由12年左右缩短至3年以内。PD-1/VEGF、EGFRADC等FIC新药在中国首发，极大提高了中国创新药的可及性。

十年生聚，中国创新药十年沉淀出来了什么？目前中国创新药行至何处？创新药的竞争优势从何而来？未来发展的核心趋势和方向是什么？请您明天接着收听。

在技术创新层面，ATTC平台成为和黄医药布局下一代疗法的核心赌注。

作为区别于传统ADC（抗体偶联药物）的颠覆性技术，ATTC通过“抗体+靶向药物”偶联替代传统“抗体+细胞毒素”模式，可显著降低血液毒性、肝毒性等副作用，实现长期安全给药。临床前数据显示，其候选药物单次给药即展现强效抗肿瘤活性与持久缓解效果，耐受性更优。最新释放的新信号是，2025年下半年，首个ATTC候选药物将进入临床试验，被管理层视为“开启创新药研发新篇章”的关键，有望在拥挤的ADC红海市场中开辟差异化竞争优势。

除实体瘤领域外，和黄医药在血液瘤与自免领域的管线布局逐步显现潜力，进展靠前主要有两款产品。

一是索乐匹尼布，作为高选择性Syk抑制剂，该药针对免疫性血小板减少症（ITP），瞄准中国超25万潜在患者群体。其通过新一代作用机制，有望解决现有疗法应答率低、副作用明显等临床痛点。

二是他泽司他，这款EZH2抑制剂于2025年3月在中国获批治疗滤泡性淋巴瘤，进一步丰富了在血液瘤领域的商业化产品矩阵。

总而言之，如果对和黄医药创新力进行解析，其管线布局始终遵循“避开红海赛道、深挖未满足需求”的核心思路，在细分领域建立竞争壁垒。而国际化合作能力始终是商业化的关键，比如与武田制药、阿斯利康、信达生物等巨头的合作，加速了产品全球市场的渗透。同时，和黄医药通过出售中药资产回笼的资金与产品商业化利润，形成了充足的现金储备，为ATTC等高技术壁垒、高回报潜力的管线研发提供了一定保障，支撑其在创新药领域的长期投入与突破。

不过情况也没那么乐观，矛盾已经很明显了。明明是一家风险较低的公司，但似乎不太受资本市场待见。

一面是硬核基本面。

从表面看，和黄手握三张王牌：一是呋喹替尼登顶结直肠癌靶向药国产巅峰；二是赛沃替尼以71%市占率垄断MET突变肺癌赛道；三是索凡替尼在神经内分泌瘤蓝海持续渗透。账上趴着近百亿现金，成为港股创新药稀缺的正盈利公司。

另一面是平淡的股价。

市值长期徘徊在200亿港元，行业大涨时近乎垫底，行业回调时同样垫底，全年涨幅大幅跑输创新药同行。

股价持续低迷背后，或逃不开“新预期”催化不足：现有利好已被消化，而新增长点尚未形成共识，估值逻辑陷入青黄不接的断层。

其一，是其主题产品的增长天花板隐忧。

三大核心产品均面临各自的增长挑战。比如呋喹替尼主攻结直肠癌后线治疗，美国三线市占率仅10%，需向前线适应证拓展突破瓶颈，但进展尚未形成强催化；赛沃替尼深陷非小细胞肺癌（NSCLC）靶向药红海，多款竞品密集上市，其与奥希替尼的联用策略能否成功，成为决定增长空间的关键变量；索凡替尼核心适应证为相对小众的神经内分泌瘤，长期增长高度依赖小细胞肺癌、胆管癌等新适应证的拓展进度，短期难担大旗。

其二，联合疗法的“绑定风险”与催化断层。

与信达、阿斯利康的联用策略虽打开想象空间，却将部分命运绑定于合作方的临床进度，市场对“借力模式”的可持续性存疑。更关键的是，现有主力品种的利好（如呋喹替尼欧美放量）已被市场部分消化，而ATTC平台临床数据、赛沃替尼出海进展、重大BD合作等下一个重磅催化剂尚未出现或未获充分认可，导致估值修复缺乏明确驱动力。

其三，再看ATTC平台，这究竟是颠覆性技术还是“画饼充饥”？

其押注未来的ATTC平台，与传统ADC不同，ATTC以“抗体+靶向药”替代“抗体+毒素”，理论上能突破毒性瓶颈。但当多数药企扎堆ADC内卷时，尚未进入临床的ATTC更像一场豪赌，市场需要2025年下半年的临床数据来验证这张技术船票价值。

接下来投资者关心的核心议题是，面对当前股价的麻木，和黄医药何时迎来“预期拐点”？或许需要等待一个机会。

要么，赛沃替尼出海突破，收获一笔BD巨额定金。与阿斯利康的全球联用方案若能复制呋喹替尼的武田式成功，或是一大关键；

要么，ATTC临床数据引爆。2025年首个临床数据若证实其“毒性优化、疗效不减”的优势，技术平台溢价才能落地。

总而言之，这家创新药老兵的困境，本质是市场对稳健基本面与创新高潜力的认知博弈。当新的催化共振出现，这场估值迷局或有望迎来拨云见日的时刻，就看接下来和黄医药的表现了。

回到商业化能力层面来看，赛沃替尼与阿斯利康合作，或可借助阿斯利康在肿瘤领域强大的商业化能力。相比之下，其他竞品的商业化团队和能力各有不同，石药集团等国内企业在国内市场有一定渠道优势，但在全球市场推广能力上可能不及阿斯利康。

再看神经内分泌瘤治疗药物索凡替尼。

该款药物2024年销售额达0.49亿美元，同比增长12%，在国内神经内分泌瘤治疗市场的市占率提升至27%。除核心适应证外，其在小细胞肺癌、胆管癌等新适应证领域的研发也在持续推进。

目前国内市场上，索凡替尼的主要竞品为辉瑞的舒尼替尼。舒尼替尼2009年在美国首次上市，2017年进入中国后，于2018年通过谈判纳入医保，国内销售开始放量增长。2019年，由于石药集团舒尼替尼仿制药上市，致使舒尼替尼从医保谈判目录转为常规纳入目录，后续舒尼替尼仿制药增多，更是加剧了市场竞争。

虽然索凡替尼医保谈判价格有所下降，但仍显著高于舒尼替尼仿制药价格，在价格上不占优势，面对众多国内仿制药大厂的竞争，想要进一步扩大市场份额存在一定难度。

这仅仅是创新前菜。

若说“替尼三将”是和黄医药的基本盘，那联合疗法与技术创新则是其突破增长瓶颈的核心引擎。某种程度上，和黄医药的产品策略从未局限于“单打独斗”，而是通过联合用药，突破单药增长局限的关键策略。

目前，其三大主力产品均通过联用方案拓展临床价值与市场空间，且密集释放了不少关键审批进展。

比如近日，呋喹替尼与信达生物PD-1抑制剂信迪利单抗联用治疗肾细胞癌的上市申请已获受理，借助免疫疗法的协同效应拓宽至更广泛实体瘤领域。

6月底，赛沃替尼与奥希替尼联合疗法获国家药监局批准上市，用于治疗表皮生长因子受体（EGFR）基因突变阳性、经EGFR酪氨酸激酶抑制剂（TKI）治疗后进展的、伴MET扩增的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌患者。此外，该联用疗法瞄准奥希替尼耐药人群的广阔市场，正在开展国内外同步临床，具备显著出海潜力，有望成为继呋喹替尼之后公司第二款实现全球化商业化的产品。

索凡替尼同样发力联用创新，2025年1月与阿斯利康泰瑞沙（奥希替尼）的联合用药上市申请获国家药监局受理并纳入优先审评，通过拓宽治疗场景进一步打开市场空间。为何这家被誉为“创新药界黄埔军校”的老牌药企，手握盈利、现金与管线三重优势，却迟迟难以迎来估值重估？到底是市场眼瞎还是潜力未挖？请您明天接着收听。

临床价值之外，呋喹替尼的商业化表现同样可圈可点。

先看国内市场表现，2013年，和黄医药与礼来签署合作协议，共同推进呋喹替尼的开发、审批及商业化。

2018年11月，礼来启动该药物的市场推广；2019年上市首年，销售额便达1760万美元。到了2020年10月，和黄医药修订与礼来的合作协议，改由自有肿瘤商业化团队负责呋喹替尼的所有市场活动，并可获得70%-80%的销售额；而自2020年1月纳入国家医保药品目录后，其销售增量显著，2020年至2024年销售额分别约达0.34亿、0.71亿、0.94亿、1.08亿和1.15亿美元。

海外市场同样捷报频传。2023年11月，呋喹替尼成功登陆美国市场；据悉，2024年呋喹替尼全年销售额达2.9亿美元。

凭借临床价值与商业化能力的双重印证，呋喹替尼初步奠定了自身在结直肠癌治疗领域的核心地位，成为支撑和黄医药业绩的“压舱石”。

相较于部分创新药企多年仅有一款创新药上市的情况，和黄医药的首波创新产品已密集落地。目前共有4款创新药成功获批上市，其中呋喹替尼、索凡替尼、赛沃替尼并称为“替尼三将”，成为商业化基本盘的核心支撑，2024年合计贡献肿瘤产品销售额5.01亿美元，同比大幅增长134%。

作为核心支撑的呋喹替尼已在全球市场实现规模化放量，此处不再赘述，重点聚焦另外两款产品的商业化表现与增长潜力。

一是国内MET领域的“领军者”赛沃替尼。

数据最为直观。2021年6月，该药物通过优先审评程序获得国家药监局附条件批准，成为中国首个选择性MET抑制剂。作为国内首款针对MET外显子14跳变（METex14）非小细胞肺癌（NSCLC）的靶向药，赛沃替尼在细分市场占据绝对优势。2024年上半年，其在国内TKI市场的市占率高达71%，2024年全年销售额达0.461亿美元。

就竞争情况而言，很明显，赛沃替尼具有先发优势。全球范围内，已有5款MET小分子抑制剂获批上市，除了和黄医药的赛沃替尼，还有鞍石生物伯瑞替尼、默克特泊替尼、诺华卡马替尼以及石药集团/海和药物谷美替尼，这几款药物大多在2023-2024年上市。

而在MET跳突适应证上，这5款产品均有覆盖。但在MET扩增的肺癌领域，石药谷美替尼、罗氏特泊替尼、诺华卡玛替尼无该适应症且未开展相关注册临床；仅鞍石生物的博瑞替尼批准了类似适应症。此外，胃癌方面，仅赛沃替尼开展MET扩增适应证研究，而胃癌在中国是大癌种，也有一定的潜力空间。在其他适应证拓展上，赛沃替尼有肾癌研究在进行，特泊替尼、博瑞替尼已获批胶母细胞瘤适应证。为何这家被誉为“创新药界黄埔军校”的老牌药企，手握盈利、现金与管线三重优势，却迟迟难以迎来估值重估？到底是市场眼瞎还是潜力未挖？请您明天接着收听。

投资有时很魔幻，充满认知张力。比如在港股创新药板块，和黄医药的境遇便一度令投资者费解。

作为一家风险可控的企业，它手握国产“替尼三将”（呋喹替尼、赛沃替尼、索凡替尼），核心产品呋喹替尼、赛沃替尼国内市占率稳居第一，账上趴着8亿美元现金（超50亿元），是港股创新药中稀缺的正盈利标的。

但与之形成鲜明对比的是，其市值长期在200亿港元附近徘徊，行业大涨时涨幅垫底，回调时亦难独善其身，全年表现几乎落后于创新药同行，长期在历史底部区间震荡。

这种“基本面扎实却不受资本待见”的现象，绝非简单的市场失灵，而是一场围绕估值逻辑的深度拉锯。可以看到，市场对和黄医药现有产品利好已部分消化，而押注未来的ATTC技术平台尚未经临床验证，叠加主力品种增长天花板隐忧与联合疗法不确定性，共同构成了估值修复的拦路虎。

作为千禧年左右成立的老牌药企，和黄医药堪称国内创新药研发的开拓者。当然，其发展轨迹并非从一开始就聚焦创新药。2021年港交所上市前，它已在伦交所、美股完成布局，彼时仍是一家业务多元的药企。

转折始于一场果断的战略重塑：通过剥离核心中药资产，和黄医药彻底转型为一家纯粹的创新药企。先是2021年，以1.69亿美元出售所持广州白云山和记黄埔中药股权；再到2024年底，又以6.08亿美元出售上海和黄药业45%股权，仅保留5%间接持股。

而和黄医药近几年备受关注背后，核心原因离不开其首款创新药——呋喹替尼。这款全球首款国产结直肠癌靶向药，2024年上半年在国内的市占率已达47%，几乎占据该领域市场的“半壁江山”。

这并不容易。

实际上，呋喹替尼的诞生充满传奇色彩，其原型构想可追溯至2005年。当时，苏慰国在张江的咖啡馆与同事交流时，灵感迸发，在餐巾纸上勾勒出了呋喹替尼的原型结构式，这一“餐巾纸上的分子式”至今仍是业内津津乐道的佳话。

此后，这款药物历经“十年磨一剑”的漫长研发：2007年首次合成、2008年正式立项、2009年申报临床、2010年获批临床，最终于2018年9月获国家药监局批准上市，用于治疗转移性结直肠癌（mCRC）。

这一首发适应证领域空间还是比较可观的。结直肠癌是全球发病率位居第三的常见恶性肿瘤。根据2024年国际癌症研究机构（IARC）发布的最新数据显示，2022年全球结直肠癌新增病例约192.6万例，死亡病例达90.4万例。

其中，在结直肠癌治疗领域，转移性结直肠癌是临床攻坚的难点，存在巨大的未被满足需求。尽管早期结直肠癌可通过手术切除实现较好预后，但一旦发展至转移性阶段，患者的治疗效果往往不佳。伴随而来的却是，治疗方案相对稀缺。

在呋喹替尼获批上市后，目前全球范围内获批用于转移性结直肠癌治疗的药物主要有三款，分别是瑞戈非尼、呋喹替尼和曲氟尿苷替匹嘧啶。

当一、二线治疗方案失败后，转移性结直肠癌患者的三线治疗选择更为匮乏，且现有方案的有效率普遍偏低。在呋喹替尼上市前，曲氟尿苷替匹嘧啶（TAS-102）与瑞戈非尼是晚期结直肠癌患者的标准三线治疗药物，但这两款药物在三线治疗中为患者带来的生存获益十分有限，无法从根本上改善患者的预后。

因此，晚期转移性结直肠癌的传统治疗方案亟待突破，临床对更高效、更安全的创新疗法存在迫切需求。呋喹替尼则成为一位破局者，恰好填补了这一空白。为何这家被誉为“创新药界黄埔军校”的老牌药企，手握盈利、现金与管线三重优势，却迟迟难以迎来估值重估？到底是市场眼瞎还是潜力未挖？请您下周一接着收听。

但到了2024年，“风停了”。根据年报，2024年，太极集团营收下滑至123.86亿元，同比下滑20.72%；归母净利润暴跌至2665万元，下降幅度高达96.76%。其中藿香正气口服液的产销量分别暴跌58.4%和45%；急支糖浆销量也止涨转跌。与此同时，补税风波更是雪上加霜，仅西南药业、涪陵制药厂、中药材公司、桐君阁四家子公司需补缴及预提税款、滞纳金即超3亿元，几乎吞噬了一年的全部利润。

2025年第一季度，公司营收继续同比下降33%，归母净利润仅7454万元，同比跌幅达70%。可以说，太极集团的业绩增长曲线先走出了混改以后的V形反转，又来到了U型回落。

市场预期迅速降温。过去三年涨近9倍的股价，如今也回落至2022年的水平。混改带来的红利期结束，太极似乎要重新开始打一场新药缺位，品牌老化的“硬仗”。

透过财报数据，可以看到太极一直以来的棘手问题：研发能力“休眠”。尽管其拥有中西药批文1240个、全国独家生产批文87个、国家专利335项，是个“牌照大户”，但实际上，新药近十年几乎断流。太极集团年报披露：近20年来新药证书只有30余项，与10年前相比几乎无增长。

天眼查数据显示，自2019年起，太极集团几无新增专利。到2024年，公司研发费用为2.8亿元，占营收比仅2.26%，而销售费用却高达32.87亿元，是研发的近12倍，典型的“重营销轻研发”。如果对比同为中药行业、体量相当的以岭、天士力等，太极如今的研发投入还不及这些公司六七年前的水平。

产品结构问题也存在隐忧。目前太极主打的“6+1”治疗领域，依然由老药主导——消化代谢有藿香正气，呼吸系统靠急支糖浆，抗感染主打头孢唑肟钠，抗肿瘤药仅有小金片，几乎没有中药新药形成合力。

而藿香正气类产品，在国家药监局登记的批文多达626项，全国超百家企业生产，太极并无绝对优势；甚至像“鼻窦炎口服液”这样的“新增长点”，也只是一次性补量。

对一家具备“传统优势”的大型中药企业而言，没有梯队产品，没有独家管线，未来注定反复依赖老药的生命周期“回光返照”，很难冲出成长的天花板。

虽然太极提出的“十四五”战略，将“科技创新”放在核心位置，并新增了几个1.1类中药新药的布局，但就目前研发节奏和成果来看，距离兑现为“下一代拳头产品”仍有时日。

进入2025年，太极集团的“十四五”末期500亿元营收目标几乎已经“流产”，“国药五年资源整合承诺”又进入了倒计时，太极似乎又站到了一个转折关口。

是迷失在旧逻辑，靠卖“老药”、靠“高销售”？还是如新任董事长俞敏所说的“重塑品牌、重启产品、重建梯队”，走上一条真正有内涵、有护城河、有创新能力的中药新路径？

作为一家拥有50多年历史的中药企业，国药提供了注资、治理、资源整合，但终究不能代替产品研发、品牌建设、出海战略等真刀真枪的实干。正如老话讲的，靠别人永远不如靠自己，错过一次，或许太极又将是“失去的十年”。

2020年，国药集团入主太极集团时曾在交易备忘录中承诺，“在五年内解决旗下太极集团与中国中药之间的同业竞争问题”，并称将通过资产注入、出售、委托管理等方式推进整合。

如今，2025年已过半，距离承诺“兑现”仅百余天。而这个承诺的“难点”，正是太极集团与中国中药之间的重叠关系。两家公司同属国药系，业务重合明显：都在做中药大品种（如银翘解毒片、安宫牛黄丸等），都打出“现代中药+产业链整合”的战略，都希望成为国药集团的中药主平台。而两者之间，历史定位、业绩曲线与市场认知也高度交叉。

也难怪过去几年里，市场几度盛传，国药将推动中国中药私有化退市，未来通过资产注入方式将其业务整合进太极集团，实现A股“一体化中药平台”。

事实上，国药也的确有所动作。

2024年2月，中国中药私有化计划再次启动，报价为每股4.6港元，溢价34%，涉及总代价约154亿港元。然而，到2024年10月，中国中药公告称“私有化先决条件未满足，该建议失效”。这意味着，太极集团与中国中药的整合，暂时仍停留在“意向与推测”阶段。而留给国药兑现承诺的时间，所剩无几。

市场上也难免有人开始猜测下一步动作：是由太极吸收中国中药？还是反向整合？还是继续并行但细化赛道？若“合体”失败，是否意味着太极集团将继续单打独斗？若合体成功，太极集团能否承接中国中药在中药配方颗粒、中药材资源方面的优势，形成合力？这将是未来中药行业最值得关注的整合大戏。无论答案如何，这场“国字号”中药平台整合都已经进入倒计时。

2022年，太极集团实现营收140.5亿元，同比增长12.6%；净利润达3.54亿元，同比暴增161%。次年，营收进一步增长至156.23亿元，归母净利润8.22亿元，再增131%。这种转变并非偶然，而是由国药入主后的一系列“组合拳”推动——砍冗员、甩包袱、理资产、调考核、重营销。

如果只看成为国药系后，太极集团2022-2023年的业绩，似乎已经走上了新生之路：两年时间净利润实现翻倍，市值最高涨至近70元/股，堪称“混改典范”。国药的“输血”是立竿见影的。

尤其是销售端，“藿香正气口服液”和“急支糖浆”这两大老产品重新焕发增量。2022年，前者销售收入达到15.67亿元，同比增长70%；2023年再增长至22.71亿元；急支糖浆也从5.26亿元涨至8.81亿元。然而这场反弹也被外界质疑为“疫情红利”。2020-2023年正是“清热解毒类药物”需求暴增的窗口期，太极集团靠“老药”乘风而起。

 推从混改红利到业绩腰斩，从老药失势到新药断档，太极集团再度走到命运十字路口。这次，能“重生”吗？请您明天接着收听。

2025年7月8日晚间，太极集团发布了一则看似平常的股权转让公告。公告称，公司将以“1元”的象征性价格接盘控股子公司所持运城市太极数智中药有限公司全部股权，同时由涪陵制药厂收购海南太极海洋药业的部分股权。此外，还宣布废除监事会，重构治理结构，并注销未经营的子公司海南太极医药保健品进出口有限公司。

这则公告并未引发市场巨大波澜，但在熟悉太极集团这家企业的人看来，却透出一股紧张感：调整股权架构的核心在于“统一管理、聚焦主业”。而公告的背景，是太极集团业绩大滑坡、国药系再度“换帅”、以及国药入主后“五年之约”行将到期——当初国药集团承诺要在五年内解决同业竞争问题，这一时间节点已进入最后的百余日倒计时。

是战略重整，还是押注一搏？曾经走过高速发展的黄金期、经历几乎停滞的十年、再到混改带来的业绩崛起又滑坡，这家曾被誉为“中药西南王”的公司，似乎再次走到了命运的十字路口。

这次股权转让虽然是太极集团的“内循环”，但也释放出了三个信号。

首先，太极的工商业板块在理清归属。此次公告明确提出，“股权关系、管理关系、业务归属保持一致”。太极集团正在推进业务单元一体化改革，摆脱过去业务冗杂、公司之间交叉持股的“旧疾”。其中重庆涪陵制药厂收购桐君阁和西南药业分别持有的海南太极海洋药业有限公司20%的股权，难免让人回忆起太极集团曾在2005年爆出的“太极集团、西南药业、桐君阁交叉关联担保导致资金出现数十亿元的担保黑洞”。此后持续十余年的“三合一”脱壳重组可谓元气大伤。如今，重新清理股权结构，也是为彻底摆脱“内耗”奠定基础。

其二，治理结构进一步扁平化。太极集团此次宣布取消监事会，由审计委员会行使相关职权，并同步修订《公司章程》，凸显“少层级、重监督”的管理思路。新结构之下，董事会权责更集约，审计权将成为未来决策制衡的关键抓手。

第三，收缩非主业板块。公告提出，海南太极医药保健品进出口有限公司的简易注销，原因为“未开展实际经营”。这也和太极集团近年来的战略逻辑不谋而合：聚焦主责主业、清理冗余资产。

第四，实际上，自国药集团2021年入主后，太极集团就已相继出售房地产项目、闲置车辆、低效子公司，甚至裁撤机关科室，进行了系统性“减负瘦身”。而这一切调整之所以值得重视，是因为它可能与一个即将到期的承诺相关。

从混改红利到业绩腰斩，从老药失势到新药断档，太极集团再度走到命运十字路口。这次，能“重生”吗？请您明天接着收听。

到底要不要被集采的另一个不能忽视的维度是市场体量。在这68个品种中，有23种2024年采购金额未超过1亿元。即使企业数量充足、技术路径清晰，但用量不足以支撑一个全国性集采，价格下降空间也有限。如果强行集采，反而可能因低竞争度导致流标，影响整个规则的稳定性。

从整体来看，这68个药品并不是简单的不适合集采，只是各有各的更紧迫的现实原因，这些例外的情况也让集采的逻辑更精细化：不再是“过评即进”，反而需要多个变量去考量：专利、产品安全、市场容量、可替代性、患者影响力……都是“是否集采”的评估指标。

68个品种的“缓刑”，正好给准备跃跃欲试入局的人提供了一个观察期，新的集采逻辑下，什么样的产品“不适宜”集采，又会在多久之后重新纳入未来的名单？被排除在集采以外，是风暴前的缓冲还是意外获得的重生？

相比那68个“暂不纳入”的产品，还有更多的产品已经“主动撤离”或“被动退场”。有人在过往十批集采里落榜，转战院外及自费市场；也有人干脆注销批文、退出国内市场。这些集采后的“出局者”产品的第二条生命轨迹，也给后来者提供了一个集采制度之外生存视角。

  从2018国采实行之初，最先感受“寒意”的，就是跨国药企的过专利期原研药。经历了十批集采的时间，越来越多价格拼不过中标仿制药的原研药企业选择主动注销，以调整资源配置，集中精力发展更具竞争力的产品。数月前国家药监局曾披露多款注销药品的公告，其中不乏涉及集采的原研药，因未中标而选择注销。

如山德士申请注销三个规格的磷酸西格列汀片，该药品作为常用的糖尿病治疗药物，被纳入第十批国家药品集采名单，最终9家本土企业成功中标。辉瑞申请注销的利奈唑胺葡萄糖注射液和注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠两款抗菌药物，也均为集采品种。利奈唑胺葡萄糖注射液在第五批国家药品集采中，辉瑞出局，市场被豪森、科伦等三家企业瓜分。

“退市”背后的逻辑不复杂，对于依赖全球定价、生产成本较高的跨国药企而言，集采的低价中标机制使其在竞争中难以维持利润空间。在无法实现以量补价、也不愿重构成本结构的现实下，主动退出反而成为一种理性。

不过，也并非所有落标的原研药全都选择了逃离，一部分原研选择转战院外市场，尤其是零售药房、电商平台、DTP药房等新兴渠道，成了“落标药”的避风港。

据报告，2020至2024年间，未中选药品在院内销售额持续萎缩，未中选原研药在院外渠道的销售额逆势增长，年复合增速可达20%～40%。尤其是在慢病管理、肿瘤支持治疗、精神类用药等领域，原研药依靠品牌信任、医生推荐和患者黏性，在零售渠道保持了较强生命力。DTP药房、电商处方流转、会员赠药等模式的广泛应用，也让品牌药在院外市场拥有了新的定价和服务空间。

虽然数据可观，但这场“突围”也并不轻松。

一方面，集采形成的“比价效应”使院外零售价面临强大压力；另一方面，零售端对市场教育、推广资源投入的要求更高，落标药如果缺乏清晰的差异化定位，也难以建立长期竞争力。

同时，医保监管、电商限价等政策也在持续收紧，原研药在“逃出院内”之后，并不等于“生存无忧”。

可以说，集采之内，拼的是企业的成本控制和履约能力；集采之外，则更重视品牌维护与渠道运营。中标的企业，未必可以高枕无忧；而落标的药品，也并不等于失去未来。

7月15日，第十一批集采文件正式发布，将55个品种纳入集采，并于7月16日开始报量。与往常不同的是，这一次，除了明确入围的55个药品外，医保局还罕见地同步公布了68个“虽符合条件但未纳入”的产品，并逐一解释了未纳入的原因。

在经历了第十批集采的药价大血拼过后，集采中选产品的价格与质量被持续讨论，更有不少“卷”不动价格的药企逃离集采主战场，尝试在院外零售、线上流通等渠道中寻找生存新路，甚至是注销批文退出市场。这让第十一批集采来临前的市场氛围格外紧张，是高举高打？还是开始纠偏？从这一次医保局透明化地公布“未被选中”的产品原因背后，不少长期关注集采的分析人士认为，十一批集采是高高举起又轻轻落下，释放出一种集采狂飙后趋于理性进阶的信号。

在第十一批集采的文件中，除了55个入选品种，引人注目还有另一份名单——68个满足条件但“暂不纳入”的药品。这是国家医保局首次在集采文件中对“为什么不选”给出官方解释，既有沙库巴曲缬沙坦、吲哚布芬、伏诺拉生、二甲双胍恩格列净、盐酸伐地那非等在临床高频出现的“热门老药”，也有一些处于专利纠纷或市场规模尚小、一致性评价存在新老批件交叉的药品。

这些品种被暂不纳入可以归结为几大原因：

市场规模偏小：有23种2024年采购金额低于1亿元，在各省级平台数据中明显“量小”。

一致性评价尚未启动：有19种虽“过评”，但存在新老批件并存情况，实际还未完成一致性评价。

临床风险较高：有10种品种因药性强、副作用明显等临床安全性问题，被专家评估为“不适合集采”。

专利侵权风险：约5种存在核心专利争议，扣除沙库巴曲缬沙坦等多个被知识产权部门提示有风险的品种。

·重点监管抗菌药或特殊机制控制品种：4种为重点监管类抗菌药，有意见认为“需谨慎机制性使用”。

从十一批集采文件透露出的信息来看，对这些“不适合集采”的品种并非“一刀切”，后续有可能视情况纳入其他类型集中采购或实行挂网治理等方式进行价格和质量控制。长期关注集采的分析人士认为，首次在集采启动阶段同时公示“过评未纳入品种”，实现“为什么不选”也能对外说明，是集采规则更加透明化的体现，同时，集采机制不再单纯依赖“过评+市场规模”，还综合考虑临床风险、知识产权、监管逻辑等多维因素。

不过，虽然这些品种“逃过集采”，但它们如今所处的命运也是各不相同，并非高枕无忧。以沙库巴曲缬沙坦为例，这款心衰治疗领域的重磅药物，在国内已有多家企业提交仿制注册并过评，看似具备了集采的“技术条件”。然而，其核心晶型专利至今仍处于有效期内。尽管国产企业多采用“3水晶型”以绕开诺华的“2.5水晶型”专利，但风险仍未完全解除。如果贸然推进集采，一旦原研方提起专利诉讼，不仅可能导致中选产品无法顺利落地，还可能引发市场混乱。这类涉及专利争议的产品在本批次中并不少见，吲哚布芬、伏诺拉生等也面临类似问题——在法规上虽已“过关”，但在法律上仍存“悬念”。

十一批集采高高举起又轻轻落下，释放出哪些信号？请您下周一接着收听。

在拓展研发能力之外，当“第四代胰岛素”的概念悄悄冲击糖尿病治疗格局之时，针对这一代胰岛素在药代动力学、稳定性、作用时效和个体化匹配能力方面，甘李药业进行了系统性优化，同时也具备更友好的与其他药物联合使用的潜力。

这不是简单的技术提升，而是甘李药业持续投入的技术积累与前瞻性战略。例如，基于“分子伴侣技术”的表达平台，能够大幅提高胰岛素纯度和活性，并稳定其蛋白折叠效率，而自主建设“原液—制剂—笔式装置”全流程生产线，实现多规格、多场景下的产业化交付，构建起涵盖长效、短效、预混等多品种的产品线，真正做到了从“仿制”到“创新”。

甘李药业的成功并不只在于技术的突破，更在于它构建了一整套自给自足、稳定可控的生产、交付系统。这正是当前全球胰岛素供应链不稳定、产能波动风险加剧的背景下，中国企业可以提供的“确定性解决方案”。

其实，比技术领先更难的是，将这份创新研发的能力复制到全球市场。

甘李药业是国内最早开展全球注册的胰岛素企业之一，并在2024年通过了欧洲药品管理局（EMA）上市前药品生产质量管理规范（GMP）检查，为其产品进入欧洲市场打下关键基础。

目前，甘李药业产品已经获得超过54项国际注册证书、在19个国家形成商业销售，构建起涵盖欧亚、亚太、拉美、非洲的四大区域市场布局。这不仅是业务的全球化，更是研发创新的全球化布局。

甘李药业全球化的另一支柱是高质量的战略合作。与山德士达成的全球商业化合作，共同推动了药物在欧美市场的上市进程，并共享销售渠道资源。

在这一过程中，甘李药业同样注重构建全球化的学术与行业对话网络，通过产品临床合作、行业会议参与等方式，不断强化其在慢病治疗领域全球生态中的存在感。

甘李的全球化案例之所以重要，不仅在于销售额和覆盖市场的数量，更在于建立了一种可复制的“出海模式”：先行临床与注册路径设计，对接国际药监标准；通过与本地企业合同技术转移实现本土生产，降低成本，提升市场准入可能性及竞争性；依靠本地商业伙伴网络，融合资源、分担市场与风险。

不难看出，甘李药业的国际化布局，并非简单意义上的产品出海，而是一次以创新研发实力、市场洞察和全球协作为支撑的战略转型，其国际化路线也在逐渐从“产品出海”向“研发出海”转变：不再满足于供应商角色，而是更像“合作平台”，将自己的技术、产品与市场理解力，嫁接到更多当地资源中，提升整个市场的治疗水平。

在这个过程中，甘李不仅完成了“从中国首仿到全球首创”的技术跃迁，更在生产、商业、供应链、国际合作多个维度，逐步走进了诺和诺德与礼来所在的第一梯队。

当然，相较于诺和、礼来，甘李药业用更高的性价比、更强的落地力，在新的增量市场中构建自己的国际话语权。

回望甘李药业的发展史，其每一次关键跃迁，几乎都踩在了行业变革的节点上：当本土创新初启之时，它填补市场空白；当仿创转型成为共识之时，它大力发展原创研发；当国际化成为主旋律之时，它以产品、研发、资本与组织能力全面出海。

甘李药业的发展过程，更像是中国创新型企业走向世界的缩影。就像通信领域的华为，甘李药业同样选择了一条不依赖成本优势、不止于市场换技术的道路——而是以核心技术为支点，用长期主义的研发投入、完整体系的构建能力和全球化视野，打破外资垄断，重塑行业格局。

不同的是，甘李面对的是慢病治疗这条更“慢”的赛道，但它所代表的，是中国医药产业从“追赶者”到“规则共建者”的关键跃迁。

甘李药业的每一步，或许走得并不喧哗，但足够坚定。当一个民族企业选择将研发作为信仰，它的终点，注定不会止步于“跟随者”的位置。

2025年第一季度，甘李药业交出了一份亮眼的成绩单：营收9.85亿元，同比增长75.8%；归母净利润同比增长224.9%。其中，胰岛素业务特别是长效产品增长尤为突出，在医保集采逐步退出和原材料价格回落的背景下，国内销售实现量价齐升；国际销售额同比增长45.2%，证明其国际化战略正在提速落地。

值得注意的是，这样的高增长并非建立在短期营销策略之上，而是以研发驱动为核心。

过去十年，甘李药业持续加大研发投入。截至目前，其在研产品超过10款，涵盖从第四代胰岛素到GLP-1等多个赛道，构建了从糖尿素治疗到内分泌代谢领域多研发管线。

5月，甘李药业完成董事长换届，原首席开发官（CDO）陈伟博士正式接任董事长兼CEO。此次交棒，不只是职位上的更替，更是企业从“追光者”到“火炬手”的战略延续。

陈伟自2019年加入甘李以来，主导多个原创药物研发与全球注册，具备跨研发-转化-市场的系统管理能力。他主导推进的博凡格鲁肽、胰岛素周制剂GZR4等创新产品，正在加速全球临床和注册进程，成为甘李打通“本土立项、全球开发”这一能力链条的先发案例，也正是甘李药业贯彻“创新驱动、全球布局”核心战略的最好说明。

博凡格鲁肽作为甘李重点推进的GLP-1创新药，正在中美同步推进III期和II期临床。在与司美格鲁肽的头对头临床试验中，博凡格鲁肽每两周一次给药，治疗24周后受试者糖化血红蛋白较基线最多下降2.28%，显著优于司美格鲁肽。

甘李第四代周制剂胰岛素周制剂，正在进行多项III期临床研究，旨在将患者的年注射频次从一年注射365次减少为一年注射52次，有望极大改善患者依从性与生活质量。

 甘李的首个基础胰岛素/GLP-1 RA固定比例复方周制剂，对标国际先进的长效化复方制剂路径，探索长效化复方方案在双效控糖与减少胰岛素治疗副作用上的提升。

这些产品的共同特点是：目标均聚焦First-in-class或Best-in-class定位，跳出“Me-too”路径，直指全球临床未解需求。

业界普遍预期，在陈伟领导下，依托公司持续加码的研发投入，甘李药业的全球化研发进程将显著提速，研发实力与创新成果转化能力有望迎来新的飞跃，为“中国创新引领全球医药变革”的愿景注入强劲动力。

与此同时，甘李药业并未局限于胰岛素单一产品线。通过多元化的产品管线与疾病领域布局，甘李药业正试图突破“单品依赖”的风险陷阱，构建一个更加稳健、抗风险能力更强的产品矩阵，并正逐步成长为内分泌代谢领域具有全球影响力的创新领航者。

想了解一家民族药企如何重塑全球糖尿病治疗范式？请您明天接着收听。

2025年，全球糖尿病治疗领域的目光再次聚焦中国。前不久，多国糖尿病学术大会召开。在这场高水平对话中，甘李药业作为深耕近三十年的本土企业，角色已经发生了实质性转变——不再只是倾听者，而是正在以实际成果参与对行业方向的探讨与重构。

三十年前，甘李药业创始人甘忠如博士放弃海外优渥的科研条件，选择回国创业，投身于打破中国胰岛素“卡脖子”的战役中。彼时，国内尚无自主掌握胰岛素产业化的核心技术，全盘依赖进口。甘忠如博士带领团队，从基础研究做起，构建起具有完全自主知识产权的重组人胰岛素产业化技术，使中国成为全球第三个掌握该项核心技术的国家。这一选择不仅奠定了甘李药业的技术底色，也开启了中国在糖尿病治疗领域由“卡脖子”走向“创新”的新征程。

回顾这场硬仗，还得追溯到2005年之前，中国的胰岛素市场牢牢掌握在国际巨头手中。诺和诺德、赛诺菲的长效胰岛素产品几乎占据全部市场份额。就在此时，甘李药业自主研发的长效胰岛素“长秀霖”悄然问世。这不仅是一次产品上市，更是中国自主创新研发胰岛素在国际舞台的全新亮相，其原创性和技术领先性备受国际关注。

甘李甘精胰岛素在全球二十多个国家申请的“分子伴侣技术”的工艺专利，硬是把赛诺菲来得时这一原研甘精胰岛素对应的31个工艺步骤缩短到17步。此外，甘李自主创新研发的赖脯胰岛素引发了一场关于核心技术专利的争议。最终，甘李药业凭借扎实的研发底盘、清晰的独家专利与临床数据，不仅在市场站稳脚跟，更成功赢下了这场与跨国大药企礼来的专利官司，在法律与技术的双重战场上实现突破，赢得了中国医药的国际地位和话语权。这不仅证明了中国技术创新的可行性，更是将中国药企推上了与国际巨头产品“对峙”的舞台中央。

今天的长秀霖和甘李药业，早已不只是一款产品名称、一个企业品牌，更是中国胰岛素研发由追赶到突围的20年，是一代人攻坚核心技术、构建自主体系的缩影与象征。从2005年推出“长秀霖”，到如今以博凡格鲁肽（在研）等全球首创产品迈入技术与标准双输出的新纪元，甘李药业用二十年的深耕与破局，正在重塑中国药企在全球糖尿病治疗版图上的新坐标。

20年前，一支“长秀霖”打破外资垄断；20年后，甘李药业正以原创“第四代胰岛素”和GLP-1产品迈入全球第一梯队。从仿制破局者，到全球定义者，一家中国药企，如何在世界糖尿病治疗地图上画下自己的坐标？想了解一家民族药企如何重塑全球糖尿病治疗范式？请您明天接着收听。

出海窗口已开，风正在吹进来。而这一切的这背后，也是一整套体系性的出海能力搭建。

例如东曜所申请的一项名为“基于阴离子膜的抗体偶联药物的纯化方法及抗体偶联药物”的专利，提供了一种针对常规UF/DF纯化无法有效去除游离毒素连接子的抗体偶联药物的纯化方法，帮助ADC新药研发提升有效性。其中，关键膜材和膜层析技术来自杭州科百特。

以前跨国药企合作的CDMO项目，很难接受本土供应商。现在，与东曜合作过程中，双方强强联合，携手走入国际产业链条。

在东曜与中科院黄蔚教授团队合作的糖定点偶联技术平台上，双方也历经多年技术攻坚，共同推进该项®技术的工业级开发和商业化推广。该技术的研发理念基于行业痛点：早期ADC 领域的定点偶联技术存在跨国公司的市场独占性，亟需多元化技术方案满足客户需求。

对比欧美同类技术，该定点偶联平台展现出显著竞争力：基于此技术开发的ADC 项目已进入临床申报阶段，前期研究数据表明，其在偶联稳定性、药物抗体比控制、游离药物降低及脱靶效应抑制等关键指标上表现优异。基于此，单抗从DNA序列到毒理批试验品，最快6个月完成；临床申报全流程可压缩至10个月。

更进一步的是，所有出海参与者都在呼吁：别再单打独斗了，要一起组队打国际赛。一个新的共识正在达成：不困于低价，通过协同合作把市场做大。

出海不是你“干掉”谁的问题，而是有没有一起把市场做大的能力。如今，全球市场比拼的不仅是“谁走得更快”，而且是“谁能携手走得更远”。单点突破的时代正在过去，未来需要的是一种真正能够支持项目、承接注册、链接资本、对标监管要求的全链条生态。

以质量与国际项目交付经验为基础，恒驭生物提供生物安全检测及相关工艺验证，科百特为东曜专利项目提供关键膜材料，纳微科技在填料端同步嵌入开发节奏……共同构成中国医药企业出海项目的“底座”，这正是生态的雏形。

东曜与科兴合作的全球化路径，不仅是“卖产品”，还提供“方法论”：除了成品出口，针对亚非拉等产业链体系尚不完善的地区，双方在原液出口、当地灌装的过程中，为细胞培养、质量检测、原辅料使用等环节的标准化提供操作指引与技术支持，从而打通产品出海的最后一公里。

一个共识是，海外买方来中国找项目，是看中了中国新药的速度、创新性和可成长性。因此，Biotech、供应链企业与CDMO合作方都表示：“供应体系本土化不是闭门造车，希望打造出能被全球客户信任的中国供应链，而不是简单粗暴的市场争夺。”背后的逻辑也很明确：中国企业已经不是出不去，而是要“怎么出、和谁出、能不能持续出”。

回到如今动辄数十、上百亿美元的ADC出海项目，作为中国Biotech走向全球的热潮中心，能否撬动真正的全球影响力，取决于这是否是一场有生态、有体系、有配合的集体出海。

当出海不再只是交易，而是一场全周期、全要素的产业链条；当客户关注的不再只是你便宜不便宜，还是你靠不靠谱；当项目成功率取决于团队、技术、平台是否协同……中国创新药就必须回答：我们的“出海力”，从哪里来？靠什么稳？

在“创药潮头，并肩出海”的共识背后，一个新的信号也在释放：不是走出去就好，而是并肩走、走得远、走得稳。

这是时代给中国创新药行业递出的集体命题。