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前阵子，上海交通大学陆铭教授的一番话在学术圈和舆论场引起了不小的震动。他批评现在的经济学研究“没出息”——都在忙着做完美的数学模型，搞因果识别，却没人关心真正的中国现实，甚至连政策文件都不读。

陆铭教授用了一个词叫“集体无意识”。大家都在说“没办法，为了生存，为了发论文”，结果导致研究越来越卷，却离真实的世界越来越远。

这个时候，正好读了一本书《战争中的经济学家》。书里写的是一群生活在二战和冷战时期的顶尖大脑，七位主角在人类历史上最残酷的战争（二战）和最紧张的对峙（冷战）中，用数学、金融手段、博弈论甚至生命，左右了战局的走向。他们是在战壕边、在废墟上、在谈判桌前，用经济学左右了世界大战的胜负。

把这两者放在一起看，你会产生一种巨大的荒诞感。当年的经济学家在计算如何让国家活下去，现在的经济学家在计算如何让论文发出去。

今天我们就来聊聊这种落差，以及经济学家真正该做的事情是什么。经济学家在构建世界秩序上扮演了什么角色？到底应该扮演什么角色？

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。

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01:50 经济学研究”没出息”与”集体无意识”？

03:07 《战争中的经济学家》:书桌前vs战壕边

07:32 印象最深的五位经济学家：凯恩斯、冯·诺依曼、高桥是清、里昂惕夫、沙赫特

08:40 高桥是清之死：以生命代价捍卫专业底线

13:39 “国防危机”vs”国家安全”：历史的似曾相识

18:09 孔祥熙：懂行的人却不得不做外行的事

24:29 沙赫特：从纳粹钱袋子到密谋政变

31:51 里昂惕夫:投入产出表如何精准轰炸德国

32:29 从轰炸滚珠轴承厂到芯片卡脖子:经济学的可怕力量

41:36 冯·诺依曼:博弈论的冷酷最优解与MAD理论

48:02 凯恩斯:经济学领域的”圣人”典范

55:15 回归人类学:经济学应该为人考虑

57:43 为什么我们的经济学变成这样？制度、人性与博弈

1:06:30 中国人的”聪明”：钻政策空子与制度设计的困境

1:11:20 中国经济学的黄金期：诺贝尔奖都没研究过的问题

� 书中七位经济学家

高桥是清（日本）：日本的凯恩斯,七次出任大藏大臣,被军国主义者暗杀

孔祥熙（中国）：法币改革的设计者,后被迫滥发货币

沙赫特（德国）：纳粹的钱袋子,后参与密谋政变被关集中营

里昂惕夫（苏联/美国）：投入产出法创始人,诺贝尔奖得主

康托罗维奇（苏联）：线性规划,诺贝尔奖得主

凯恩斯（英国）：现代宏观经济学奠基人,布雷顿森林会议核心人物

冯·诺依曼（美国）：博弈论之父、计算机之父,参与曼哈顿计划

� 文字版：请阅读《墙裂坛》公众号

正在多哈转机，懂王天降突发新闻：今晚要宣布联储主席人选，于是连滚带爬把和范凌老师前两天准备好的这一期提前发出来。

这是一场关于AI、叙事与预测的深度脑洞对谈。如果让AI模拟不同人格进行辩论，把一个简单结论背后的”弯弯绕绕”都展现出来。这个设计思路让做金融的人看到后大概都会异常兴奋：不就是共识形成的过程吗?

于是，一场人类vs AI的预测比赛开始了。预测对象：美联储主席人选。这个事件有明确结果、有不断反转、有一个特别能折腾的人在搅动局势——完美的预测标的。

从圣诞前夕开始，人类选手小跑和AI各自追踪叙事变化。AtI扫到了Stanley Druckenmiller这个幕后推手，挖出了凯文·沃什、贝森特与这位传奇基金经理的师承关系；人类选手则用”更黑暗”的揣测，判断贝森特可能会选一个更听话的人。当黑石CIO突然杀入候选名单时，AI实时更新、换了一组访谈对象重新分析——整个过程就是叙事发现的活教材。

我们的对话还延伸到更深的问题：为什么智人相信gossip？为什么非共识在大语言模型时代更稀缺？当AI开始用自己的”黑话”思考，人类还能读懂它吗？

·本期嘉宾·

范凌，特赞（Tezign）的创始人兼CEO，同济大学设计创意学院博士生导师及设计人工智能实验室主任

XD：特赞（Tezign）CTO

同时，两位嘉宾都是 atypica.ai的builder

·时间戳·

02:32 从创意资产到知识工作的AI赋能

04:09 人类vs AI预测比赛：规则与标的选择

08:12 世界模型是下一个爆发点，但人类社会应该也包含在世界模型内。人类社会也能被模拟吗？

12:37 为什么做金融的人看到”共识形成过程”会激动

16:29 发散vs收敛：一个反直觉的AI设计思路

19:09 用AI模拟社会：从Cellular Automata（元胞自动机）到斯坦福小镇

23:32 博弈论测试：AI比人更有”人性”?

27:04 金融市场是微缩版人类社会

32:56 联储主席预测复盘：从哈萨特到黑石CIO的剧情反转

41:19 信号vs噪音：AI找得到,但解读靠人类

47:55 叙事是什么：从人类简史到非共识的价值

54:54 技术原理：为什么大语言模型能”抓故事”

59:33 Thinkish与Neuronese：当AI发明自己的思考语言

1:03:34 未来的人机交流：效率vs体验

1:07:26 看空美元的逻辑

文稿版详见公众号《墙裂坛》，主持人：肖小跑，嘉宾：范凌(特赞CEO)、XD(特赞CTO)

本期节目，刘院长带来对中国经济2026念的六大展望。从“敢-能-愿-想”的民企心理变化，到房地产的结构性机会，到老龄经济的蓝海，再到人民币——其中最有趣、也是最振奋人心的一个预测是：90后00后企业家已经硬生生从土里冒出来了！

这期对话充满洞见，也充满希望。

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00:02:58展望一：新质生产力带动经济,民间投资加速

00:12:23“敢-能-愿-想”：民营企业心理变化的四阶段

00:16:21 面条工厂造飞机：如何看待民间创新的”乱象”

00:21:16 展望二：新一代企业家群体全面走向前台

00:25:40 代际转换的历史规律与当下特殊性

00:29:57 展望三：房地产筑底回升,呈现地域分化

00:32:20 新技术如何改变人们对住房的需求

00:41:37 展望四：收入分配调整,新消费带动需求增长

00:45:01 老龄经济的蓝海：年轻人的新机会

00:51:50 展望五：贸易摩擦加剧,出口艰难中保持稳定

00:53:37 中国企业出海的四大独特特征

01:04:45 展望六：人民币汇率上半年升值,下半年平稳

01:05:09 汇率的”玄学”：市场行为与自我实现的预言

� Shownotes

本期嘉宾：

刘晓春：资深银行家，长期深耕实体经济一线，对企业和市场有深入的实地观察。上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。《墙裂坛》创始成员。

六大展望概览：

1. 新质生产力带动经济,民间投资加速 — 2025年技术全面爆发式进步,传统企业主动拥抱新技术

2. 新一代企业家全面走向前台 — 80后90后甚至00后企业家成群涌现,站到历史舞台中央

3. 房地产筑底回升,地域分化 — 经济企稳带动房地产企稳,但不会回到过去20年的模式

4. 收入分配调整,新消费带动需求 — 形成庞大中等收入群体,释放消费潜力

5. 贸易摩擦加剧,出口承压但稳定 — 一万亿顺差后面临压力,企业出海需策略调整

6. 人民币汇率温和上行 — 上半年有升值基础和需要,下半年以稳定为主

文稿版详见公众号《墙裂坛》

特朗普每开始新的动作，每指向一个新的目标，都是一个学习地缘政治和历史的好机会。去年学习了很多关税贸易史，感觉今年会是个地缘政治历史大补课年。

这一次又是格陵兰。1月20日，特朗普表示控制格陵兰岛的目标“绝不会改变”，并拒绝排除以武力夺取格陵兰岛的可能性。但到了今天，22日——播客还没来得及发，懂王又在达沃斯论坛称“没有必要”且“不会”动用武力夺取格陵兰岛，但要求丹麦及欧洲国家同意“收购”谈判，并威胁“记住”拒绝的后果。

以不变应万变，深度了解历史一定是我们面临如此变幻莫测、阴晴不定的世界的最好办法。本期我们就来深入梳理一下格陵兰的历史——它与丹麦的历史渊源、美国六次收购尝试的来龙去脉、当地居民的真实态度，以及这片冰封之地的战略价值。

在全球变暖加速、北极航道逐渐开通的今天，格陵兰正在从地缘边缘走向博弈中心。欧盟能否守住这片领土？美国这次能否如愿以偿？这场北极争夺战又将如何影响中国？

本期嘉宾：Johnny，历史研究者、VC投资人，鸿鹄汇发起人

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02:20 格陵兰的历史渊源：从维京人到丹麦主权的确立

07:38 美国对格陵兰的领土主张：六次收购尝试全记录

14:07 二战与冷战：格陵兰的军事战略价值

21:09 冷战后的沉寂与2009年自治法

23:45 格陵兰居民的态度：独立还是归属？

27:30 格陵兰与欧盟的关系

33:40 格陵兰的战略资源：稀土、铀与石油

39:40 美国能否成功收购？欧洲有何反制手段？

43:20 北约会因此解体吗？

47:10 格陵兰变局对中国的影响

52:45 中国的”近北极国家”定位与北极战略

关键历史节点

1380年：丹麦与挪威形成联盟

1814年：拿破仑战争后,丹麦将挪威割让给瑞典,但保留格陵兰

1867年：美国首次尝试收购格陵兰

1917年：丹麦出售西印度群岛(今美属维尔京群岛)给美国

1933年：国际法院裁定丹麦对格陵兰拥有主权

1940年：纳粹德国入侵丹麦,美国占领格陵兰

1946年：美国出价1亿美元收购格陵兰被拒

1951年：丹麦允许美国保留格陵兰军事基地

1968年：B52轰炸机携核弹在格陵兰坠毁

2009年：格陵兰获得自治权,成为丹麦自治领

� 文字稿：请见《墙裂坛》公众号

2026年开年，特朗普政府对委内瑞拉总统马杜罗实施了抓捕。从19世纪的领土扩张到冷战时期的41次政变，从”香蕉共和国”到今天的委内瑞拉事件，美国在拉美的这双手从未真正放下。而在国际法体系瓦解、强权政治回归的当下，这段历史比任何时候都更值得重新审视。

本期我们从1823年门罗主义的诞生讲起，梳理美国在拉美地区从”反殖民警察”到”霸权干预者”的角色演变、特朗普的”唐罗主义”与传统门罗主义的区别、以及这一新版本对中国、对世界秩序意味着什么。

从门罗主义到唐罗主义，从200年前到今天，拉美的历史告诉我们：霸权有其周期，但人民的记忆永存。真正的问题不是“主义”能走多远，而是我们能从中学到什么，以及我们将如何塑造未来。

本期嘉宾: Johnny，历史研究者、VC投资人，鸿鹄汇发起人

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02:18 门罗主义的起源：一个非正式声明是如何演变成”主义”的？

11:45 美国在拉美的干预史：40次以上政变，平均不到三年一次的血腥记录

16:12 美国总是在全球战略失利时会回到拉美后花园？

21:16 门罗主义vs唐罗主义：三大本质区别：资源支配、进攻姿态、无底线手段

27:05 委内瑞拉行动的真实目的：石油、选票、还是敲打中国？

36:31 下一个目标：从伊朗到格陵兰，谁可能成为下一个委内瑞拉？

37:35 中国面临的风险：拉美投资、战略伙伴、一带一路节点的潜在威胁

44:43 国际法还有用吗？

51:49 为什么不能用特朗普逻辑看待中国统一问题？

54:07 经济手段的可能性

文字稿：请见《墙裂坛》公众号：https://mp.weixin.qq.com/s/pK7Qg4stHgmcSoBc5NJ8iA

本期节目我们聊一件正事和一件（严肃）八卦。正事是石油，严肃八卦是纽约时报披露的逮捕马杜罗的细节，美剧即视感。

开年刚刚十天，委内瑞拉、马杜罗、石油、唐罗主义这几个关键词已经充斥大家的屏幕。但对于地缘政治爱好者、更多是市场观察者，我们更关心的还是市场。

究竟对委内瑞拉的攻击到底是不是为了石油？会因此受到什么影响？

要回答这些问题，我们需要先把石油这件事情搞清楚——石油的种类、石油和地缘政治的关系。

以及几个需要问的问题：委内瑞拉到底拥有什么油？这些油对美国到底重不重要？美国石油公司为何对重返委内瑞拉态度谨慎？

更重要的是：从市场对这一事件的反应，我们看到了一种全新的地缘政治逻辑正在形成——不再依靠道德高地和国际法，而是通过肌肉展示和资产重定价来重构世界秩序。

聊完正事，我们最后再聊聊严肃的八卦——马杜罗被捕行动的惊人细节，美国情报部门果然还在线，实力不容小觑。美剧即时感。

BGM：马杜罗最后的歌喉。Maduro sings 'Don't Worry, Be Happy' in response torising U.S.

本期嘉宾：郑朗，资深（老登）债券交易员。

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00:45 美国动手已经完全不扯意识形态了

04:13 深度解析石油种类、储量、和地缘政治的关系

07:35 委内瑞拉石油的特殊性：重油为主的储备结构

10:07 重油的工业价值与美国的特殊需求

11:57 美国为何需要委内瑞拉重油？

19:07 美国石油企业不愿回归的原因：历史教训与投资风险

23:13 委内瑞拉石油产业的历史沉浮

35:59 美国行动的政治算盘：短期收益vs长期困境

46:49 对中国的影响：南美市场的困局

58:24 南美洲的地缘政治格局变化

01:03:35 马杜罗被捕行动的惊人细节：美剧即视感

01:09:08 市场逻辑的转变：后美元时代的新秩序

01:13:58 快问快答：下一步会发生什么？

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又到了《墙裂坛》传统的年度嘉宾预测特辑！第一位出场的是Johnny。

人类有个习惯——总是热衷于预测未来，却很少回头检视自己的判断。但复盘恰恰是最有价值的环节，它不仅能检验预测者的判断力,更能帮助我们理解过去一年世界究竟发生了什么。

2026的预测似乎更加大胆和具有突破性——从人民币汇率的剧烈升值，到美联储的政治化转向，再到中国经济政策的潜在范式转变。我们回顾了2025年那些戏剧性的转折点，更对2026年可能出现的黑天鹅事件做了判断。

这些预测中，有些可能在当下看来过于激进，但正如历史反复证明的那样，最不可能的往往最终成为现实。

今年也写了首打油诗：

人民币升六点三，联储降息百分二；

中国经济抑后扬，通胀破局是良端；

OpenAI万亿攀，美府救急解危艰；

俄乌停火藏机变，暗潮涌动有波澜；

A股微涨五至十，汇率博弈定坤乾。

我们明年再复盘！

本期嘉宾：Johnny，美元VC投资人，鸿鹄汇（Honghub）发起人

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2025年十大预测回顾

02:20 中国消费增长预测失准：预期8-10%，实际仅4%

03:39 A股重回4000点：准确预测，管理层对股市重视度超预期

07:04 美股回撤：预测准确，经历史诗级波动后企稳

10:04 欧洲经济萧条与极右翼崛起：趋势判断正确但程度温和

12:42 比特币未突破15万但出现大幅回撤

21:58 中东冲突：伊朗意外示弱，未引发全面战争

31:38 马斯克与特朗普分道扬镳：100天内应验

2026年七大预测如下：

1.38:44 中国经济先抑后扬：上半年出口压力巨大，下半年政策或将转向

2.40:44 A股温和上涨：预期5-10%涨幅，不会重现2025年的波澜壮阔

3.41:12 人民币升值至6.3：为缓解国际经贸压力，人民币对美元可能大幅升值

4.43:12 通胀是唯一出路：中国需要通过再通胀解决债务和通缩螺旋问题

5.52:53 特朗普完全控制美联储：5月换届后可能将利率降至2%左右

6.55:10 OpenAI突破万亿市值：上市后或引发财务状况担忧，美国政府可能介入救助

7.57:07 俄乌实质停火：可能通过更换乌克兰领导层实现

01:00:22 快问快答环节：那些有趣的边缘预测

1. AI会不会明年出现大规模安全事故？

2. 会不会出现去美元化的标志性事件，比如石油用人民币结算？

3. 石油价格会不会贵过黄金和白银？

4. 好莱坞会不会出现完全AI制作的电影？

5. 80%的新AI初创公司会用中国的大模型吗？

6. 扎克伯格会不会做出更好的产品？

7. 世界杯谁会夺冠？

文字稿：请见《墙裂坛》公众号

首先祝大家新年快乐！新的一年牛马精神！

假期就不聊太枯燥的内容了，本期我们关注一个常被忽视但潜力巨大的领域——精神生活与文化产业。

今年中央经济工作会议通稿中：有一个很有意思的细节：服务业这次被放进了“创新”的章节里。

这是非常好的一个信号， 硬科技、AI和机器人毕竟是少数精英的领域，而教育、医疗、养老、文娱（包括播客）等等服务业更贴近大众，又能创造出更多工作岗位。尤其是文化娱乐游戏产业——目之所及，这可能将来是一个你不能忽视的，大到不得了的产业。未来真的可能要指望精神生活养活经济。

全球都是如此：看美国经济统计局的数据：美国人民的精神生活一年能撑起1.17万亿美元，5.4百万份工作——后工业时代（或后房地产时代）应该就是“情绪价值时代”——精神生活带动消费、拉动就业、升级产业链。

更有意思的是：文化产业似乎和经济发展周期是负相关的：1929年大萧条早就了其后好莱坞的黄金时代；90年代日本泡沫破裂，“失去的三十年”却输出了统治世界的动漫和游戏。

中国亦如此，没有这几年经济下行期的“闲”，能憋出那些神级的B站UP主和独立游戏开发者吗？我们的经济下行，会不会意外地成为中国文化产业的“黄金坑”？

本期节目就和郑朗一起深入探讨电子游戏产业的演变史，从1950年代雏形到现代元宇宙概念，跨越美国、日本与中国市场；从解析雅达利冲击、任天堂复兴、中国游戏产业崛起、独立游戏创新，揭示游戏如何成为文化软实力的。

本期嘉宾：郑朗，最懂游戏的债券交易员。

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02:38 游戏产业的经济定位

06:02 电子游戏的诞生与第一次泡沫

09:55 因任天堂而起的革命

32:29 中国网游产业的挣扎—— 我们还能走多远？能破局吗？

1:02:02 不知道你感觉到了没有：技术演进正在持续重塑游戏形态

1:35:25 资本、独立精神与文化融合—— 为什么游戏能成为文化软实力载体？

1:40:59 游戏的实体经济价值到底是什么？

延伸阅读：

1. 节目中提到的游戏

2. 电脑游戏领域中国企业崛起：

本期追个热点，聊一聊南京博物馆“江南春事件“：1959年庞莱臣家族向南京博物院无偿捐赠137件书画文物，其中一件明代仇英《江南春》却在多年后现身北京拍卖市场，估价高达数千万元。南博的回应是：其中五件在上世纪60年代两次由专家鉴定为赝品，90年代按规定“处置”，2001年以“仿仇英山水卷”6800元售出。

争议因此迅速升级：如果是赝品，为何能在市场上拍出天价？如果当年鉴定无误，为何编号、名称与链条细节对不上？更关键的是，捐赠方后人在90年代就曾追问藏品下落，却长期遭遇“打官腔”的冷处理。

一个看似单纯的“真伪争议”，很快变成对制度与人性的连续追问。这不是单纯的真伪之争，更像一面镜子：照见古书画、鉴定、拍卖市场中的经济现象，也照见了公共机构在合规与道义之间的灰色空间。

但底层逻辑仍是经济现象——人性、激励、利益、制度漏洞，永远在同一张网里互相牵引。

本期嘉宾：刘晓春，交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。

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02:20 事件复盘：庞莱臣捐赠、南博“鉴伪—处置—流入市场”、争议焦点在哪里？

09:47 古书画真伪为什么难？摹本、拓片、石刻传播与“从古到今的伪造传统”

19:14 技术边界：碳14只能验材料年代；青铜器相对容易，书画难在“人”

34:00 专家与人性：鉴定的主观性、面子与利益

36:11 机制漏洞与灰色链条：监守自盗、掉包、借阅不还、雅贿

47:28 博物馆的程序合规 vs 道义责任：制度与人性，魔高一尺，道高一丈。

55:35 黑科技和技术手段能否补洞？

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这是一期对金融银行业的年末复盘：银行业支楞起来了吗？为什么从业者普遍感觉“做得更累”？当存款从“季末抢”变成“存款太多不要了”，背后是资产荒？利差持续收窄？还是风险化解任务叠加？

而2014年起陆续批准的19家民营银行，原本被寄望普惠金融与小微服务，11年后却出现显著分化——微众银行与网商银行跑出第一梯队，其他机构在信任、存款、获客与合规压力中艰难求生，甚至出现国资进入的案例——民营银行命运又如何？

再看金融的其他业态——从比亚迪开始，供应链金融集体“断链”，前些年红红火火的“区块链确权”现实悖论浮出水面：初衷是加速周转、提升透明度，为什么却在核心企业强势地位下演变为拉长账期、套娃融资？

还有出海的“中国科技模式们”：滴滴到了拉美，居然变成了银行？出海的金融科技模式会回归国内的落寞吗？契约精神与监管的边界在哪里？

当然还有更宏观的明年展望：金融到底怎么才能支撑起来？

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。也是本播客创始成员。

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01:53 银行业这一年：没有最累，只有更累

06:57 冰与火之歌：经济真正的晴雨表不是股市，是银行

09:45 民营银行11年：活着算成功，分化是主题

19:02民营企业懂企业，所以最适合做民营银行？理念与现实规律的冲突

34:14供应链金融集体“断链”：当确权被滥用

48:46滴滴出海变银行？模式出海的边界在哪里？

51:09从身份到契约：金融创新的底座是边界与可执行的规则

1:03:11金融何时支棱起来？转机不是靠把表针掰过去，而是靠温度真的升上来。

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本期和刘院长讨论一个最近在宏观圈刷屏、但又没有结论的争论：中国制造业和美国制造业，真实的劳动生产率到底谁更高？触发点是单伟健的文章《揭开中国生产力悖论》，文章提出一个很醒目的观点——中国制造业的劳动生产率被严重低估。而如果生产率真的这么高，为什么中国工人的工资和收入看起来又这么低？为什么美国看起来“效率没那么高”，老百姓反而更富裕？

本期就围绕这些“卡住”的地方展开：统计口径怎么造成错觉、汇率与购买力到底差在哪、服务价格与福利结构如何塑造工资体系、规则与定价权怎么把利润留在上游，以及当中国变成“什么都能造”的“工业克苏鲁”之后，贸易与全球分工会走向哪里？

很多问题之所以无解，可能不是答案没找到，而是提问方式本身需要更新。

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。也是本播客创始成员。

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02:34 什么是“工业克苏鲁”？“工业克苏鲁”背后的代际体感差

06:18 单伟健文章的核心：生产率被低估与“衡量方法错了”

12:12 中美劳动生产率到底在“比”什么？为什么它会牵动工资与繁荣叙事？

13:41 两个关键误差：ODM/OEM混在一起、用美元价格直接比产出

16:53 那么问题来了：生产率更高，工资为何更低？

17:25 汇率错觉与“不可比”的工资体系：购买力、币值、汇率是三件事

20:02 西方工资高的结构性来源：福利、服务定价、文化与支出结构

24:50 规则与定价权：知识产权如何把利润抬到上游

38:14 当中国“没什么可买”：贸易关系会变得多尴尬？欧洲焦虑从何而来？

44:30 高福利的代价与转移：看不见的成本正在回流

46:56 服务业与未来方向：物质丰富之后，非物质消费与服务必须被重估

54:37 从理想分工到现实政治：保护主义、再工业化与“争取时间”

01:05:07 很多问题无解时，也许需要换一种问法

本期提到的文章/研报：

单伟健：《揭开中国生产力悖论》

《金融时报》特稿：《China is making trade impossible》（中国正在让贸易变得不可能）

金融40人研究院：从消费结构与价格体系看中美差异

文字改写版：请见《墙裂坛》公众号

本期直面两大焦点：AI有没有泡沫？中美科技竞争到底谁占优？

最近在科技和市场上异动很多——AI到底是不是泡沫？美国私人信贷的水下隐患有多大？中国的AI有没有泡沫？还有一个更重要的问题：中国科技实力赶超美国了吗？

让我们一集对齐今年AI与中美科技的关键脉络！

本期嘉宾：Johnny，VC投资人，鸿鹄汇发起人

节目时间轴

02:07 英伟达芯片又能卖了：是战略遏制还是交易？

06:40 AI泡沫争议的根源也许是混淆了三件事？

08:37 对人类主体性的挑战：“AI原生社会”才是长远的转型？

14:38 中美AI渗透率对比：AI上帝 vs 务实落地

21:57 以后中型公司还有存在必要吗？

26:57 万一AI是不赚钱的基建呢？

36:07 本次AI与历史科技颠覆前泡沫的区别

41:27 水面之下的真正危险——私募信贷

48:07 中国低配版开源模型会是戳破AI泡沫的“意外”吗？

54:12 中国科技实力的真实困境其实是叙事权的缺失

1:00:27 开脑洞：无限流动性的金融重写"无货币"未来？

推荐阅读：

书：《Postwork》- 人类为什么需要工作

播客：桥水基金Greg Jensen在挪威主权基金的演讲

文字版：请见公众号《墙裂坛》

“老登”、“小登”这两个词应该当选2025年度词汇。它们不仅仅是网络热词，背后隐藏着巨大的社会情绪？从西贝罗永浩的预制菜之争，到关于奋斗与内卷的反复讨论，一系列社会事件似乎都指向了——“掌握资源的中老年人”与“寻求发展空间的年轻人”之间的代际张力。

本期刘院长作为“老登”代表，和我一个“中登”一起，尝试寻找一下这件事的底层逻辑：为什么年轻人会对“爹味”说教感到不适？这仅仅是公关的失败，还是话语权的争夺？在社会阶层日趋固化的今天，年轻人的机会在哪里？当AI新技术不断涌现，它会成为打破旧格局、开辟新蓝海的钥匙吗？

还有更长远一点的社会结构问题——当一个社会加速老龄化，呈现“倒金字塔”结构时，养老压力、代际公平和个体的“有用性”又该如何被重新定义？

时间戳：

00:01:15 “老登”与“小登”：一个流行词背后的代际分野与社会情绪。

00:03:50 导火索与发泄口：当一个商业事件演变为一场社会舆论爆发。

00:13:57 两代人的饭桌对话：我们真的活在同一个世界吗？

00:18:10 资源被谁占有？“老登”的奋斗史与“小登”的红海困局。

00:22:05 AI和技术革命是逼年轻人“掀桌子”的唯一出路吗？

00:30:35 小登要在舆论场夺回话语权？

00:35:50 为何两代小登关心的“叙事”如此不同？

00:44:18 倒金字塔的困境：当老龄化成为无法回避的结构性障碍。

00:47:55 工业社会的范式危机：退休制度、35岁现象与被固化的上升通道。

00:56:15 老人的“有用性”：从原始部落的生存智慧看现代社会的价值判断。

01:02:00 被社会抛弃的“老老登”：当广场舞也成为一种反社会情绪的表达。

01:04:30 为“小登”开辟新蓝海，是“老登”们共同的责任。

文字（太长不看版）：

“老登”词源与社会含义：“老登”一词从满语中的尊称，到北方方言中的贬义，再到如今网络语境下，特指那些掌握社会资源、言论“爹味”且不听劝告的中老年群体。

西贝事件的两种解读：“老登”视角：将其视为一次失败的企业公关，认为企业负责人应对粗糙、态度傲慢，未能清晰解释“预制菜”问题。 “小登”视角：反感的并非“预制菜”本身，而是企业负责人高高在上、试图“教育”消费者的“爹味”态度，这背后是对上位者话语霸权的反感。

代际冲突的根源：资源固化：“老登”们踩中了改革开放、城镇化、房价飙升等所有时代红利，而“小登”们面临阶层固化、内卷严重、上升通道狭窄的困境。 经验失效：“老登”们习惯用自己“从饥荒里爬出来”的奋斗史来激励年轻人，但这种经验在当下高度有序和固化的社会结构中，对年轻人已不具备参考价值。

年轻人的出路——开辟新蓝海：在金融、制造等传统“红海”行业，年轻人机会渺茫。真正的机会可能在于利用AI等新技术，对传统行业进行“偷梁换柱”式的改造，或开创全新的、“老登”们无法理解的“蓝海”领域（如泡泡玛特、AI应用等）。

舆论场成为新的权力战场：年轻人虽然在现实资源上处于劣势，但他们掌握了互联网社交媒体的话语主导权。通过舆论，他们可以挑战“老登”的权威，这是一种新的权力获取方式。

老龄化与社会范式危机：从日本案例看中国面临的“倒金字塔”人口结构和现收现付制社保带来的巨大压力。工业社会“工作-退休”的生命分段模式，在人均寿命大幅延长的今天已难以为继，导致了“35岁现象”、退休人员收入高于在职青年等不合理现象。

老人的“有用性”与社会价值：戴蒙德《昨日之前的世界》：不同社会形态中，老人的社会地位取决于其“有用性”。在技术日新月异的今天，老人的传统经验价值下降，可能面临“失能”的困境。“老老登”：部分老年人因感到被社会抛弃，通过广场舞扰民等“反社会”行为来宣泄情绪，这成为社会不稳定的新因素。

**当前的代际矛盾是社会范式转型期的痛苦阵痛，它同时困住了“小登”和“老登”。**走出困境需要政策引导与社会共识，更需要掌握资源的“老登”们主动作为，与“小登”们一起，为未来创造一个新的、充满可能性的“混沌世界”。

文字（完整版）：请在公众号《墙裂坛》阅读。

最近数字人民币出现了几条新动向。首先是9月13日人民银行数字货币研究所穆所长在外滩大会闭门会上发表《数字人民币理论与实践》演讲，提出对数字人民币改革升级的最新思考。演讲之后，金融行业从业者、尤其是在关注数字货币很久的研究者们，心中都感觉空气中都有一些蠢蠢欲动的“改变”，大家也开始重新思考：数字人民币会有“新定位”吗？

本期节目我们就来聊聊这个可能的“新定位”：如果把数字人民币和“给利息”联系起来，那会是什么形态？当数字人民币迎来升级，大家热议的“稳定币”又将何去何从？

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。也是本播客创始成员之一。

时间戳:

00:00:15 数字人民币这些年：试点成就斐然，现实困境凸显

00:11:26近期发生一系列“值得关注但低调”的变化：数字人民币“M0定位（没有利息）”升级成“可以给利息”是什么意思？有什么必要性？

00:12:42 跨境支付的“隐形障碍”：M0在跨境场景下因“现钞”与“现汇”差异而遇到的困难

00:15:06 从M0到M1：“不损失时间价值”是什么意思？

00:18:56 “生息”如何同时解决“用户持币意愿”和“商业银行推广动力”两大难题？

00:25:04 “双层运营架构”的历史必然性：为何说货币本质上是政治现象？国家信用与私人信用的斗争与融合。

00:32:10 货币的本质：国家信用是货币体系的最终基石。

00:39:34 数字人民币的M1形态：与“代币化存款”划上等号？区块链技术在其中的真实角色？

00:44:24冷静分析稳定币作为支付工具的定位及其在国内有限的应用场景

00:48:01 两种稳定币叙事：为何“美元稳定币进入国内”和“人民币稳定币出海”都不太成立？

00:53:45 数字人民币的跨境之路：人民币自身的出海是前提，而非依赖“人民币稳定币”这一工具

01:03:05 数字人民币发展的初心和未来

核心观点：

数字人民币新定位：核心是从不生息的M0（流通中现金）转向生息的M1（活期存款）。这是解决当前推广困境的根本性举措。

M0定位的局限：

对用户：持有不生息的资产会“失去货币的时间价值”。

对银行：推广数字人民币是“有成本付出，但是没有收益”的纯义务，缺乏动力。

对跨境：M0是“现钞”，在国际结算中效率和接受度低于“现汇”（银行账户资金），可能导致数字货币桥（m-Bridge）等项目难以规模化。

M1定位的优势：

对用户：钱包里的钱可以生息，解决了持币意愿问题。

对银行：数字人民币变为银行的资金来源（存款），可以用于放贷产生收益，从而覆盖运营成本并激发推广积极性。

货币的本质：货币一直是一个政治现象，其背后是国家权力的支撑。任何脱离主权信用的“私铸货币”（包括部分稳定币）都难以成气候。

稳定币的再认识：

它只是一个支付工具，不是货币本身，最终仍需兑换为法定货币。

在国内，其应用场景极为有限，因为法定货币支付已足够便捷。

跨境使用也必将被纳入各国严格的金融监管体系，其“自由”优势将大打折扣。

区块链的角色：区块链是一种可选技术，而非“政治正确”。在国内中心化、高效率的金融体系下并非必需，其真正的应用场景在于信任体系不同的跨境支付。

文字版和详细内容请见《墙裂坛》公众号

外滩年会，曾因马云的一次发言而“一炮打响”，一直是一场高规格、重实质的专业论坛。每年都会汇聚海内外现任或前任央行行长、财政高官、诺奖得主等重量级人物。

今年外滩年会很有意思，与往届相比感受截然不同，它不仅是一场专业的经济金融政策论坛，更像是一个观察时代趋势和全球“叙事转折点”的窗口。会议几乎不设“念稿”环节，全改成 Panel，考验嘉宾如何“和谐又有料地交锋”。体感是近年来外国友人参会最多的一次，甚至很多圆桌的主题就直接交给”全外宾组合“——外国人在台上“和谐又有料地交锋”，中国人在台下对齐：别人怎么看中国，和我们自己想象的一样吗？我们怎么看海外？和他们自己描述的一样吗？

但今年给我最大的震撼并不是形式，而是整整三天下来，在场的人都接受到了一个很明显的叙事：牌桌翻转了。反转的结果是什么？可能终于找到了”钢丝上的平衡“——至少未来12个月是如此。

面对持续半年的贸易战，中国的出口不降反增，关税的威慑力似乎正在失灵，“连接器国家”的崛起重塑了全球贸易流向。经过半年的“巨变”，大家逐渐看清楚了贸易战、科技战、资源战的不同打法。原来以为可能会避而不谈的话题——比如中国打出“稀土牌”的深远影响、各国开始盘点“卡脖子”资源、“金融战”作为“核武器”的真实效用，都有直接的讨论。

所有的讨论，最后落到了一个参会者都在试探的问题：中国未来要扮演一个什么样的角色？是“全球霸主”，还是“老娘舅”？

本期实地调研系列就和大家聊一聊外滩年会上的“叙事反转”。

本期嘉宾：刘晓春，上海交通大学上海高级金融学院兼聘教授、上海交通大学中国金融研究院（高金智库）院长、上海新金融研究院副院长。也是本播客创始成员之一。

时间戳：

00:16 年会新变化：圆桌取代主旨演讲，外方嘉宾首次过半

09:00 叙事大逆转：从去年的尖锐批评，到今年的牌桌翻转

11:51 关税战是伪命题？“连接器国家”如何重塑全球贸易

23:51 欧洲的焦虑：从“吃瓜群众”到被迫上场的“擂台选手”

27:35 贸易战与科技战的根本区别：从“谁都能造”到“有或没有”

32:09 稀土牌的连锁反应：全球进入“盘点卡脖子资源”的互害时代？

40:29 金融战是核武器吗？美股的“软肋”

47:30 中国会当老大吗？“全球霸主”与“老娘舅”的角色之辩

关键词

叙事转折、牌桌翻转、关税战、科技战、资源战、金融战、连接器国家、稀土、美股软肋、老娘舅

文字稿全文：请阅读公众号《墙裂坛》

结尾再宣传一下新书《数字世界生存手册》！

我们在《文理两开花》中念叨了一年的书终于出版了。经常听节目的朋友都知道，这本书的整体逻辑和主要框架，核心还是围绕 “六个大筐” ——那六个底层逻辑展开，而这“六个大筐”正是数字世界的核心内容。

说到这六个大筐，我们第一次提及还是在疫情期间的 2020 年，到现在已经有些年头了。这么多年过去，这套底层逻辑完全经得起市场起起落落的考验，依然可以解释从数字货币到AI等等数字世界中发生的很多事情。我们当初构建的整个框架，直到今天还在被数字世界中发生的每一件事不断印证着。基本上可以说，大家现在看到的整个数字世界，尤其是数字货币领域的每一个发展动态，其实都能和这本书里的框架非常有效地贴合起来，并且能从中得到充分的验证。这一点还是挺让人欣慰的。

所以，请大家多多支持！也请大家持续关注我们后续的宣发活动！

本期是从《文理两开花》转来的一期节目。原因（不是偷懒）除了这个话题也和金融相关，且很有意思；还有一个更重要的理由：宣传一下新书《数字世界生存手册》！

我们在《文理两开花》中念叨了一年的书终于出版了。经常听节目的朋友都知道，这本书的整体逻辑和主要框架，核心还是围绕 “六个大筐” ——那六个底层逻辑展开，而这“六个大筐”正是数字世界的核心内容。

说到这六个大筐，我们第一次提及还是在疫情期间的 2020 年，到现在已经有些年头了。这么多年过去，这套底层逻辑完全经得起市场起起落落的考验，依然可以解释从数字货币到AI等等数字世界中发生的很多事情。我们当初构建的整个框架，直到今天还在被数字世界中发生的每一件事不断印证着。基本上可以说，大家现在看到的整个数字世界，尤其是数字货币领域的每一个发展动态，其实都能和这本书里的框架非常有效地贴合起来，并且能从中得到充分的验证。这一点还是挺让人欣慰的。

所以，请大家多多支持！也请大家持续关注我们后续的宣发活动！

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本期我们就来聚焦加密世界两起引爆市场的信任与安全事件：PayPal 稳定币 PYUSD 短时间内“意外铸造并销毁”300万亿枚的惊魂半小时，以及美国司法部（DOJ）对柬埔寨“太子集团”相关的12.7万枚比特币民事没收。围绕“计算与认知”“平行世界之桥”等底层逻辑，系统解析稳定币锚定的真实机制、链上透明性的价值与边界、钱包私钥与助记词的安全本质、随机数算法的关键性，以及量子计算对加密安全的长期影响。

两起事件，也把“监管、技术与人的漏洞”这条主线完整地暴露在阳光下：区块链的计算确定性，并不能替代现实世界的认知与契约执行，

以及一个更底层的问题：一个社会、公众、系统的安全感到底有什么支撑？技术、制度，共识？靠自己？还是要靠某种利维坦一样的存在？

时间戳：

·00:00:31 新书预告：《数字世界生存指南》与六大底层逻辑

·00:05:05 事件一：PYUSD 天量铸造与半小时销毁的来龙去脉

·00:07:34 稳定币为何能凭空增发？文理两大筐来解释：“计算与认知”、“平行世界之桥”

·00:18:54 传统金融的“乌龙指”与链上透明性的对照

·00:22:22 假如300万亿没被发现会怎样？市场冲击与脱锚机制

·00:28:44 DeFi 快速响应与系统性风险的阻断

·00:30:39 区块链其实是 “监管科技”？透明的能力与执法的边界

·00:32:24 代码不等于无懈可击：比特币历史上的增发Bug

·00:34:14 事件二：DOJ没收12.7万枚BTC的技术与法律谜题

·00:38:39 非托管钱包、私钥与助记词：被“没收”的可能路径

·00:46:29 助记词与随机数：256位安全背后的漏洞

·01:01:19 私钥到底安不安全？12词vs24词与量子计算的“平方级”差别

·01:10:16 安全感来自哪里：技术、制度还是共识与利维坦？

·01:16:54 用三大框架读懂信任危机，期待新书线下见面会！

Shownotes

·关键词： 稳定币（PYUSD）、Paxos、平行世界之桥、计算与认知、非托管钱包、助记词、随机数生成算法、链上透明性、社会工程学、量子计算、监管科技、DeFi 风险响应

·涉及事件背景：

PYUSD“意外铸造300万亿并在半小时内销毁”

DOJ民事没收12.7万枚比特币（路边矿池历史案源、嫌疑资产大额转移被链上情报捕捉）

文字稿全文请在公众号《文理两开花播客》阅读。

本期是三个月前我们曾经拿掉的一期节目，关于中国企业出海的调研实录。其实原因是当时我们正在进行一个课题项目，虽然播客的内容并没有透露具体细节内容，但为了报告正式发布时的效果，仔细考虑后还是把它暂时拿掉了。

10月22号，也就是上个礼拜，这份报告终于发布了。这是东南亚金融机构和中国金融四十人研究院一起合作的项目。我认为这份白皮书非常有意义，因为它触及到了大出海过程中一些不能忽视、但目前大部分企业可能都在忽视的东西。经过一年的努力，终于发布了。余永定老师还亲临现场点评，我也终于成功“追星”。

仔细看这些年中国 FDI 的变化，我们能读出的内涵实在是太多。这次中国企业出海是一次“大海啸”——注意，不管是从规模还是速度，这一次已经不能用“大潮”来形容了。到现在为止，中国企业全球布局的趋势已经非常明晰，这是不可能、也不能逆转的。但是，中资企业出海的大潮有 A 面，也有 B 面。很多历史剧情的终局走向，也许恰恰取决于我们更多关注的是 A 面还是 B 面。

本期就把之前下架的这一期重新上线，也希望大家多多留言，与我们讨论。我们的出海调研系列还会继续进行，敬请期待！

BGM: TheCourt Of Ayuthaya / Music by Richard Harvey

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我们刚刚完成了一次时间更长的泰国调研，行程安排非常紧凑，信息量巨大。虽然刚回国，思绪尚未完全整理，但此次调研给我带来很大冲击。许多事情虽有预想，但亲历现场、听到实际讲述后，发现情况比想象中更为严峻。

时间戳：

我们都见了谁？ (0:00)

轮胎：和关税关系不大 (8:44)

光伏：坚定拥抱美国市场 (13:01)

汽车：失望的“东方底特律” (20:31)

"淘金"： 灰色的中国人 (45:35)

地缘政治压力下的两难 (1:01:40)

有些意外：泰国的营商环境 (1:08:32)

一、我们都见了谁？

本次调研主要针对一些中大型企业，涵盖了汽车、光伏、白色家电和轮胎等行业。比较遗憾的是没有覆盖到消费品行业以及一些科技行业，如已在东南亚投资的数据中心等。

但与上次不同，此次调研的特别之处在于同时调研了泰方，包括当地央行、商会、银行业协会、金融机构、政治评论家、研究当地法律的本地人以及科技业界人士。因此信息量非常大，能够从当地国家的角度进行分析。

而且也许是因为身在国外，无论是中资还是泰资，大家都非常直接，不啰嗦也不客套，切中要害，直接讲问题，收获颇丰。

出去之前，我们可能更多关注的是从自己的角度看问题——企业出去会遇到什么困难，如何解决，也有一个尊重当地法律和文化的意识。但真正出去后，最震撼的发现是现场感受到了当地企业和市场对这些出海企业的看法，一个从没想过的视角：出海企业对当地产生了何种影响。这些影响不仅包括商业观感、还包括对当地经济机构的冲击、对当地微观企业的冲击、对当地就业市场的冲击，甚至可能影响到当地的政局。如果只从避免关税或打破关税封锁的角度考虑，可能太局限或太自我，需要放在更大范围内考虑企业出海问题。

当地人虽然客气，但也很直接地表达他们的看法，这让人感受到了什么叫"易地而处"。不能总是站在自己的位置上看问题，也要放到全球的角度来看。

二、轮胎：和关税关系不大

我们调研的中资企业主要集中在泰国东部经济走廊，这是前军政府总理规划的重点发展区域，聚集了众多工业园区，包括几个大型中泰合资园区。许多中资企业已在此建厂运营多年。

其中轮胎行业的情况颇为独特。与其他行业不同，轮胎企业来泰国并非出于关税或地缘政治考虑，而是因为泰国是全球轮胎制造中心——全球80%到90%的轮胎都在这里生产。在我们调研的工业园区内，中国、泰国、日本、韩国和美国的知名轮胎品牌齐聚一堂，形成了完整的产业集群。

这家中国轮胎企业目前主要服务于汽车修理市场，提供替换轮胎而非原装配套。随着电动汽车兴起，他们正面临技术升级的挑战——电动车对轮胎的技术要求与传统燃油车截然不同，需要开发新的产品线。

令人印象深刻的是当地中方管理者的心态。或许是在泰国生活久了，他们显得格外平和，像当地人一样从容。虽然偶尔会提到效率问题，但总体上表现出充分的理解和适应。

调研中一个意外收获是发现泰国的营商环境在东南亚国家中相当优越，本地制造业基础也颇为扎实。受访企业认为选择泰国是明智之举，这里既有成熟的产业配套，又有相对稳定的投资环境。

三、光伏：坚定拥抱美国市场

光伏企业是调研中印象最深的一家。尽管光伏产业整体处于亏损状态，这家企业却仍能盈利，无论是在国内、泰国当地还是出口份额，都表现良好。

该企业非常直接地表示，来泰国的唯一目的就是因为双反或地缘政治原因，没有其他考虑。他们认为，如果不是这些原因，根本没必要出海，因为产业链、技术和人才都在国内，其他国家可以直接从中国进口产品。

目前，该企业在泰国的产能约为20%，全部出口给美国。他们强调，美国市场太好了，市场利润极高，在不到完全没可能的情况下，不会放弃这个市场；在国内市场几乎赚不到钱，虽然中国是世界最大的光伏市场，但却是光伏盈利最低的地方。

这家企业也证实，在泰国设厂的成本比国内高10%-20%，但由于美国市场利润丰厚，这部分成本增加仍能被覆盖。且美国市场不仅利润高，而且回款快、回款正常，这也是他们坚持这一市场的原因之一。而泰国本地市场实在太小，泰国政府没有足够资金支持大规模光伏项目，即使有些银行提供光伏贷款，整体市场规模仍然有限。

四、汽车：失望的“东方底特律”

这家中国车企在泰国的经历颇具代表性。泰国素有"东方底特律"之称，汽车制造业基础雄厚，这家企业通过收购一家濒临破产的美资工厂进入当地市场。工厂虽然年代久远，但运转良好，甚至能够顺利引入自动化设备，充分证明了泰国制造业的扎实基础。

目前，几乎所有知名中国汽车品牌都已进入泰国市场，无一例外。然而市场现实却与预期大相径庭。企业原本看中泰国浓厚的汽车文化——当地家庭普遍拥有两三辆车，公共交通欠发达，理应有可观的市场空间。但实际情况令人失望。

泰国汽车市场正经历严重萎缩，从2012年120多万辆的峰值跌至目前仅50万辆。在这个急剧收缩的市场中，竞争异常惨烈。日系车已不再是主要对手，真正的挑战来自中国品牌之间的内卷——所有中国车企都在生产电动车，在狭小的市场空间里厮杀。

价格战的激烈程度甚至超过国内市场。消费者购车后第二个月就可能遭遇降价，引发强烈不满和抗议。更严重的是，一家中国车企因资金链断裂濒临破产，其遍布全国的销售网络无法提供售后服务，严重损害了中国电动车的整体形象。当地消费者最担心的正是售后保障问题。

值得深思的是产业链差异。电动车结构相对简单，主要是电机和软件系统，产业链虽短但技术门槛高；传统燃油车则拥有众多相对简单的零部件，能够带动大量本地企业和就业。当年日系车企培育了泰国本土零部件产业，而中国电动车企业几乎没有产生类似的带动效应，这也引起了当地的不满情绪。

调研的这几家中资企业与之前在国内调研的企业相比，出海目的非常明确，众口一词基本就是为了躲避关税、应对地缘政治压力。他们大多没有在当地深耕或发展产业的想法。当然，由于没有调研消费行业，可能存在一些偏差。

四、"淘金"： 灰色的中国人

泰国文化中不喜欢confrontation（直面冲突），通常不会当面表达不满或犹豫，这也导致一些企业抱怨泰国人"说话不算数"——其实很可能是对方根本没有答应，只是在会议上保持和气氛围而已。

但与传统印象中非常有礼貌、不喜欢直面冲突的泰国人不同，此次调研的泰国商会等机构表现得非常直接。

泰国商界的影响力不可小觑。泰国作为小政府国家，政府功能有限，实际上支撑整个国家的是商人，尤其是华人商人在当地根深蒂固，影响力极大。商会不仅可以颁发原产地证明，还代表泰国企业参与世贸组织等国际谈判，对泰国整个商业经济发展有巨大影响力。

商会的logo是一艘船在海上，代表着当年中国的下南洋，说明这些人都是当年下南洋的中国商人（来自汕头、广东、福建等地）的后代，如今已成为泰国的"老钱"，有着巨大影响力。

然而，他们传达的信息都在表明中国企业如何侵犯了当地的利益。列举了诸多问题：偷税漏税、违反当地监管或法律、以各种理由囤地（如申请BOI资质获取土地后不按要求开发）、利用低价和高退税优势挤压泰国本地中小企业（导致很多本地商铺关门）、"零元购"问题（中国企业带来自己的产业链和技术工人，在中国自己的园区内生活，吃中国餐厅的饭菜，住中国旅馆开的酒店，对当地经济几乎没有贡献，唯一带动的就业只有保姆和司机）以及不愿与泰国企业合资共享技术等。

泰国国内对中国商人有一个称呼叫"淘金"，听起来像是淘金客，但实际上"淘"是泰语中"灰色"的意思，"金"则指中国人，即"灰色的中国人"。实话实说，中国企业在泰国的负面形象是增加的。

这些直接的批评说明问题已经存在一段时间，且已成为当地的民生议题。对于泰国这样的民选政府国家，民众的抱怨可能会转化为对中资不利的政策，因为政府需要选票，而选票来自当地民众而非中资企业。

当然，也要客观看待，这些问题也反映了当地执法相对薄弱的现实。如果执法像中国那样严格，很多违规行为可能早就被制止了。同时，泰国方面似乎也不知道该如何应对目前的局面，这种规模的外资涌入是前所未有的。

与30年前日企大规模进入泰国的情况相比，此次中资潮完全不可同日而语。日本采取了"帮传带"模式，将当地工人带到日本培训，逐渐带动了泰国产业发展。而如今中国企业的规模和速度被形容为"海啸级别"，全方位地冲击当地，让泰国没有时间反应和调整。加上现代产业链结构的变化，如电动车产业链相对简短但技术要求高，更难以带动当地产业发展。

五、地缘政治压力下的两难

大国之间的中小国家普遍面临两难选择。特朗普的做法与拜登有目的相同但策略相反。拜登的策略是拉拢各国，承诺提供好处，但这会增加美国的负担。特朗普则直接以关税手段施压，表面上不针对中国，实际上最终目标仍是中国，希望在不承担太多负担的情况下迫使这些国家配合美国。

对于这些中小国家来说，必须寻找平衡之道。芬兰的例子值得参考：虽然曾被苏联攻击但成功抵抗，芬兰领导人认识到作为小国无法与大国长期对抗，转而选择与苏联建立良好关系，甚至发展私人友谊，同时又加入欧盟。这一"芬兰化"策略让芬兰在大国之间找到了生存空间。

小国夹在大国之间只能寻求平衡，有些领导人可能选择一边倒，但无论哪种选择都很痛苦。泰国可能会表面上表达某种立场，同时在实际操作中寻找妥协空间。

但小国到底有多难？

眼看关税暂停期大限马上就到，各国都在想办法给美国“上贡“。美国给泰国提出了四个几乎不可能完成的要求：一是关于人权问题；二是释放一名因藐视国王法被关押的美国教授；三是允许美军在泰国驻军；四是对来自中国的货物提出100%的原产地证明。其中第二个要求泰国已经满足，但其余三项，尤其是第一项和第四项都与中国直接相关，泰国实在”臣妾做不到“，难以满足。

只能继续两难：既面临民众对中国企业的不满，又无法满足美国的要求来获取关税豁免。

想起香港黑帮片中的情景：当一个黑帮老大的小弟被对方绑架并要求背叛时，身为老大该如何应对？

把国家比作黑帮也许不妥，但国家之间是否也有信任和义务问题？黑帮要求绝对忠诚，老大也必须倾尽全力保护手下；而国家间关系需要区别对待，既要提供支持帮助对方度过难关，也要施加一定压力。除非准备承担对方的全部责任，否则只能让对方在大国压力下自行寻求平衡。

没有永远的朋友，只有利益。

根据CF40的一项研究，美国能否推动全球对华关税联盟的问题上，对58个经济体的分析表明：只有3个国家可能会配合美国结成反华同盟，10个国家摇摆不定，25个国家更倾向于不配合。全球经济一体化的深度发展会对经贸阵营化形成了制约。

未来的不确定性在于新的游戏规则是什么、由谁来制定。实际上，游戏规则是在互动中逐步形成的，即使是"棋子"国家也在主动选择，在博弈中逐渐形成规则。这种多方博弈使得所有参与者都感到一定程度的痛苦，但也是国际关系发展的自然过程。

2025年诺贝尔经济学奖揭晓，乔尔·莫基尔（Joel Mokyr）、菲利普·阿吉翁（Philippe Aghion）和彼得·豪伊特（Peter Howitt）三位获奖，表彰他们“对创新驱动型经济增长的阐释”：经济增长不能被视为理所当然。我们必须维护创造性破坏背后的机制，确保经济不再陷入停滞。

之前有过不少预测，有人根据“诺奖风向标”克拉克奖猜今年大概是：国际贸易（贸易战）、收入不平等、博弈论领域；有人说近年来的规律是实证研究主导，跨学科特色。例如去年阿西莫格鲁的制度经济学交叉历史学 和政治学的视角；且最近几年不回避热点，那么今年有可能是AI+经济学。

但最后还是给了经济增长领域的3位经济学家。

其实经济增长问题是经济学研究的核心，也是最多人关心的，毕竟关系到大多数人的福祉，这本来也应该是一个国家、一个经济体的首要目标，增加大家的福祉。自从2008次贷危机后，全球经济增长放缓、停滞一直是个问题，但与此同时科技又飞速发展。

最近几年，增长乏力又有了很多新的现象：比如内卷、收入不平等、越来越国家主导的经济制度、存量争夺、增量放缓等等。

也许是因为这个原因？其实也给了一个很好的机会，让我们仔细想想“增长”这件事。

Feat. Johnny, 鸿鹄汇（Honghub）发起人

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00:00:22 为何今年诺奖花落“创新驱动增长”？

00:04:45 莫基尔的历史解释与阿吉翁-豪伊特的数理模型

00:11:38 经济增长理论的演进：从索洛模型的“黑箱”到“创造性破坏”

00:19:37 莫基尔如何解释工业革命为何在英国发生？

00:27:43 思想的力量：启蒙运动如何将“有用知识”制度化？

00:32:59 “大分流”之谜：比较中西方不同的制度与社会组织路径

00:43:01 内卷的真相：是创新不足，还是资本过度渗透？亦或是需求不足？

00:53:43 产业政策与竞争政策有冲突吗？

00:55:57 “赛道陷阱”：反思GDP之外的增长意义

01:06:18 AI对增长理论与社会组织根本性再造？

01:09:47 增长必须是一个速度游戏吗？

本期延伸阅读：

提到的核心概念：

创新驱动增长、创造性破坏（Creative Destruction）、内生增长理论（Endogenous Growth Theory）、有用知识（Useful Knowledge）、全要素生产率（TFP）、大分流（Great Divergence）、赛道陷阱（Racetrack Trap）。

关键人物与理论：

乔尔·莫基尔 (Joel Mokyr)：经济史学家，其理论核心是文化、制度与知识在经济增长中的作用，强调启蒙运动的重要性。

菲利普·阿吉翁 (Philippe Aghion) & 彼得·豪伊特 (Peter Howitt)：将熊彼特的“创造性破坏”概念模型化，是内生增长理论的重要发展。

罗伯特·索洛 (Robert Solow)：提出索洛增长模型，将技术进步视为外生变量。

保罗·罗默 (Paul Romer)：内生增长理论的开创者之一，强调知识的溢出效应。

文字稿：请见《墙裂坛》公众号

本期嘉宾：Johnny

美国到底还是不是一个资本主义国家？

近期美国企业界上演了一系列神奇操作，感觉美国企业们似乎被掌握在懂王那肥大的手掌里，开始出现越来越多让中国小伙伴们感到分外熟悉的操作。

传统印象里，一提到美国，大家肯定会想到“资本主义”或“自由市场”。在很长一段时间里，美国确实挺接近“纯粹自由市场”。但最近十来年，情况好像发生了很多变化，似乎很多人开始对“完全放手让市场自己运作”这套理念有点失望。

这种转变，或许始于次贷危机，它让人们看到了金融自由化的可怕后果；随后，随着美国内部矛盾加剧和逆全球化思潮兴起，越来越多人开始反思，无条件的自由贸易是否导致了制造业岗位流失和产业空心化。当美国人民发现在芯片、稀土等关键领域已然落后时，这种焦虑变得更加具体。

于是，政府的手开始伸得越来越长，在现任总统任内达到了顶峰——特朗普干预企业的范围和力度，超过了我们记忆中的任何一任总统：从点名CEO、入股关键产业，到“混改”英特尔；他既能在社交媒体上发声，也能干预法院、甚至直接在白宫拍板决策。

这种模式，让人不可避免地联想到了一个词——“国家资本主义”。

那么问题来了：这仅仅是总统的个人风格，还是美国的发展轨迹正在被改写，变得越来越像某些由国家主导经济的国家？我们该如何为今天的美国贴上标签？这些变化又将对全球经济、半导体等关键行业乃至地缘政治，产生怎样深远的影响？

时间戳

00:03:19 美版“民营企业家座谈会”：盘点美政府干预企业的神奇操作

00:19:06 “懂王应对手册”：美国CEO们如何与权力共舞？

00:24:29 从汉密尔顿到旋转门，美国政商关系的前世今生

00:30:56 美国正在向国家资本主义靠近吗？

00:32:59 “集中力量办大事”：美国的“举国体制”传统

00:40:13 这次有何不同：全球产业链重构下的“存在主义危机”

00:46:56 反观自身：如何定义中国当下的混合经济模式？

00:53:39 后发优势与制度替代：如何理解“赶超”经济学？

本期核心概念：

国家资本主义、政商旋转门、相对落后性、混合经济体

历史人物与理论：

亚历山大·汉密尔顿 (Alexander Hamilton)：美国国家主义的早期信徒，主张政府干预经济，扶持制造业。

托马斯·杰斐逊 (Thomas Jefferson)：担忧强大的中央政府会腐蚀共和国，主张限制政府与商业的挂钩。

摩根 (J.P. Morgan) 与洛克菲勒 (John D. Rockefeller)：19世纪末20世纪初掌控国家金融与产业命脉的财阀代表。

DARPA (国防高级研究计划局)：为应对苏联技术挑战而成立，是美国“举国体制”的典型代表，催生了互联网、GPS等关键技术。

亚历山大·格申克龙 (Alexander Gerschenkron)：提出“相对落后性”理论，解释后发国家如何通过“制度替代”实现工业化赶超。

文字版：请阅读《墙裂坛》公众号

剪辑师：小万

九三阅兵后，感觉周围关心军事和国防的人越来越多了，或者说身边的军迷越来越多。这种关注反映到金融领域，在股市和债市却有截然不同的反应。

本期就和大家聊聊：欧洲的债市波动与财政分化、产业竞争力与ESG叙事的变化、军备扩张如何推高长期利率、由此衍生的银行与资金流向风险，以及这轮军备周期是否必然提升战争概率；同时，在全球“比差”环境中，中国资产为什么突然有了相对吸引力？以及如何理解宏观与微观之间的“体感温差”？

时间戳：

04:27｜最近全球超长债市场动荡是因为“九月魔咒”吗？

08:52｜欧洲主权债复盘：割裂的财政图景

22:11｜欧洲的困境：产业空心化与ESG叙事的退潮

27:10｜军备竞赛：推高长期利率的核心叙事

36:50｜军备竞赛的连锁反应：从银行危机到全球资金竞争

56:15｜军备竞赛必然导致战争吗？

1:04:40｜中国资产的吸引力：从ABC（Anythingbut China，逃离中国）到“Everything about China”（中国真香）

1:10:47｜代价的显性化：如何理解市场与宏观微观数据的背离

完整文字版：请见《墙裂坛》公众号

本期剪辑：小万

本期实地调研系列，探讨几个大家可能都在想的问题：当所有人都在谈论科技和AI正在改变世界时，实体经济真的正在被改变吗？AI什么时候成为“新质生产力的主要推手”？ AI对宏观经济的贡献到底在哪里？

最近我们调研、沟通了一些特别的“样本“：金融机构、AI创业者、医疗器材商和滴滴专车司机，有个很特别的感悟： AI革命的真正动力也许不是技术本身，而是人类的“期待”，正是这种“期待”，可能才是AI时代的凯恩斯理论发挥作用的方式。

毕竟人类历史就是一部折腾史。而经济向前挪的根本前提条件是“安全感”。

时间戳：

00:00:27 知否知否，还是“供强需弱”

00:03:13 科创金融：银行的"政治任务"与商业现实

00:12:49 在金融行业的应用：理想很丰满，现实很骨感

00:24:10 福建医疗器材商人朋友的困惑：我到底该怎么用AI呢？

00:33:58 从打字员到AI：一项新技术的“全民普及”需要经历什么？

00:44:40 滴滴司机眼中的三个世界

00:50:54 三四线城市观察：小镇幸福指数能持续下去吗？

00:53:13 五十岁司机的选择：最后的安全感

00:59:00 人类"折腾史"：为什么我们需要新的梦想

文字版和延伸阅读： 请在公众号《墙裂坛》阅读全文

本期我们聊聊美国经济数据。

BLS（美国劳工统计局）上上周五发布了月度就业报告，数据比预期差很多。BLS同时也公布了前两个月的修正。虽然市场预计修正会发生，但这次幅度不小，惊讶声一片。懂王看到数字后龙颜大怒，开除了劳工统计局局长，一位20 年资深统计学专家。一夜之间，过去那种“统计信息不受政治干预”的惯例，似乎被打破了。美国官方就业数据准确性开始被质疑。本期我们把几条线穿起来，讨论一下：非农、CPI 等关键数据为何重要？如何统计？修正是怎么操作的？美国经济数据到底有多靠谱（或者不靠谱）？在数据噪音中，市场与美联储怎么走？“数据政治化”的后果是什么？我们看看希腊和阿根廷的例子；这件事如果真的发生在美国，会对全球市场有什么影响？AI 对就业统计有冲击吗？当“误差”成为叙事的一部分，央行独立性与数据中立性被挑战，波动与不确定性如何被放大？

本期嘉宾：郑朗

时间戳

• 00:04:21 非农为何重要？季节调整与月度修正是怎么设计的？

• 00:08:24 本轮非农“下修”为何引起这么大反应？

• 00:17:10 数据可信度与替代口径：ADP、小非农与“平均法”预测

• 00:25:32 趋势胜过单月：叙事如何放大“误差”的市场影响

• 00:26:50 准确性面临的三重挑战：“体温计坏了”

• 00:43:02 数据政治化的后果是什么？阿根廷和希腊的故事

• 00:47:36 美联储该怎么取舍？为何未见“预期中的通胀”？

• 00:59:50 央行独立性与数据误差：两个藏在叙事中的鬼故事

• 01:12:52 AI 影响了就业统计吗？

文字版：请大家移步《墙裂坛》公众号阅读文字版及延伸阅读

实地调研系列更新。这一站我们来到香港。刚结束在香港密集走访的一周，从银行业、资本市场、虚拟资产到消费与创业生态，素材很多。

本期是三人组同台：刘院长曾常年在港，亲历99—04的关键周期，经历互联网泡沫、SARS、雷曼迷你债、中资银行上市等一连串金融大事；我和Johnny属于“新香港人”，Johnny更贴近资本市场与创新投资，市场一线信息丰富。

本期主题，延续大家近来的直观感受：温差在变大——数字世界与现实世界、不同国家与行业、不同处境与阶段，同一个问题，答案常常取决于你问的是谁。这几次实地调研更加深了这种体感。我决定给自己一个新封号：“CTO“——Chief Temperature-gap Observer，首席经济温差体验师。

香港的体感更明显：金融很热、实体未必同步，数据漂亮与街面肌理不总一致。就从这里出发，聊聊香港的温差。

时间戳：

03:28｜香港“经济体感温差”

09:25｜数据框定“温差”：金融热、消费冷、结构分化

14:16｜IPO热的三重推手：政策窗口、财富效应、资金回流

21:16｜港元两个月“强转弱”：背后是利率试验与资金大进出

27:49｜香港当下“主要矛盾”：重新创业的心态与成本的现实

31:35｜怎么衡量现在的香港？别用“大经济体”的产业平衡标准

37:06｜香港创新基因：土壤并不差，但需要重新定义

49:22｜虚拟资产与稳定币：角色定位与应用场景才是重点

56:18｜香港的“转型”到底是什么？角色定位定了吗？

1:05:34｜中国企业“整链出海”与香港的“标准优势”

1:12:26｜技术“平权化”与全球布局：先发即为胜势

文字稿：请大家至公众号《墙裂坛》阅读全文

本期是我们7月24号杭州线下听友会兼鸿鹄汇（Honghub）AI孵化器项目出街的现场活动录音。这次活动非常圆满，大家很热情，嘉宾很卷，干货也很满。我们和大家一起聊了AI，聊了宏观，还有现场的AI演示。

录音分成两个部分，上半部分是嘉宾分享。如果大家到了现场，应该发现了：海报上提到的神秘嘉宾就是雨白和刘院长。雨白一如既往给大家带来了精彩的主持，刘院长的一席话也让大家深思，Johnny和王喆老师每人十几页的PPT把全球宏观和AI的最新进展讲得极为透彻；Jiayuan的devv.ai演示也非常精彩，看完感觉普通人上手AI这件事已经不是个问题了。我自己也唠叨了几句。

下半部分是圆桌讨论和大家的提问。如果嘉宾分享有一种经济上行期的美，那么大家的提问又把我们拉回到了现实。大家主要关心的还是百年未有之大变局、叠加势不可当的AI，年轻人到底还有什么机会？嘉宾们也做出了解答。虽然这个问题还是可以继续问下去。

欢迎大家在留言中继续提问。鸿鹄汇Honghub未来还会有更多线下活动，也希望能吸引更多传统行业的伙伴们来参加。大家敬请期待。

本期是下半部分圆桌讨论和大家的提问。

如果嘉宾分享有一种经济上行期的美，那么大家的提问又把我们拉回到了现实。大家主要关心的还是百年未有之大变局、叠加上势不可档的AI，年轻人到底还有什么机会？嘉宾们也做出了解答。虽然这个问题还是可以继续问下去。

时间戳：

0:01:44 神秘嘉宾刘院长分享：老愤青的心声—未来全靠00后了

0:09:33 哪个时刻让你觉得AI已经改变世界，你已经回不去了？

0:17:45 AI如何改变工作与信息获取

0:26:33 公司形态的变革与AI机遇

0:33:55 AI对经济与职业的深远影响

0:43:15 AI时代，年轻人还有什么机会？

0:51:09 一人公司的特质与AI孵化器展望

0:59:02 听友问答

关于鸿鹄汇 Honghub：

本期嘉宾：硅谷加先生

《墙裂坛》的老听众可能有印象，有一个话题返场频率很高。我这么一个小播客。就已经聊过两次。这次是第三次。它就是滴灌通。

依然意犹未尽，还在哈佛商业评论上发表了三篇文章。

值得关注的现象或话题通常有几种"火"法：一种是"短暂而热烈"式，某天突然爆火，两天后便无人问津；另一种则是"小火慢炒"，在三五成熟时翻炒一下，七分熟时再炒一次。第二种"火"会持续很久，多是那些充满争议的话题，或者因为"太创新"而尚无定论。

滴灌通正属于这种"小火慢炒"式话题。第一次引起关注，自然是因为金融巨星李小加转战新赛道，引发市场好奇。我刚来香港时，小加老师简直是清流般的存在，我每期都追读他的网志，一位中环年轻金融牛马们都会上头的改革、创新标志。第二次热议却源于一勺"高利贷黑油"泼来，质疑其合规合法性，甚至道德立场。虽然这次是被"黑"，但引发的讨论却更重要、更接近实质——滴灌通商业模式的底层逻辑究竟是什么？

此后，业务转型、员工投资计划、裁员风波，直到最近的21章上市准备，每次讨论的深度和广度都在递进。

最近读到一篇文章《我在滴灌通的1095天》，读完眼圈居然有点红。感觉也许请这位亲历者一起再来回顾一下这个情怀故事。

滴灌通的经历揭示了金融创新的艰难与复杂，也展现了理想与现实之间的张力。正如日记中的话："那些美好的仗我已经打过了，当跑的路我已经跑尽了，所信的道我已经守住了。"希望这次谈话也能成为一面镜子。

时间戳：

【03:46】为什么加入滴灌通？为什么写《我在滴灌通的1095天》？

【00:10:50】开始有多少人质疑 “你们不是骗子吧？”

【00:14:44】滴灌通的商业模式到底成不成立？

【00:24:17】为什么有这么多“迭代”？从DRO到RBO再到CCO——为中国金融创新贡献了多少新名词啊

【00:31:21】人性考验：情怀难敌小心思？

【00:40:47】在“普惠金融”泛滥的市场上：滴灌通需要付出更多

【00:57:43】尽管一路风雨不断，滴灌通确实帮到了一些中小企业

【00:58:27】如果重来一遍，你会怎么做？

【01:01:28】给有情怀的年轻人一些建议吧

本期参考：

《我在滴灌通的1095天》

加内特的公众号：“硅谷加先生”

滴灌通系列之一：商业模式成立，故事就圆满了吗？

滴灌通系列之二：能解之“结”与永恒之“结”

滴灌通系列之三：监管之“结”，如何陪伴“创新之藤”？

本期播客我们来聊聊“稳定币”。这个概念近两年不断升温，特别是今年，随着香港和美国相继出台新的法案和动态，稳定币俨然成了金融领域的“最靓的仔”。它的发展速度惊人，2023年市场规模已超过2300亿美元，活跃账户超过2.5亿。花旗银行甚至乐观预测，到2030年，稳定币市场规模可能达到3.7万亿美元，体量堪比中国的外汇储备。

近期，全球范围内对稳定币的监管也在加速。例如，美国的GENIUS法案（“天才法案“）在参议院通过，香港金管局早在2024年就启动了稳定币沙盒项目，并且立法会在5月21日通过条例草案，正式确立了稳定币的发行牌照制度——意味着，无论是在香港境内发行法币稳定币，还是在境外发行与港币挂钩的稳定币，都必须持牌经营。

然而，对普通人来说，稳定币依然是个有些“云里雾里”的概念，很容易和数字人民币、比特币、甚至川普币、狗狗币等混为一谈。最近甚至听到很多人在问：“稳定币这么火，会涨成下一个比特币吗？”——这种误解正是我们今天需要厘清的。

更重要的是，在美元稳定币、港元稳定币都出现了值得关注的进展之刻，世界上会出现人民币稳定币吗？有必要吗？可行吗？

·时间戳·

00:02:58 核心概念辨析：稳定币、数字人民币与比特币的区别

00:13:51 稳定币如何“稳定”？背后的机制与风险

00:17:47 稳定币解决了什么现实问题？

00:34:55 稳定币与数字人民币：是对手还是队友？

00:43:47 我们需要人民币稳定币吗？

00:47:42 如何发行人民币稳定币？

00:53:40 稳定币对金融体系的可能影响

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— End —

主播｜刘晓春 肖小跑

编辑｜坛子

添加坛子微信：BKsufe，请注明：坛友

本期是和《七次崩溃》作者，普林斯顿大学James教授的一次对谈。《七次崩溃》绝对是我去年读过的最精彩的书之一。说实话，第一次看到《七次崩溃》书名时，以为只是讲金融危机历史。读完第一章后发现没那么简单，这本书打开了全球化背后的运行逻辑：你觉得全球化到底是崩溃了还是涅槃了？ “供给侧”和“需求侧”危机，哪个会让全球化崩溃，哪个会推进全球化涅槃？

但最吸引人的，是书中"纳米经济学"的概念——随着世界变得更复杂，我们对供需的理解也必须更精细。经济理论需要“颗粒度”更细的变革。

访谈音频做了两个版本，这集是英文版，shownotes是中文总结版。大家可以自由选择是听英文原版还是中文版。

大家可以在小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、新浪博客等各大平台收听播客的英文版和中文版。也可以在《墙裂坛》和《肖小跑》视频号上稍后也会放出剪辑片段。

本期嘉宾：

哈罗德·詹姆斯（Harold James）：普林斯顿大学克劳德和洛尔·凯利欧洲研究教授，《七次崩溃：塑造全球化的经济危机》、《全球化的终结》作者。

02:42全球化：悲观还是乐观？

小跑：首先想问您一个略带哲学色彩的问题。全球化对我们中国人，特别是我这代人来说特别重要。我们80后被称为"全球化红利最后一批乘客"，和70后一起，我们确实从改革开放中获益匪浅。但90后和00后似乎就没那么幸运了。面对当前各种挑战全球化的冲突，我们还能对全球化的未来保持乐观吗？

James教授：我还是挺乐观的，也希望你和听众们能保持乐观！我们正经历着前所未有的技术变革。纵观历史，全球化浪潮总是与重大技术创新紧密相连，而人工智能革命可能比以往任何技术都更具颠覆性，它将彻底改变我们工作、思考、学习和生活的方式。

历史告诉我们，技术突破从来不会被单一国家垄断。可能会有一个国家最先引领创新，但其他国家很快就会跟上。19世纪工业革命起源于英国，英国一度看似主导全球，但德国很快在工程、化学和光学等领域建立了优势。19世纪后期的国际舞台被英德竞争主导，最终导致了1914年的大战，影响了整个20世纪。

类似地，二战后的美国确实成为了主导经济力量，许多基础创新在美国诞生。但认为只有美国能引领创新是不现实的。我们生活在一个由欧洲、中国、印度、日本等共同构成的网络世界中，不可避免地相互依存。

当前技术和经济格局的变化确实带来了破坏性影响——工作岗位变化、旧职业消失、新机会出现。这有点像代际冲突，就像你提到的。我们这些二战后出生的一代人（包括我自己）是幸运的，生活在和平、繁荣的环境中。年轻人可能会想："你们过得太舒服了，却在毁掉我们的机会。"

对现在踏入职场的年轻人来说，前方既有无限可能，也充满变革的压力。这是个动荡但充满机遇的时代。

08:34世界连接越紧密，摩擦反而越多？

小跑：我还读了您的《全球化的终结》，这本书并不是批评全球化，而是在大家都很乐观的时候提供了一种谨慎的视角，有点像福山的《历史的终结》和亨廷顿的《文明的冲突》。如今，我们听到"脱钩"、"去风险"这类词，但实际上我们仍生活在一个高度互联的世界。这种矛盾现象怎么解释？为什么连接越紧密，摩擦和焦虑反而越多？

James教授：确实，我们生活在一个充满不确定性的时代。在我的书中，我特别关注19世纪中期和20世纪70年代这两个历史时期，因为它们与今天有惊人的相似之处。

拿19世纪中期来说，工业革命初期工人生活并没有立即改善，马克思甚至提出了"贫困化"理论。同一时期，欧洲还在印度、非洲和中国进行了大规模干预。但恰恰在这个时候，工业世界的情况开始好转——从19世纪50年代到世纪末，生活水平明显提高，预期寿命延长。

有趣的是，这也是大国冲突增加的时期，部分原因是新技术给了大国施加影响力的新工具。当英国自由主义者谈论和平与繁荣时，批评者指出克里米亚战争刚刚爆发。

这种乐观者与悲观者之间的张力，与90年代福山和亨廷顿的辩论非常相似。总是有人相信世界在变好，也有人认为进步只会引发更多资源争夺。这种张力从未消失。

14:58贸易武器化

小跑：从另一个角度看，经济互联性正被地缘政治武器化。您的书中多次提到政府在危机中的干预。我觉得技术越先进，政府干预的工具就越强大。中国有句古话"天高皇帝远"，意思是过去君王的干预在实践中总是有限的。但今天，"看不见的手"似乎越来越容易被"看得见的手"干扰。我们是否需要重新思考自由市场与政府干预的关系？

James教授：没错，特别是在当前贸易冲突加剧的背景下。特朗普即将开始第二任期，承诺实施高关税政策。有趣的是，许多人仍认为这只是谈判的开始，不会真的那么严重。

乐观的解读认为这类似于80年代美日贸易摩擦，当时美元大幅升值，给美国带来了巨大压力。我预计未来几个月美元可能会走强，这会让美国出口变贵，进口变便宜，即使有关税，人们仍会购买进口商品。

最终可能会像里根时代那样，利用美元走强的时机重新思考国际体系，达成某种协议。到80年代末，全球局势明显改善。这为中国向世界开放创造了条件，全球从中获益匪浅——中国生产的商品让生活变得更好、更便宜，全球贫困以前所未有的速度减少。

我们现在面临的挑战是：二战后建立的框架（联合国和布雷顿森林体系）已有80多年历史，需要更新。但政府在调整过程中扮演更大角色的同时，也要记住历史教训——政府通常不善于判断技术发展方向。

德国政府支持英特尔的半导体项目就是个例子，而真正的AI突破却发生在英伟达。如果政府只专注于对自己有政治影响力的特定行业，往往会做出错误决策。在美国，我们也担心政府政策会过度受到个别商业领袖（比如马斯克）影响的风险。

23:14下一次经济危机会由供应冲击引发吗？

小跑：您的书讨论了疫情和俄乌冲突这两次供应冲击。但当时的政策反应却像是应对需求冲击一样，导致了严重通胀。这种误诊带来了哪些教训？您认为下一次危机会是什么？我们如何避免重复过去的错误？

James教授：疫情和俄乌冲突其实是相互关联的。疫情暴露了供应链脆弱性——全球贸易暂停、物流混乱，我们无法获得必需品。疫情初期大家都抢购防护设备和呼吸机；随着居家办公和居家娱乐需求增加，电子产品需求暴增，导致半导体短缺，价格飙升。

看到这种情况，控制战略资源的国家开始将其作为影响力工具。俄罗斯试图利用欧洲对其能源的依赖；阿尔及利亚威胁切断对西班牙的天然气供应；中国控制着绿色能源转型需要的稀土和关键矿物；美国则利用其在高科技领域的优势实施出口管制。

这些做法都推高了生活成本，这也是2024年全球各地执政者民意支持率普遍下滑的原因之一。但有意思的是，价格上涨也刺激了创新——如果没有疫情带来的效率压力，人工智能不可能发展得如此迅速。

这段困难时期既是创新的催化剂，也带来了不确定性。人们希望政府帮助应对变革，但同时我们也看到许多政府在试图提供帮助时反而犯下重大错误，比如我认为当前的贸易战就是一例。

30:08中国经济该怎么走？

小跑：中国目前面临着一个复杂局面——消费疲软、通缩压力。有人说解决方案是"走出去"，我们确实看到企业和供应链向东南亚、南美和非洲转移。另一派则认为应该专注提振国内需求。您书中提到，需求冲击通常导致保护主义，这正是我们现在看到的——中国被指责"供应过剩"，面临关税威胁。在这种环境下，中国该怎么走？

James教授：理想情况是两条路并行。说中国"用廉价商品淹没世界"有些片面。考虑到全球环保需求，大量生产廉价太阳能电池板其实非常有价值！你能看到非洲、巴基斯坦等地对太阳能设备的巨大需求。电动汽车也是如此，如果我们真要摆脱碳能源，就需要让替代品变得更便宜。

在能源转型领域，中国将继续发挥关键作用。但你提到的国内需求同样重要——如果中国人对未来没有信心，经济难以持续发展。房地产市场的问题确实需要政府财政措施和流动性政策调整来应对。

34:39政府债务：大国空间大？

小跑：您书中提到70-80年代出现了现代货币理论(MMT)的早期版本。您指出这种理论只在封闭经济体中有效，开放经济体会面临货币贬值风险。这让我想到中国——我们既不完全开放也不完全封闭，仍保持着资本账户管制。大国如中国能否既融入全球市场又保持货币政策独立性？

James教授：确实，大国有更多政策空间。MMT之所以在美国有市场，是因为美元是世界货币。有趣的是，每当全球动荡，人们反而涌向美元避险，即使动荡是由美国自身引起的，就像2008年金融危机那样。

但这种模式不可能永远持续。美国债务服务支出越来越高，挤压了其他领域的支出。未来几年，全球各国——中国、美国、欧洲、新兴市场——都将讨论如何应对高债务问题。

但最终减轻债务负担的唯一方法是更快的增长。而要实现增长，就需要经济自由和创新空间。这也是年轻人不满的根源之一——他们感觉上一代人已经享受了所有好处，而他们却要为此付出代价，承担债务。摆脱这种困境的唯一途径是释放更多创造力。

41:03当经济学开始“科学化”

小跑：您的书还探讨了人们如何理解经济危机——从马克思到皮凯蒂的思想演变。我特别喜欢您对1870年代的描述，当时人们开始用"海浪"来比喻经济波动，但还没有精确测量工具。后来威廉·杰文斯开始用数学测量这些波动，经济学开始科学化。

如今，经济学从直觉分析发展到数学模型，再到人工智能和大数据。但2008年危机也暴露了过度依赖模型的风险——银行的风险模型认为极端事件"几乎不可能"，结果它们还是发生了。我们现在是否更好地理解了经济？如何平衡技术与人类因素？

James教授：你对2008年的分析非常准确。当时金融机构过度自信，认为自己的风险模型万无一失，却忽视了系统性风险和连锁反应。

AI革命带来的变化在于，它不靠直觉，而是通过分析海量数据发现规律。例如，AI能发现人类研究者可能忽视的特定化学物质或植物的医疗特性。

这种方法本质上不同于传统创新。我们不再寻找普适的"灵丹妙药"，而是为个体提供定制化解决方案。我认为这正是AI在医学领域如此有前景的原因——它能识别个体DNA如何对药物产生不同反应，而不是用同一种方法对待所有患者。

47:15纳米经济学：经济学需要“颗粒度”更细的变革

小跑：您提出的"纳米经济学"概念很有意思。随着世界变得更复杂，我们对供需的理解也必须更精细。在中国，我们看到一些行业蓬勃发展（我们称之为"三新"产业），而其他行业却失去动力，员工"躺平"。经济理论是否也需要这种精细化转变？

James教授：绝对需要！你把这个问题说得很到位。传统思维是"经济低迷时提振总需求"，不管消费什么，认为任何消费都能创造就业。但在一个环保意识强、资源有限的世界，这种思路不再适用。

未来的关键在于理解人们真正需要什么，什么能提升生活质量，而不是盲目生产更多东西。"纳米经济学"的愿景就是与消费者个性化需求互动，而不是简单地提供大量标准化产品。

作为社会动物，我们也会模仿他人的选择。如何引导这些互动朝着对集体有益的方向发展，避免资源浪费，这是关键挑战。

52:22还是应该乐观：但社会和科技必须同时进步

小跑：您的书以乐观态度结束。您暗示供应冲击反而推动了全球化，迫使人们寻找新解决方案；而需求冲击则往往伤害全球化。我在想，是否需求问题需要社会科学和治理方面的进步，而这比技术解决方案需要更长时间？技术能否也解决需求方面的挑战？

James教授：好问题！我们在应对需求冲击时确实存在问题——一看到经济放缓，立刻反应是"需要更多政府支出，踩下财政油门"。这基本上是2008年和疫情期间全球的应对方式。

真正的挑战在于，不是简单地"花更多钱"，而是"在能开创未来可能性的特定领域投资"。这是一项艰巨任务。

政治过程在应对长期挑战方面往往缓慢且简单化，因为政治家更关注选民当下的问题，而不是10年、20年后的世界。获得这种长远视角正是我们需要追求的。

好消息是，那些已经彻底改变医学和自然科学的工具正开始应用于社会科学领域。因此，我们有理由期待这方面的进步。

英文访谈原稿翻译版，请至《墙裂坛》公众号收看！

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嘉宾｜哈罗德·詹姆斯（Harold James）

主播｜肖小跑

编辑｜坛子

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访谈有两个版本。这集是中文版，小跑老师声音是自己的、James教授声音是用AI做的（听起来年轻了三十岁）。shownotes对应在英文版，以及英文访谈原稿翻译版，请至《墙裂坛》公众号收看！

·本期嘉宾·

哈罗德·詹姆斯（Harold James）：普林斯顿大学克劳德和洛尔·凯利欧洲研究教授，《七次崩溃：塑造全球化的经济危机》、《全球化的终结》作者。

本期是和《七次崩溃》作者，普林斯顿大学James教授的一次对谈。《七次崩溃》绝对是我去年读过的最精彩的书之一。说实话，第一次看到《七次崩溃》书名时，以为只是讲金融危机历史。读完第一章后发现没那么简单，这本书打开了全球化背后的运行逻辑：你觉得全球化到底是崩溃了还是涅槃了？ “供给侧”和“需求侧”危机，哪个会让全球化崩溃，哪个会推进全球化涅槃？

但最吸引人的，是书中"纳米经济学"的概念——随着世界变得更复杂，我们对供需的理解也必须更精细。经济理论需要“颗粒度”更细的变革。

大家可以在小宇宙、喜马拉雅、苹果播客、新浪博客等各大平台收听播客的英文版和中文版。也可以在《墙裂坛》和《肖小跑》视频号上稍后也会放出剪辑片段。

— End —

嘉宾｜哈罗德·詹姆斯（Harold James）

主播｜肖小跑

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本期是和微博财经合作的《巴菲特智慧与关税战》直播录音。

·本期嘉宾·

刘晓春，上海新金融研究院副院长，《墙裂坛》常驻嘉宾

朱鹤，中国金融四十人研究院研究员（播客《研究有意思WitTalk》）

本期录制于巴菲特股东大会结束的第二天。今年是奥马哈先知宣布退休前最后一届股东大会，大家的关注点非常广泛——从伯克希尔·哈撒韦今年的业绩亏损情况、巴菲特对美国投资的信心、到近年来对日本的投资、甚至人生问题，但无疑最受关注的是关税战。

在地缘政治巨大变动的背景下，讨论巴菲特的价值观显得格外有意义。这条稳定前行了半个世纪的大船，遇到了"百年未遇之大风暴"，长期投资哲学和价值主义是否仍然有用？我们是否需要新的思路？

·时间戳·

00:02:46 “时势造英雄”

00:18:22 巴菲特为什么喜欢回顾美国历史？

01:02:05 巴菲特方案：进口许可证也是“税”

01:21:04 巴菲特的“进口凭证”不是新发明

01:24:41 长期价值投资理念的现实意义

文字版，请至《墙裂坛》公众号收看！

— End —

主播｜刘晓春 朱鹤 肖小跑

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本期继续《贸易金融史》专辑之——汉萨同盟。从威尼斯到奥斯曼帝国，再到汉萨同盟，这个系列在设计之初并未考虑现实关联，但在讨论过程中发现都非常应景。毕竟现在正处于全球贸易大转折的时期，回顾贸易相关历史能够以史喻今，找出与当下事件的参照物。

·时间戳·

00:01:20 欧盟之前的欧盟

00:03:08 汉萨同盟起落史

00:13:19 “自由市”：汉萨同盟的元细胞们

00:19:15 汉萨同盟为什么这么特别？

00:24:07 “去中心化”DAO的鼻祖

00:26:10 大汉撒衰落的转折点

00:31:10 历史霸权兴衰规律

00:35:16 现代世界中有汉萨同盟的对应物吗？

00:44:33 商人集团与国家机器的矛盾

文字版请至《墙裂坛》公众号收看！

— End —

主播｜Johnny 肖小跑

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本期（录制于4月10日）和在债市一线战斗了一周的郑老师一起分析：美债市场发生了什么？美元怎么了？懂王为什么突然大逆转？我们该怎么防守？中美之间最终台阶可能在哪里？以及我们的政策该如何出牌？

·时间戳·

00:03:00 死去活来（又死去）的市场：从“解放日”到“大奇迹日”（或称“认怂日”）

00:05:57 美债为何异常波动？

00:15:29 中国抛售美债作为反制武器？

00:18:33 特朗普为何突然推迟关税，“大赦天下”？

00:24:29 特朗普关税团队的内部博弈

00:27:26 关税政策的历史渊源与真实目的

00:35:17 关税战后续走向预测

00:40:57 短期、中期有解决方案，但长期影响只能是世界秩序重塑

01:03:01 我们会见证“历史级别无厘头事件”：懂王被MAGA背刺吗？

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— End —

专栏主播｜郑朗 肖小跑

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本期不多寒暄，直接进入主题。事情还在发酵中，没办法下太多结论，所以今天我想从几个角度和大家一起梳理一下：从历史、现实角度；从目前“解放日”关税政策主流观点分析角度；以及从这场世界关税大战的各个参战方：美国，中国，欧洲和东南亚的应对。

·时间戳·

00:00:23 2025"黑色星期一"

00:02:51 虽然惊悚，但这是一场“迟到”的危机

00:10:21 历史回顾：Smoot-Hawley关税法案

00:17:55 历史回顾：麦金莱总统时代

00:26:45 “解放日”关税政策的四种流行观点分析：“打碎一切重来论”、“站队论”、“基本盘论”、“瞎搞论”

00:57:16 各国反应与应对策略：中国、欧盟、东南亚

·本期参考信息·

1.《五仁随笔250407——关税大战意在沛公》

2.《墙裂坛》：从“石油美元”“美股美元”到“电力人民币”

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主播｜Johnny 肖小跑

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你的手机最近被各种低息贷款的短信"轰炸"过吗？年利率仅2.5%、额度高达50万、贷款期限长达七年、还可以只还息不还本……惊不惊喜，有诱不诱人？本期请刘院长独家解读：我们该怎么理解“用贷款促消费”？为什么刺激消费应该用“二阶思维”重新定义？

·时间戳·

00:03 你也收到消费贷款短信了吗？

09:47 这次不一样吗？当前消费贷政策与上一次有什么不同？

14:07 银行们怎么看待此次政策？真的会马上行动吗？

19:12 什么才是消费贷的“好”客户？

25:21 为什么拉动消费如此之难？可能是定义的“颗粒度”不够细分

29:12 再想深一层：经济和消费的关系

34:02 范仲淹"荒政三奇策"的启示

37:52 提振消费需要“二阶思维”

40:44 利息高低与经济健康的关系

50:15 “经济的晴雨表”——银行净息差与目前真实状况

52:01 “融资难”——银行不愿意放贷款？

57:25 这次新政会如何发展？

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主播｜刘晓春 肖小跑

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开年以来，在全球地缘政治“阴云密布”的氛围下，中国经济似乎开始“闪光”。以DeepSeek为代表的AI领域的突破和"杭州六小虎"的崛起为市场注入了新活力，政府工作报告中赤字率首次突破4%，也释放出积极信号。部分新兴产业企业家信心恢复、曙光初现，但这些是否预示着中国经济已然见底回暖？传统实体经济整体温度如何？

在全球经济波动、国内新旧动能转换之际，有必要深入探讨中国经济复苏的深层逻辑及未来走向。这是否预示着经济已经进入稳定上升通道？新兴科技能否像曾经的房地产一样带动全局性增长？政策如何精准调控、破解结构性矛盾，能否真正激发市场活力，实现由短期回暖向长期稳健转变？在外部环境日益复杂的背景下，特朗普2.0对中国经济又将产生什么影响？

·本期话题·

1.经济复苏了吗？信心真的回来了吗？科创企业动物精神恢复，但是宏观经济体感温度并没有变

2.“杭州六小虎”能带起整个经济吗？技术带动整个经济需要多长时间？

3.银行才是中国整体经济情况的晴雨表：银行真实情况如何？

4.两会上的信号：从赤字率突破4%看中国经济政策新思路

5.人工智能+：我们准备好了吗？

6.我们到底但不担心特朗普 2.0？

7.企业家信心恢复之路：寄希望于80后90后00后

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主播｜刘晓春 肖小跑

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和郑老师复盘近期宏观。信息量巨大。

·本期主题和时间戳·

00:01:56 美国国会演讲，还是北韩新闻联播？

00:20:00 懂王最紧急的主线任务到底是什么？一个最直接的解释：化债。

00:31:57 为什么不直接掀桌赖账？

00:41:03 海湖庄园协议

00:53:43 真正的撒旦是通胀，滞涨才是最优解

01:00:00 “狼来了”多年的衰退这次真会因懂王而来吗？

01:02:37 美债市场异动

01:07:47 世界破破烂烂，中国灾后重建？

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专栏主播｜郑朗 肖小跑

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《金融贸易战史》系列原本设想通过时事热点来串起整个贸易战史，视贸易战关税史为主食，每一期都配合大小热点逐步消化讲解；而如今每天都是“硬菜”，消化速度远不及预期，已被懂王逼出工伤。

所以本期原定计划是继续探讨贸易史之奥斯曼帝国，但近来时事热点实在纷繁，调整一下——我们回顾最近接连涌现的众多热点事件，剖析一下近期地缘政治以及经济、金融领域的重大事件。

·时间戳·

00:03:04 小泽为什么不签矿产协议（丧权辱国不平等条约）？究竟谁在表演？

00:12:35 万斯真的是“愣头青”吗？懂王背后也有深层政府（deep state）？

00:19:08 俄乌目前局势对中国有什么影响？

00:25:53 “马斯克川普CP”与“吕布董卓CP”的相似性

00:37:11 被严重低估了风险的《美国优先投资政策》：全面针对中国投资

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专辑主播｜Johnny 肖小跑

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期待已久的“金融贸易史”系列终于开始了—— 我们的第一个系列是：《金与火之歌：贸易霸权的兴衰》。

“金”是钱，“火”喻战争——这是人类历史长河中反复交织的两大永恒主题。从威尼斯专利到现代技术封锁，从香料战争到芯片竞争，控制贸易的钥匙始终未变：硬实力开道，软实力锁门。然而，霸权崩塌也是一个逃不掉的诅咒。

这个系列，我们决定先从“贸易”的角度回顾历史，原因很简单——我们正在经历Trump2.0下的第二次贸易大战。所以，非常有必要回顾那些看似遥远的中世纪贸易博弈，从威尼斯共和国到奥斯曼帝国，再到汉萨同盟，看看它们曾经带给我们的教训；历史上发生的事情是如何与当下现实联系起来的，太阳底下的旧事和新事都是什么？

我们也会回顾一下Trump2.0迄今为止的贸易战操作，以史为镜，看看在这场权力游戏中，究竟是什么在推动贸易霸权的更迭？

本期我们将解锁威尼斯共和国的兴衰沉浮：看一个从盐业起家的国家如何逆境求生，收买城邦，扩展商路；这霸权又是如何终结的？有哪些现代“幽灵”仍在徘徊？威尼斯文明的兴衰，对今天的贸易战有哪些启示？

·时间戳·

00:02:20 回顾懂王一个多月来的贸易战操作：操作猛如虎，算盘在金融

00:08:11 前路未知时，历史漂流瓶能给我们什么启示？威尼斯共和国兴衰过程

00:21:23 Location, location, location：地理因素对贸易作用有多大?

00:29:15 战争投机，“合法劫掠”

00:36:32 金融+技术双核驱动：债券融资海军，复式记账控制利润

00:46:52 衰落关键：路径依赖，技术扩散

00:56:42 威尼斯文明的兴衰，对今天的贸易战有哪些启示？

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《金融贸易史》专辑主播｜Johnny 肖小跑

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懂王马上登基，开启新任期。

脑洞一下，有天突发奇想，懂王打开了世界地图。映入眼帘的是什么呢？

俄罗斯，1709万平方公里，霸占榜首。加拿大，998万，紧随其后。美国呢？983万，屈居第三。中国、巴西，体量相当，不遑多让——地图视觉效果似乎少了点震撼——第三？不够MAGA啊！

等等，如果能把加拿大、格陵兰岛收入囊中，再将巴拿马运河南部纳入版图，那整个美洲大陆岂不是连成一片、气吞山河？这才叫伟大，想想都刺激。

许倬云先生在《天下格局》中有分教：未来国与国竞争，是百年长跑。“陪跑者”相伴，亦敌亦友——虽然竞争压力让人焦虑，但对手的存在也确能促我们跑得更快、更好。

不过，现在的这位“陪跑者”——美国，正迈着六亲不认的步伐，行为越来越抽象。这边工作狂川大帝，还没上任，就火力全开，惊人言论不断：加拿大、格陵兰、巴拿马、墨西哥，都成了靶子。但这些言论背后，有何深意？是娱乐？还是警告？我们应该怎么解读？

本期请来刘院长和Johnny一起理性深入聊聊这个话题。

推荐Johnny最近的两篇专栏文章，很精彩：

1.《懂王的“服从性测试”》

2.《二战后世界秩序已经终结》

·BGM·

RAF Brize Norton by Nathan Barr

·时间戳·

00:04:21 梳理一下前因后果。

00:10:18 回顾历史：特朗普本次提到的几个企图：吞加拿大、买格陵兰岛、接管巴拿马运河——有历史先例吗？

00:18:41 为什么是这三个地方？其战略重要性是什么？

00:28:53 锚定策略（anchor strategy）还是服从性测试？

00:35:00 服从性测试能否奏效？

00:46:35 这对中国是一个“机遇”吗？

文字总结版较长，请至《墙裂坛》公众号收看！（ps：播客平台的文本长度受限）

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主播｜刘晓春 Johnny 肖小跑

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墙裂坛年度预测系列节目开始啦！我们会邀请大家熟悉的常驻嘉宾，每人做一次2025预测。

本期特别聚焦中国经济，所以换一个角度：目前形势下，无论是对内还是对外，都涌现出许多新动态。虽然重启经济、刺激经济的方向已然明确，但在实际推进过程中，尤其是面对未来几年的发展，仍有不少问题尚未清晰明确。于是我们整理出六个尚未明朗、亟待深探的关键领域，和刘院长一起逐一剖析。

我们也给听众特别准备了预测的机会，请大家积极留言，我们会选10个左右的预测和留言，赠送小礼物“MPGA”帆布包一个，感谢大家一年来的支持，新年快乐！

·六块拼图·

00:02:51 拼图一：为什么内需提振不足，却要往外走，“不出海就出局”？

00:21:55 拼图二：现在企业家们到底是“躺平”还是“没躺平”或者“仰卧起坐”？为什么“撸起袖子”比以前更难？

00:36:30 拼图三：经济机器重启、经济刺激政策见效，正确路径和顺序是什么？

00:53:47 拼图四：内需提振新思路——无中生有

01:06:37 拼图五：生机勃勃的老年人——“老龄化”完全可能成为“爆发性”经济增长点

01:14:13 拼图六：制度红利还有多少？

还有，文字总结版请至《墙裂坛》公众号收看！

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主播｜刘晓春 肖小跑

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墙裂坛年度预测系列节目开始啦！我们会邀请大家熟悉的常驻嘉宾，每人做一次2025预测。明年复盘，看有多少“被打脸”。本期是郑朗和大卫文。

我们也给听众特别准备了预测的机会，请大家积极留言，我们会选10个左右的预测留言，赠送小礼物“MPGA”帆布包一个，感谢大家一年来的支持，新年快乐！

·本期预测·

00:04:07 黑天鹅之一：特朗普或马斯克再遭袭或暗杀

00:07:45 黑天鹅之二：特朗普派军强行驱逐非法移民，《美国内战》电影即视感

00:09:42 黑天鹅之三：第六次中东战争，油价飙升，通胀爆表

00:13:02 黑天鹅之四：美债危机冲击美元信仰

00:33:40 黑天鹅之五：欧洲风雨飘摇，右翼全面崛起

00:38:09 黑天鹅之六（也可能是白天鹅）：数字资产大震荡

00:46:34 黑天鹅之七（也可能是白天鹅）：老龄化引导世界变局

00:56:25 白天鹅之一：日本经济的意外复苏

00:59:55 白天鹅之二：中国经济全面复苏——全球的希望

·播客BGM·

A Partita by Chanda Dancy

（文字总结版，请至墙裂坛公众号收看）

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专栏主播｜郑朗 大卫文 小跑

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墙裂坛年度预测系列节目开始啦！我们会邀请大家熟悉的常驻嘉宾，每人做一次2025预测。明年复盘，看有多少被打脸。

说到“预测”这件事，联合国将2025年定为量子科学和技术年，似乎很恰当。就像那只在盒子里既活着又死了的猫，当下的2025年也是薛定谔的。尽管美国大选投票箱已经打开，一切依然扑朔迷离。

从古至今，“预测”这事儿就是很难，最近各大机构和媒体纷纷开启预测，但没有一家料到叙利亚会在2024年最后一个月“光速”变天。所以最好的态度是抱着一定的娱乐心态。

我们也给听众特别准备了预测的机会，请大家积极留言，我们会选10个左右的预测留言，赠送小礼物“MPGA”帆布包一个，感谢大家一年来的支持，新年快乐！

·本期嘉宾·

Johnny，香港资深投资人，耶鲁历史学人，财经内容创作者

他的2025十大预测如下：

00:02:51 中国经济止跌回温，消费重回8-10%增长 00:11:51 A股重回4000点 00:20:35 美股相对其他股市优势表现回撤 00:28:26 欧盟经济严重萧条，极右翼政治正式登上舞台 00:34:56 比特币突破15万美元大关，但大概率出现大幅度回撤 00:40:00 AI和芯片泡沫部分崩塌，一些知名创业公司低价被收购 00:46:44 中东地缘冲突加剧，伊朗政权恐面临变天考验 00:50:41 美国政治内斗不止，马斯克与川普出现很大分歧甚至分道扬镳 00:57:50 俄乌并未实质停火，但大规模军事行动以俄罗斯占有土地，乌克兰获得有限安全保证而暂时休止 01:02:14 世界部分地区爆发严重的粮食危机

可写成打油诗一首： 经济回温消费涨，A股四千再登场；美股回撤热潮散，币破十五又腰斩；欧盟衰退右派狂，中东冲突起波澜；AI泡沫崩一半，俄乌停火难实现；马斯克川普闹分歧，粮食危机警钟响！

·本期BGM·

A Partita by Chanda Dancy

（文字总结版，请至墙裂坛公众号收看）

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专辑主播｜Johnny 肖小跑

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本期聊个既专业，又极具实操性的话题——汇率风险。

近年经济虽遇挑战，但出口和出海成为少有的亮点。这波出海潮已持续四、五年，规模更大、覆盖更广。企业足迹遍布全球，产业链转移更彻底，营收、资产结构的规模开始变得可观；并购和融资越来越频繁，最近海外可转债发行的热火朝天。与2016年相比，这次出海更偏爱东盟和一带一路沿线国家，比如特别热闹的东南亚，最近因与懂王登基争分夺秒，马来西亚槟城芯片产业动作频频，开始在“预防性收购”。

但一切出海活动，汇率风险都如影随形；企业头上始终悬着一块“大石头”：一次汇率波动，就能抹去整年利润。再加上特朗普再次上台，肉眼可见：汇率避险将迎来升级。

怎么办呢？本期我们和一位外汇避险业界的实战专家聊聊。

·本期嘉宾·

Joseph刘老师，前华为外汇风险高级经理，17年制造业跨国企业总部资金管理经验，目前创业为出海企业保驾护航

·时间戳和文字总结·

00:09:12外汇风险到底是什么？

其实就是不确定性。英文里“risk”是中性词，中文翻译成“风险”就带上了消极意味。“risk”强调的是不确定性，类似中文里的“危机”，既有危险也有机遇。

很多外资上市公司年报里会把“风险和机遇”放在一起讨论外汇问题，因为外汇波动可能对企业有利，也可能不利。他们会给投资者展现一个全貌，让投资者自行判断是否要承担这种外汇敞口。

然而在中文语境下，媒体铺天盖地都在讲风险，似乎外汇波动就等于亏钱。但从学术概念理解，“外汇波动”对净利润和现金流的影响是中性的，可能盈利也可能亏损。企业做生意本来就是承担风险博取收益，而不是对冲所有风险。出海本身就可能为了更高的利润而主动接受风险。好的财务官应该帮助企业承担经过计算的风险，而不是完全规避，一味强调风险而错失机会。

外汇风险通常分为三大类：经济风险、交易风险和折算风险。

经济风险指的是宏观环境变化带来的风险，比如美元加息导致全球资本追逐美元，中国企业面临FDI减少、ODI增加的压力，人民币贬值。这时企业购汇可以对冲经济风险。交易风险指的是企业赚取外汇后，兑换成本币时的汇率波动风险。出口企业通常以人民币为本位币，因此需要结汇来对冲。

这两个风险哪个更重要，取决于企业的策略。很多上市公司让业务部门承担经济风险，财务部门只关注交易风险。但中国市场竞争激烈，经济风险的影响尤为突出，外汇的收益可能会影响企业的报价和市场份额。如果企业没有想明白这一点，就可能失去竞争力。过去几年美元汇率波动较大，很多财务人员因为汇率涨跌都被老板责怪，导致他们缺乏动力去管理外汇风险。根本原因在于没有在高层汇报时讲清楚公司面临的各种风险。

最后是折算风险，也就是海外资产在报表合并时的汇兑损益。以前中国企业出海规模小，折算风险不大。但现在随着工厂、产能和研发等出海，固定资产规模增大，折算风险也越来越值得关注。虽然折算风险体现在净利润下方的其他综合收益（OCI）科目，但它也会影响企业的权益和整体资产价值，尤其对于海外投资规模大的企业，更需要重视并进行管理。

随着中国企业出海规模的扩大和OCI科目变动幅度的增加，相信会有更多企业意识到折算风险管理的重要性，尤其是在处置海外资产时，汇兑损失可能会很大，那时企业才会真正感到“痛”。

00:19:36被低估的外汇管理——不仅仅是技术岗，需要全盘战略思维

特别是在当前产业链整体出海的大背景下，这种认识显得尤为重要。

以2021年初到2022年初的人民币汇率波动为例：人民币从7开始升值到6.3，不到一年涨了10%；随后一个月内又急跌4%；三个月后，两年的涨幅基本抹平。企业在这种行情下往往只能被动跟随，难以准确把握时机。当看到持续升值时可能选择不对冲，但突然的回调和美联储加息等因素又陷两难。

黄金交易领域很好地展示了外汇风险管理的复杂性。不仅有人民币计价和美元计价的复杂性，还涉及储存成本、溢价折让。供应商会根据市场需求预期调整溢价或折扣，这与宏观经济形势、国内需求等因素密切相关。

国际贸易本质上是在同时进行两种交易：货物贸易和货币贸易。以某大型科技企业为例，虽然绝大多数员工在做货物贸易，但少数负责外汇的团队却要管理数十亿规模的风险敞口。从人均产出来看，外汇管理的效益十分可观。

中国企业在改革开放40年间，形成了较强的生产思维，但金融思维相对薄弱。很多企业没有深入思考货币贸易的盈利模式，也不善于总结经验教训。与外资企业入华的模式相比，中资企业出海往往缺乏金融机构的前期探路，导致付出了较高的学费。许多企业过分关注如何降低产品成本，却忽视了汇率管理可能带来的收益。

00:26:16外汇风险管理是企业出海的命脉，却常被误解为简单交易操作。

外汇风险管理应该从企业决策出海的第一刻就开始。

当企业决定出海时，就已经产生了外汇风险，因为要投入人力物力进行海外调研、开设账户、建立商业关系等，这些都产生了成本。从市场调研、投资预算、签订合同、开具发票到最终回款结汇，整个过程都需要考虑汇率风险管理。

然而，很多中资企业并未充分认识到这一点。他们往往只在账面出现汇兑损益时才开始管理，试图用衍生品损益来对冲账面损益。这种做法忽视了一个重要现实：大多数中国企业都是人民币成本、外币收入的模式，汇率波动对毛利率有显著影响。由于会计准则没有专门的科目细分这部分影响，企业往往难以准确评估汇率波动对业务和财务的具体影响程度。

这种管理方式的不够科学和精细化在近年的市场波动中暴露无遗。2020年美元从7.3跌至6.3时，许多企业都蒙受了巨大损失。当时外汇风险管理岗位的招聘需求急剧上升，但到2022-2023年美元走强时，这个行业又迅速降温。

除了美元，其他货币的波动也值得关注。以欧元为例，近年来波动幅度从最高1.2几到最低0.95，年内最低1.05到最高1.12，波动达七美分（约合人民币五毛）。相比之下，同期美元兑人民币从7.3到7.0的波动仅为三毛钱。这意味着在欧元交易中可能获得比美元更好的套利机会，但很少有企业去深入研究和总结这些机会。

由于缺乏标准化操作流程和国际通用准则，企业在确定交易时机、选择套保策略和交易工具时往往感到迷茫，无法建立起系统性的风险管理体系。这种不确定性使得企业在进行外汇交易时缺乏信心，难以做出准确的判断和决策。

00:30:03外汇避险“不可能三角”

有些企业，尤其是中等规模的民营企业，对汇率风险有敏锐的感知，老板会亲自操心人民币汇率的波动。规模更小的企业，老板们的态度则比较极端：要么赌一把汇率涨跌，要么干脆完全关闭所有外汇敞口。

这种现象可以定义为一个"不可能三角"。许多上市公司希望寻找一个神奇的交易策略，既能让风险降到最低，又要交易成本最小，还想最省事——“既要又要还要”：低风险、低成本、还省事。他们常说"别讲大道理，就告诉我最高点最低点在哪里"。

但这三个目标（低风险、低成本、省事）几乎不可能同时实现：要想低风险就得从预算报价阶段就开始锁定，这样成本必然提高；想要低成本就要放弃低风险，还得天天盯盘；如果要开发高频交易系统，可能实现低风险和低成本，但一定不能省事。

中资企业在两个方面存在明显短板：一是管理会计，二是运筹管理。在管理会计方面，汇率波动对毛利的影响往往导致权责不对等：美元升值时业务部门多拿奖金而财务背黑锅，美元贬值时业务少拿奖金财务仍担责。在运筹管理方面，优秀的CFO应该帮助企业建立优先级，找到三个目标之间的平衡点，比如设定合理的汇报频率，既不用天天盯盘，又能有效管控风险。

这些短板也给创新企业带来了机会。通过持续的计算和分析，企业可以精准把握交易窗口，预判影响，做到有的放矢。举例来说，有些企业通过期权对冲工具，将最大损失控制在可预期范围内（如年化2%左右），这让企业可以提前向客户转嫁成本，而不是等到结账后发现亏损才被动应对。这种提前量化风险的方法，比传统的被动式管理要高效得多。

00:36:32外汇衍生品风险真的很大吗？

许多人误认为期权等衍生品风险很大，实际上期权本身非常安全。

公众对金融衍生品的理解存在偏差，很多人盲目加杠杆，导致亏损，却归咎于衍生品。金融教育和舆论宣传的缺失导致大众对衍生品的误解。媒体对新航油事件、中信泰富澳币期权巨亏等事件的报道，企业将衍生品视为洪水猛兽，不敢进行交易，从而在市场波动中更加脆弱。期权如同保险，成本有限，收益可能巨大，这种非对称的损益结构优势却被忽视。

关键在于如何定义金融衍生品：投资工具还是对冲工具？对冲（hedging）和交易（trading）都涉及衍生品，但区别在于敞口的来源。如果企业先有业务，再进行衍生品交易，就是对冲；如果没有业务敞口，先进行交易，再通过反向操作止盈止损，就是交易。制造企业中，业务部门创造敞口，财务部门的任务是管理风险，两者各司其职。交易则是财务或投资者自行创造和管理敞口。

企业对冲策略还与其在价值链中的地位有关。价格制定者（price maker）如奢侈品公司，可以通过提价将成本转嫁给消费者，并利用衍生品工具管理汇率风险，实现业务和财务的双赢。而价格接受者（price taker）如汽车制造商和代工厂，利润微薄，更需要利用金融工具来提高收益，例如利用银行授信和市场信息进行交易。因此，企业是否需要对冲，以及如何对冲，取决于其价格制定能力，而非所属行业。

房地产行业和航空公司是受美元升值影响的典型案例。前几年房地产行业利用美元低利率融资，却未对冲美元负债风险，导致在美元加息后陷入困境。航空公司同样因为美元计价的飞机租赁和航油采购成本上升，以及未进行充分的汇率对冲，导致巨额亏损，并将成本转嫁给消费者。

相比之下，台商精打细算，善于利用金融工具提高收益，并在外汇和大宗商品交易方面经验丰富，但也并非没有教训。2015年“811汇改”后，许多台商押注人民币持续升值，大量使用包含期权的目标可赎回远期（Target Redemption Forward，TARF），最终因人民币贬值而巨亏，甚至惊动了台湾监管部门。这一事件也影响了TRF在大陆的推广。虽然TARF并非洪水猛兽，但其风险放大效应需要谨慎对待。

目前大陆企业主要使用的对冲工具仍以远期和掉期为主，期权的使用率较低。部分原因在于期权定价的复杂性和市场流动性不足，导致银行报价较高，企业使用意愿降低。

00:52:13到底什么是外汇“风险中性”？

监管部门花了不少功夫帮企业树立“风险中性”理念，但是似乎只有“肉痛”，市场看到不断有企业因为在汇率波动中“裸奔”而亏损，它们才能更加重视汇率风险对冲。

国内外对汇率风险中性的定义和标准存在差异。国外曾经采用80%到125%的对冲比例区间作为风险中性的判断标准。而在中国，一直缺乏明确的量化标准，导致企业在实践中难以把握。

商业银行在这个过程中扮演着双重角色：既要销售金融产品赚取差价，又要响应外管局要求为企业提供风险管理指导。这种角色的矛盾导致服务效果不理想。不同于期货行业可以通过风险管理子公司提供专业指导，银行缺乏类似的机构设置。

企业的核心需求可以概括为三个问题：何时锁汇、锁多少、锁多久。而银行的供给侧重于提供标准化产品，无法满足企业在决策层面的需求。外资企业通常依靠ERP系统或专业财资团队解决这个问题，但国内企业往往缺乏这样的支持。

这种供需错配的根源在于人才培养体系的不足。处理汇率风险管理需要综合会计、业务运营、宏观经济、合规管理等多领域知识，但目前无论是高等教育还是专业认证都难以完全覆盖这些要求。多数国内企业财务人员以会计背景为主，对金融风险管理的理解和实践能力相对不足，这也是市场上出现专业咨询服务的原因。

01:00:48两个经典汇率管理翻车案例

银行和企业之间的关系本质上存在一定程度的对立，利益并非完全一致。一些企业在外汇交易中遭受巨额损失，往往认为银行或国际投行利用其专业知识“薅羊毛”。两个典型案例：

（墙裂坛制图-1）

中信泰富事件暴露出当时企业对金融衍生品的理解不足。许多公司害怕实际亏损，却可以接受浮亏，这导致其在亏损时继续加码，而不是及时止损，最终导致亏损扩大。新航油事件也是同样的情况，最初的亏损并不大，但为了弥补亏损，不断卖出更多期权，最终导致敞口越来越大，造成过度套保。

莱克电气的案例也值得关注。

（墙裂坛制图-2）

这些案例都反映出企业在风险管理和金融衍生品使用方面的不足。企业和投行之间的信息不对称，也导致企业在交易中处于劣势。投行作为交易对手，其目标是盈利，而企业需要的是风险管理，双方的利益并不完全一致。此外，外汇管制也给企业的资金调拨带来了限制。

在莱克电气与高盛的纠纷中，监管似乎也可能成为企业规避责任的“保护伞”。虽然外资投行可能利用信息优势进行交易，但企业自身也需要对产品和交易规则有更深入理解。

期权定价的不透明性是另一个关键问题。由于不同金融机构使用的参数和风险偏好不同，期权定价差异巨大。中资金融机构在期权定价方面缺乏话语权，导致企业在交易中容易被“宰割”。只有中资金融机构积极参与竞争，才能真正保护中国企业的利益。

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嘉宾｜

主播｜肖小跑

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·本期嘉宾·

Johnny：香港资深投资人，耶鲁历史学人，财经内容创作者（Youtube频道：《MJ说财经》、专栏：“MJFinance’s Newsletter”）

欢迎收听新一期的《墙裂坛-金融史专辑》。这一期中，我和Johnny老师讨论了一下川普的新任团队提名。离大选结果揭晓已经一个月，这段时间里，很多国家都在为即将到来的冲击做准备，至少是心理上的准备。但是独木不成林，川普需要一个团队，也正因如此，在最近几个礼拜中，各媒体的关注点也全在未来4年中，这个可能影响地球命运的团队，会由哪些人组成。

而对于金融来讲，最重要的任命当属财政部长。本期的后半部分就重点讨论了美国财政部长的重要性、新任财长贝森特、以及由此引发出来的一些稍微有点沉重的分析和讨论。对于当下面临各种挑战的我们，也许需要在应对措施中再多加入几个防御计划和准备。

但是由于一些不可抗力的因素，这一期《墙裂坛》的托管平台没有办法发出来，也就是说其他所有平台上都没办法同步更新这一期。所以只能先放在自己的另一个播客《发现叙事》上。

大家可以通过shownotes里的链接跳转到那一期播客来收听。也可以到《墙裂坛》公众号阅读文字总结版，我们的原版音频也嵌入在公众号文章中。欢迎大家收听和留言。

本期《墙裂坛》公众号文字总结版（也有原始音频）

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专辑主播｜Johnny 肖小跑

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这一期是本台和《知行小酒馆》《起朱楼宴宾客》的串台节目，聊的非常过瘾。我们在谈论一个人时，也是对“ta”祛魅的过程。上一期谈论达里奥，甚至把整个人翻到了B 面（回顾上一期：达利奥的“原则”：投资圣经还是PUA宝典？）。而这一期西蒙斯给我们展现出的更不是一个人， 而是几个相互更迭的投资时代。“量化”就像一件艺术品，但把它一点点搓出来的不止西神一人，需要天时地利，以及背后无数的大脑和机器。

但有一件事可以肯定：一旦“ta”出现了，且得了势能，便可以主导一个时代——不管是达里奥，西蒙斯，还是懂王。

时间戳就不写了，大家就当一个完整的故事来听吧。

不过关于“投资大师”这件事，还是想多说几句：

 ■关于西蒙斯的文字传记

迄今为止，关于西蒙斯最详实的文字记录还是《征服市场的人：西蒙斯传》 （The Man Who Solved the Market: How Jim Simons Launched the Quant Revolution）。但读完你会知道——书名中的“man”其实应该改成“men”。其实这本书无关西蒙斯，无关大奖章，它是一本献给量化交易近代史的“大奖章”。如果我来取中文书名，肯定用《量化群星灿烂时》这个名字。

文艺复兴的成功应该是一个群像。它背后的影子，就是近半个世纪以来，量化投资（注意不是量化交易）这件事的来龙去脉。

这本书是一个很好的索引。读完之后，你会发现作者把我们所有耳熟能详的名字们分了个类。虽然在大家心目中，这些人都是大牛；但实际上，他们分属不同流派，用的是不同策略，其实非常像春秋战国时代战国七雄——派别、招数各有千秋。

所以当我们谈论西蒙斯时，脑中最好有一个索引：看看大神们都在哪个象限里、属于哪个流派、持有什么理念。少林武当华山峨嵋，全真古墓恒山星宿，刀剑拳鞭棍，毒刺暗医枪——强项都不一样。魂游难度太高，我们需要一个地图。

■各流派：看看西蒙斯在哪里 

如果画一个象限，从左到右，“依赖人”的程度从强到弱，“依赖数学和机器”的程度由弱到强：

最左边是基本面投资大师 (公司基本面与行业研究)：股票投资业界耳熟能详的大师都在这里——从格雷厄姆（活跃年代：上世纪50年代前）到巴菲特（上世纪60年代至今），再到专注成长股，“只投资你了解的”的彼得林奇（上世纪70-90年代）。

左边极端版就是米尔肯：“价值分析”、收集信息理念用到极端，就是能拿到内部消息来操纵市场。当然这属于耍赖行为。

从左再往右移一点，是技术分析与宏观投资：主要是依赖自己的价值判断和超人的智慧（如果做宏观，还得加上勇气）。这里的耀眼的星星们包括——德鲁肯米勒 (Stanley Druckenmiller)（活跃年代：上世纪90年代至今）和更早的索罗斯（上世纪60年代）：量子基金“柏林墙倒下，抄起德国马克”、“1992年做空英镑”的故事已经封神。还有债券天王格罗斯（活跃年代：上世纪70年代到2010年）、保罗都泽琼斯PTJ——两位都以对全球利率走势的精准预测而闻名，用数学方法做技术分析，也非常依赖自己的直觉。

象限的最右边，才是本期播客想讨论的主角：那些纯量化、纯数学、对概率的精准计算、只相信数学、不太搭理基本面、通过市场上人类难以捕捉和理解的信号和数学来寻找机会、基本不依赖人的判断——的量化代表队。

西蒙斯崇尚“最科学”的方法：用数学和概率找信号、预测价格、并做决定。但这种理念和方法早在他之前早就有了——古早的技术分析先驱 (图表与指标)。16世纪中期的德国商人用占星术预测香料价格，还能预测20天后的价格； 18世纪日本大米商发明了蜡烛图和均值回归，将大米市场波动比作潮汐的涨落；19世纪Charles Dow鼓捣出了道琼斯指数；20世纪江恩流派祭出甘氏图 (William D. Gann)——虽然这些都是大神，但这些技术分析工具并不能算是完全“科学”，只能当个辅助工具用。

而且用纯数学和概率科学方法也不是西蒙斯首创，这一派的祖师爷（之一）是香农和索普——所有交易员和赌神的爷爷。

我画了一个表，大家可以看到他们年龄的交叉界限，还有各自分数的流派：

量化先驱 (数学模型与算法)：

统计套利和高频交易先驱 (寻找市场中的统计异常)：

金融理论家和学者 (金融模型与理论研究)：

另类投资思想家 (风险与不确定性)：

塔勒布其实也可以算在概率量化的一类，但他是一个极端的概率的信仰者。我在《牧羊人的哲学课》这本书中把整整一章给了他。其实这些“大师”们，每个人都有一个哲学精神导师。比如塔勒布的精神导师是数学家曼博格。索罗斯的是波普尔。

在瞻仰这些群星时，脑子里必须时刻提醒自己一件事：幸存者偏差。

和西蒙斯同时代甚至更先行的牛人，为什么没有被封神？为什么没人听过他们的名字？

因为他们要么倒在了政府不可抗力，比如索普（被米尔肯牵连）；要么倒在了机构资源的不可抗力，比如投行APT量化自营的先驱，Morgan Stanley的塔尔塔利亚，还有他手下统计套利和市场中性（pair trading）的两位先驱——一个成了文艺复兴的最大对手（DE Shaw），另一个帮助西蒙斯最终开启了股票量化（弗雷）。还有的要么精神出了问题，比如大奖章前身的当家人埃克斯；要么倒在了高杠杆，向LTCM脱帽。

 ■量化投资什么时候进入了新阶段？

大家可能有不同的分法。我自己觉得是2018年——这一年开始，“追逐阿尔法”这件事越来越“下沉”，像我们这样的“做市家庭小作坊”，从2018年成立，到现在居然还活着，虽然面对如Tower Research、Optiva这样的大量化做市基金完全无招架之力，但大鲸鱼的牙缝里总有些碎屑可以捡——可能真的意味着这条路已经是条路了。

2018年，金融巨头全部向量化交易缴械投降，连摩根大通这样的巨型银行，也开始对员工进行强制的代码培训。到了2019年，投资者对于传统投资方式的信心在减弱。连续几年糟糕的基金表现，导致投资者从主动管理基金撤离。越来越多的人发现，过去曾经靠谱的投资策略，比如盘问公司管理层、拆分资产负债表、用直觉对重大宏观经济变化进行下注，都变得不太管用。当然，导致此现象的部分原因是，传统的主动管理基金不再对其竞争对手具有信息优势——投资战场变得更加公平，这也削弱了“价值投资者“曾有的优势。资本市场的主宰变了，量化成了主要玩家，2019年的交易量已占美国市场三分之一，比2013年翻了一番多。

2018年，西蒙斯赚到了大约15亿美元；Two Sigma的两位创始人各赚7亿美元；桥水入账10亿美元；千禧进账5亿美元。

随着数据大爆发，像文艺复兴这样的量化竞争优势会越来越大。原因也不难想：现在竞争的焦点已经到了 “另类数据”（alternative data）——你能想到的任何信息：从实时感应、到特斯拉里的行驶记录、到卫星图片、甚至管理层电话会的语气、叙事情绪、KOL和意见领袖的小作文。而且无穷无尽的算力提升，都能让量化找到更多、更更多的预测市场信号。这已经不是人类的战场。

当然，量化目前还是有明显的局限性：比如“发现有效信号”这件事的门槛越来越高——其实除了文艺复兴和其他少数几家以外，大部分量化投资基金的收益率并没有比传统主动型基金好多少；还有，数据弹药库并不是人人都有，大部分基金真的“臣妾做不到”。另外，某些资产类别目前还不是机器能交易的，比如某些债、不良资产、OTC——因为它们的定价还得靠人，比如法院判决、债权人谈判结果——人心难测，这事儿机器搞不定。

正因为此，传统投资模式不会消失，特别是长期投资和仍需“人”来定规矩的领域，算法和程序敬而远之。

量化大师虽然耀眼，但也是人。危机来时，他们和普通人一样，都会本能地往后撤。

如果真有什么不同，随着量化投资者占据主导地位，市场会变得越来越“平静”—— "机器人交易员"掌舵越多，人类恐惧和贪婪对市场的影响越小。

尽管如此，这依然不是一个大众游乐场——因为机会比你想象中的要少的多。文艺复兴，数据顶尖，算力超群，人才济济，交易风控，样样精通——胜率也只有一半。

所以，征服市场的人？还是很少。想征服市场？依然很难。

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串台主播｜雨白 大卫文 肖小跑

编辑 | 坛子

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大选系列第三期：尘埃差不多落定。本期节目我们将从市场视角深入解析，讨论一下：特朗普潜在政策对通胀的影响？两党格局的深层变化、对全球市场可能产生的冲击？美国大选、联储议息、人大开会碰在一起，市场会出现什么动静？我们的经济刺激方案怎么应对？

·时间戳和文字稿·

00:01:37先介绍美国大选的基本规则和选情现状美国选举采用独特的选举人团制度，而非简单的普选制。全美共有538张选举人团票，获得270票即可当选总统。每个州的选举人票数量取决于该州在国会的议员数，包括参议院固定两票，以及按人口比例分配的众议院席位。大多数州采用"赢者通吃"制度，获得该州普选票多数的候选人将获得该州全部选举人票。这一制度存在一定争议，因为各州人口与选举人票的比例并不完全对等。例如，加州三千多万人口对应54张选举人票，而人口仅五十多万的怀俄明州也有3张选举人票，这造成了选票权重的不平等。2016年希拉里虽获得更多普选票，但在选举人票上仍输给特朗普就是一个典型案例。当前选情主要聚焦在几个关键"战场州"。传统的蓝州（支持民主党）和红州（支持共和党）格局正在发生变化。一些南方红州因拉美裔选民增加而开始摇摆，而北方工业区因制造业衰退，部分蓝州选民转向支持共和党。宾夕法尼亚州的19张选举人票可能成为决定胜负的关键。选举人团制度之所以难以改革，很大程度上源于建国时小州与大州的利益平衡。虽然这一制度饱受争议，但要修改需要获得三分之二州的支持，而人口较少的州显然不会放弃这种制度性优势。历史上虽有上百次修改提案，但都未能成功。这种独特的联邦体制设计，某种程度上也反映了美国政治中妥协与制衡的传统。目前各方民调数据显示两位候选人支持率接近，但考虑到共和党支持者参与民调的意愿较低，实际情况可能与民调存在偏差。这一点在2016年大选中已经得到验证。

00:11:55美国大选、联储议息、人大开会碰在一起，市场不会平静除了传统民调，预测市场（比如Polymarket）等其他指标也很有意思。一些预测网站上的胜率数据，由于参与者主要是年轻网民和金融从业者，可能更多反映了当下市场预期而非整体民意。而当地媒体的民调则侧重于特定区域的调查结果。单一数据来源都难以完全准确预测最终结果。预测和赌盘市场虽然有趣，但存在合法性模糊等问题，流动性有限，参与者不够广泛，无法完全代表全体选民意愿。不过从反向投资角度看，当市场情绪出现极端化时，反而可能存在投资机会。再加上本次大选可能出现戏剧性变数。特朗普至今未承诺会在落选时配合，且反复宣称，如果输了，唯一的原因就是民主党“作弊”。选举投票在11月初结束后，各州必须在12月11日之前在法律上复核并且确认选举结果。如果结果接近，特朗普可能会要求重新计票，这一过程很可能会耗时几周。部分州规定，若候选人得票差距低于0.5%，可要求重新计票。这些不确定性都会影响金融市场表现，包括美元、美债利率、黄金、加密货币等资产价格的波动。考虑到本周还有美联储议息会议、11月8日人大会议等重要事件，市场波动可能会进一步加剧。

00:19:11鬼故事来了：特朗普的政策整体走向几乎都指向推高通胀。通过对比川普和拜登的政策，可以发现一个有趣的现象：川普的政策整体走向几乎都指向推高通胀。从贸易政策来看，川普主张对所有进口商品征收10-20%的关税，其中中国进口商品更是高达60%，这些成本最终将转嫁到消费者身上。虽然拜登阵营也有贸易保护倾向，但关税力度相对温和。在税收政策方面，川普打算以关税替代国内税收，计划将企业所得税从现行的21%降至15%；而拜登则持相反立场，拟将企业税率提升至28%，并将资本利得税从20%提高到28%，主要增加富人税负，同时为年收入40万美元以下家庭提供税收优惠。移民政策是两党分歧最大的议题之一。川普表示要驱逐1500万非法移民（实际上美国非法移民总数约1千多万，2023年新增约200多万）。如果川普当选并推行严格的移民政策，将直接影响美国廉价劳动力的供给。由于工资水平是影响通胀的关键因素，收紧移民政策很可能推高工资，进而加剧通胀压力。目前的利率水平已经在一定程度上反映了这些预期。如果川普当选，利率上行的空间可能难以预测，甚至不排除通胀反弹导致美联储重启加息的可能性。摩根大通最新报告甚至预测，若川普当选，美联储可能在12月份就终止降息进程。这些潜在影响目前似乎尚未被市场充分消化，若成为现实，可能会对金融市场造成较大冲击。

00:22:44选举落地后可能的市场演绎如何？至于对市场的影响，可能分为几个阶段。美国大选包含党内初选和总统选举，刚开始某方胜选优势快速变化时，市场提前展开选举交易。等到选举结果落地后，市场反应也可能分为几种情形：如果结局反转，市场（特朗普交易）可能也跟着明显反转；如果低悬念，市场延续性较弱；如果无悬念，因市场已充分定价，反应也可能最弱，如2020年大选。再往后，几个月后，等到核心政策落地，市场可能再出现波动。比如2017年特朗普时期，市场初现"强美股"、"强美元"，但3月医改失败后信心受挫，直到11月税改推进才恢复，并在次年关税法案中重启交易。“特朗普交易”具体表现为美元走强，美股、铜价偏多，美债、黄金偏空。虽然其减税、关税等政策显示强美元特征，但同时推进弱美元计划，使政策影响难以判断。这些问题的答案往往要到第1阶段市场交易中才能显现。但是从经济层面来看，当前的形势比2016年更加严峻。目前两种对立的意识形态在美国已经形成了五五开的局面。利率处于高位，社会各方面成本上升，全球供应链重组，贸易对立加剧，美国已不再像从前那样享受全球化红利。此外，财政赤字不断创下新高，今年更是达到疫情后的第二高点。这些都将限制未来政府的政策空间，特别是对于倾向于扩大财政支出的政策主张而言，将面临更大挑战。这些问题无论谁当选都需要面对。

00:28:10两党分裂可能性？ 美国现在的局势与以前很不一样，包括两党在内的整体情况都发生了重大变化。许多人认为这种“衰落”可能来自两个方面：一是政党的重组与分裂，二是金融市场或整个根基受到冲击。如果这两种情况同时发生，影响将更为深远，但金融市场的动荡可能会带来更大冲击。从历史角度看，美国政党格局经历了巨大变迁。七、八十年前，北方支持共和党，南方支持民主党。这与建国时期的情况一致：林肯是共和党总统，却领导了解放黑奴的南北战争。当时民主党代表南方农场主利益，共和党代表北方工业势力。这种格局持续到上世纪四五十年代后才发生转变，北方变成民主党地盘，南方转向共和党，其中民权运动是重要推动力。90年代到2000年前后，两党政策差异并不明显。直到2016年后，由于人口迁移等因素，传统的南北州支持格局又有变化。南方因拉美裔移民增多开始偏向民主党，北方因制造业衰退转向共和党。选民投票更多基于对立面的反感，而非对某一党派的认同。这种变化的核心原因是全球化带来的贫富差距扩大。美国底层民众实际收入自90年代以来几乎没有增长，而上层越来越富，这种蛋糕分配不均是许多原本支持民主党的选民转向特朗普的关键原因。与此同时，民主党越来越强调政治正确，过分执着于自身意识形态的道德优越性。连游戏角色都越来越'中性化'，少数族裔比例大幅提升。这种改变本身没有问题，但其实施方式过于生硬突兀。比如在中世纪魔法背景的游戏《龙腾世纪》（Dragon Age）中，一个角色因使用了不当的性别代词而道歉并当场做俯卧撑：因为TA称呼了亚裔面孔的一个角色为“she”，亚裔角色很不高兴，因为在LGBTQ语境里面，不能用“she”这样的传统性别词汇指代，要用“they”来指代。这种场景和例子感觉很荒诞，但左派媒体和知识分子对此几乎没有反思，甚至认为力度还不够。

Isabela做俯卧撑

00:42:39我们的经济刺激方案怎么应对？有几个关键方面值得关注。首先是11月8号人大常委会会议（十四届十二次）结束后的政策走向，市场上流传会有约十万亿的具体增量财政政策方案。同时还有通胀和社融数据公布，可以看到这两个月政策开始发力后的效果。十万亿增量财政这个消息已经传了一段时间，但市场反应出奇平淡，甚至有点出人意料。这可能是因为之前几次政策效果不及预期，市场变得谨慎了。不过这种谨慎未必是坏事，至于传言能否兑现，还需拭目以待。如果特朗普当选，他对中国的态度可能会更加直接强硬，尤其是在关税方面。这种情况下，中国需要更快转向内循环，提高内需和内部消费在经济中的占比。这也有可能是祸兮福之所倚。虽然中国本来就有转型意识，但外部压力可能会加速决策者的行动，促使刺激方案和架构设计更快落地。从过去近十年的经验来看，美国的围追堵截反而催生了很多新兴产业的崛起。比如中资企业产业转移、出海突围；新能源行业异军突起；跨境支付等新的结算体系也在发展。这些都说明在被动局面下仍能找到新的发展机遇。不过，美国大选对中国的影响可能只是边际性的加速器或抑制剂。更关键的是中国内部的举措，从大规模刺激到各种民生补贴。目前最大的挑战是如何建立起正向循环的预期，因为只有形成新的需求 - 无论是消费需求、投资需求还是企业扩张需求，才能真正解决当前的问题。在不能依赖美国需求的情况下，中国需要找到维持自身发展的新动力。从特朗普个人特点来看，如果他当选，由于这是最后一个任期，其政策和行为方式可能会更加难以预测。从他过去在房地产和媒体领域的经历来看，他的行事风格较为跳脱，不容易从表面看出背后的逻辑，有时甚至相互矛盾。因此，这次即便当选，也不能简单套用上一任期的经验。在这种情况下，中国更应该攘外必先安内，确保内部经济稳定，争取将已经开始的经济刺激措施进行到底。

00:50:42关税和科技大佬转向的具体影响特别值得关注川普提出对中国加征60%关税的主张。虽然最终税率可能打折到30-40%，但影响仍然巨大。目前中国对外贸的依赖度比五到十年前还要高，一旦加征高额关税，不仅可能失去美国市场，还需要为产能寻找新出路，这可能加剧与欧洲、南美等其他市场的贸易摩擦。以中欧贸易战为例，最近已经落地，其中法国是主要推动者。这很有意思，因为按理说德国的汽车工业更强，但德国反对与中国打贸易战，担心本土企业被中国征税报复。而法国车企在中国市场份额仅约1%，几乎可以忽略不计，因此他们没有什么可失去的，自然更倾向支持对中国电动车征税。如果更多产能从美国转移，这种贸易摩擦可能进一步加剧。另一个值得关注的现象是科技大佬的政治立场转向。传统上，硅谷一直支持民主党，但近年来马斯克等人开始转向支持川普。原因包括川普承诺减税（将企业所得税从21%降至15%）以及对科技行业监管更宽松。还有一些个人因素，比如马斯克因儿子变性手术事件受到刺激，甚至将SpaceX总部从加州搬到德州。这些科技巨头掌握着空前的影响力。以推特为例，支持川普的言论和针对哈里斯的阴谋论大量存在，马斯克只需保持不干预的态度即可。这反映了所谓“科技威权主义”的倾向 - 这些科技大佬的野心可能不只限于影响美国总统选举，而是想影响全球用户。毕竟美国总统的权力主要局限于国内，而科技平台的影响力是全球性的。

值得注意的是，其他科技巨头虽然表面保持中立，但也在悄然改变。比如贝索斯旗下的《华盛顿邮报》打破了30年来支持民主党的传统，这一决定导致多位编辑辞职。相比之下，娱乐明星更倾向支持哈里斯，而学术界的支持更是一边倒——82名美国诺贝尔奖得主公开支持哈里斯。这种分化可能与各自的利益诉求有关，但后续影响不能忽视。

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专栏主播｜郑朗 大卫 小跑

编辑｜坛子

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本期是美国大选系列之二。和刘院长从“不可避免”的贸易战2.0、一带一路、和跨境支付领域来探讨一下贸易的突围之路。我们会聚焦几个核心问题：贸易战2.0会是什么样子？这些年我们“交朋友”成功吗？“一带一路”战略成功吗？全球贸易新趋势：从“比较优势”（comparative advantage）变成“竞争优势”（competitive advantage）？跨境支付会不会更难？数字货币有用吗？

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00:02:59 局面已经够混乱了，预测选举结果只能当成娱乐。预测大选非常困难，即便是在美人士恐怕也很难。尤其是近几届总统选举，选情都异常焦灼。加上信息渠道日趋复杂，传统媒体、民调、自媒体等信息交织，真假难辨。看似公正的媒体实则各有倾向，民调也可能沦为选战工具，制造特定叙事。在如此纷繁复杂的信息环境中，判断难免受个人经济条件、政治观念等因素影响，难以保持客观。支持哈里斯的可能更关注意识形态议题，包括有色人种、移民问题、堕胎问题等；特朗普表面上更符合一般草根的想法，但他自己也并不总是遵守规则。而且常常把企业内部的管理方式带到国家公共事务中，在传统政治人士看来确实显得不按套路出牌。特朗普的不确定性似乎更大，尽管近期哈里斯表现更为活跃。从阴谋论角度来看，民主党作弊的可能性也不能完全排除。预测选举结果更像是一种娱乐，但无论结果如何，对中国的影响已经可以预见——都不会是什么好消息，只是不利程度有所差异。当前的建制派或所谓的"deep state"势力依然很强，要出现重大的范式转移可能还为时尚早。值得注意的是，现代叙事和社交媒体对政治选民的影响已经远超想象，它彻底改变了人们的选择逻辑和行为模式，这可能会带来更多不确定的结果。

00:09:27和主流观点不一样：哈里斯上台对中国更危险？哈里斯当选，对我们来说可能更麻烦。这基于两方面考虑：首先，拜登政府延续并加强了特朗普的对华强硬措施，这与人们的预期相反。尽管拜登看似更讲规则，但在实际行动中却步步紧逼，进行全球布局，其狡猾程度更甚于特朗普。由于我们被动应对，其行动难以预测，因此无论如何都处于不可控的境地。其次，从2021年1月6日事件以来，民主党对特朗普采取了一系列压制措施，包括封锁社交媒体账号和媒体封杀等，这暴露了精英阶层对特朗普的敌意。这种行事风格表明，民主党在对华问题上同样会不择手段，不会因表面上的“可控”而有所克制，近年来挑起的国际摩擦也印证了这一点。与其说哪位候选人更可控，不如说都不可控，因为主动权始终不在我们手中。特朗普的行事风格虽怪异，但相对容易预测。而民主党的“暗箭”更难防。主流观点认为民主党上台是“短多长空”，特朗普上台是“短空长多”，但这忽略了“看不见的手”的影响，即根深蒂固、难以撼动的建制派势力。民主党或许会在关税政策上相对温和，但在国际合作和多边关系上，其行动更难以预测，可能导致“从小院高墙变成大院高墙”，尤其在科技领域，这种压力会更加突出。特朗普的政策虽然激进，例如对华商品全面加征关税，但这都在可预测范围内，其破坏性有限。而民主党的隐蔽行动和多边策略，带来的风险更难以评估。

00:16:45面对“看不见的手”，突围口在哪里？无论谁上台，首先要做好自己，同时也要认识到世界是相互联系的。之所以关注美国大选，是因为它对我们影响巨大。其他国家也同样关注，并非因为美国强大，而是因为它与各国都有关联，即使是小国也不例外。最近朝鲜出兵俄罗斯，韩国反应最为激烈，甚至要向乌克兰出口武器。朝鲜援兵俄罗斯，看似与韩国无关，实则不然。俄朝签订联盟条约，约定一方受侵略，另一方将提供帮助。朝鲜出兵，意味着条约并非一纸空文，若朝鲜有事，俄罗斯也会出兵，这对韩国和日本构成威胁，所以他们才会如此紧张。由此可见，世界是相互联系的，即使喊着“脱钩”，也恰恰证明了联系的存在。“脱钩”本身也是一种联系。因此，我们应该保持开放的心态，积极向外发展，与世界各国建立良好关系。如果民主党上台，可能会加强与其他国家的联合，这会增加我们处理国际关系的难度，但即使有难度，也要努力去做。此外，无论是特朗普还是拜登，除了阻止中国超越之外，还想建立完整的工业体系。在这种情况下，我们更要珍惜自身的工业体系，并在他们建设工业体系的过程中寻找机会，更好地破局。美国对华封锁至今未取得成功，正说明了世界联系的不可分割性。如同乌克兰战争和巴以冲突所展现的，即使被包围和制裁，只要自身实力强大，并保持与外界的联系，就能找到突破口。针对谁上台后的应对策略，首先要保证国内稳定，避免出现重大问题，这或许是近期刺激政策突然放开的原因之一。国内一旦出现问题，将无力与其他国家竞争。

00:22:23这些年我们“交朋友”成功吗？“一带一路”这个战略成功吗？在国际上，朋友越多，胜算越大。如果哈里斯上台，交朋友的难度会增加，因为她会积极拉拢其他国家。而特朗普奉行“美国优先”，我们反而更容易交朋友。最大的不确定性可能就在于此。关于“交朋友”，我们已经努力多年。最近在义乌调研，看到那里就像一个小联合国，可以看到来自世界各地的人和商品，特别是“一带一路”沿线国家。必须说“一带一路”是成功的，其效果正在逐步显现。七国集团成立之初，凭借强大的经济实力主导了世界经济，其他国家大多属于落后国家。但现在情况不同了，世界上除了非常贫困的国家，也出现了相当一部分中等发达国家。这意味着即使美国仍然是最大的市场，但随着“一带一路”的发展，其作用正在下降，尤其是在全球化和产业链布局调整的背景下，产业链不再集中于少数几个国家，而是更加分散，如同一个国家的中产阶级增加一样，世界也出现了越来越多的“中等收入国家”。“一带一路”在其中发挥了重要作用，帮助一些贫困国家逐渐富裕起来，它们不仅成为中国的市场，也互相成为彼此的市场，从而削弱了美国的影响力。近年来，美国试图构建“小院高墙”，但我们的外贸仍在增长，最大的贸易伙伴也在发生变化，而且贸易内容也从最终商品转向中间产品，表明各国之间形成了紧密的产业链和市场联系。此外，数字经济的发展，也帮助“一带一路”沿线国家提升了产业层次。过去，对发展中国家的支援往往只是简单的援助，而“一带一路”则带动了它们的产业发展和市场扩张，形成互利共赢的局面。这种变化可以从我们自身感受中得到印证。近年来，我们在超市或市面上看到的来自“南方国家”的商品越来越多，对它们的认知和交流也更加频繁。上海最近成为了泰国的网红打卡地，许多泰国博主都在谈论中国的新能源汽车和旅游景点。

00:28:30  “一带一路”也并非一切顺畅，潜在暗流也不少。“赤字”似乎就是一个无解的问题？

关于“一带一路”倡议，必须承认它在国际上存在争议，争议的焦点在于其带来的影响。表面上 “一带一路”促进了与沿线国家的交往，我们出口的产品涵盖了新能源汽车、光伏设备、铁路，甚至小到顶针等各种商品。然而，这些国家回销给我们的产品大多是农产品、牛肉、红酒、榴莲等，种类较为单一。

这凸显了一个问题：中国制造的优势过于压倒性，其他国家难以与之竞争。除了大宗商品、原材料、能源和矿产等，其他国家似乎没有什么能够提供给中国的。这种贸易逆差，对于其他国家而言，难以平衡。这种局面是否是一条“不归路”？

它需要辩证地看待。过去，西方国家对第三世界国家的援助，往往以“施舍”为主，仅仅是改善了当地居民的生存状态。西方国家主要关注的是当地的原材料和矿产资源，并通过扶持统治者来维护自身利益，这些援助很少惠及普通民众。而且，由于当地缺乏相关产业，西方国家的产品也无法被当地居民消费。

然而，中国的情况不同。以手机为例，许多发展中国家根本没有手机产业，也无力消费。但现在，由于中国普及了网络和智能手机，普通民众也能享受这些科技产品，这反而挤压了西方企业的市场。当然，这也带来了新的问题：当地居民的消费需求提升了，但自身的生产能力却不足。因此，“一带一路”倡议需要关注如何发展当地产业，提升其产业层次和消费水平，使它们能够参与到全球产业链中。

目前来看，“一带一路”沿线国家的产业层次和消费水平正在提升，至少拥有了产业基础。未来，各国可以进行中间产品的相互贸易，最终产品也可能由沿线国家或中国生产，形成良性循环。这种模式对中国和沿线国家都有利，虽然对西方国家来说，其影响力下降了。

00:33:40全球贸易新趋势：从“比较优势”（comparative advantage）变成“竞争优势”（competitive advantage）？

过去，全球化基于各国互通有无、优势互补的理念，形成良性循环。但现在，竞争优势取代了比较优势，许多产业不再是某些国家独有的，而是竞争成本、速度和规模效应。这种情况下，一些国家会感到自身产业受到威胁。

如果一个国家长期对另一个国家存在贸易逆差，必然会引发问题；或许不在财政上，但一定会在政治上。因为现有产业在国家中仍占主导地位，它们会影响政客，甚至可能导致该国倾向于与其他国家（比如美国）结盟。因此，贸易逆差是一个需要平衡的难题。这些问题无法预设解决方案，只能在竞争和演化中逐步解决，不可能预先计划好与每个国家的合作方式。对于美国等发达经济体，贸易逆差的大小是个问题，而对小国来说更是如此。但更需要思考的是，为什么有些国家明明还在进口，却仍然抱怨贸易逆差？这其中的利益流向和分配机制可能存在问题，导致一些人感觉没有获得应得的利益。这个问题很复杂，需要政治等多方面因素的平衡，并非完全由中国能够解决。根本上，还是要看大多数民众是否受益，他们的生活是否因此改善。就像上世纪的南美国家，他们认为石油工业被美国公司控制，于是将企业国有化，希望让人民受益。但这其中也存在利益分配的问题，国有化后，好处是否真的惠及了民众？因此，我们在处理国际关系时，需要考虑如何与各国友好相处，但也不应过度“代入”自己。关注的重点应该是大多数民众的福祉是否得到提升，以及各方是否遵守规则，进行公平贸易。在公平竞争的前提下，谁能给更多人带来幸福，谁就赢了。如果遵守规则，至少证明这件事在可预见的未来是有益的，能让更多人受益。当然，公平的准则本身也很难定义，这使得问题更加复杂。很多事情的结果都无法预设，例如政客出于自身利益做出的决策，可能会成为自我实现的预言。当初发达国家大力要求各国开放国门、拥抱全球化，目的是将产品销往各国，结果中国制造充斥全球，其他国家几乎无力招架。又例如，被指污染最严重的国家，反而发展出了强大的新能源产业。回顾历史，类似的情况美国也发生过。美国独立初期，制造业能力薄弱，依赖进口。由于英国限制其海外贸易，美国被迫在国内生产。英国甚至不允许美国制造一根钉子。结果美国被“逼”出了模块化、规模化生产。这种工厂化、流程化、模块化的生产方式推动了美国工业的崛起。世界发展不会完全按照预想的方向进行，总会出现意外。

00:43:27 跨境支付会不会更难？华为还要继续卖牛肉吗？如何突围，数字货币桥有用吗？

长期局势变化带来的蝴蝶效应难以预测，但当下还是要面对短期棘手难题——最突出的就是跨境支付。

无论美国下一任总统是谁，我们都将继续面临贸易制裁的压力。这种制裁可能并非直接针对我们，有些针对与我们有贸易往来的国家，但最终都会影响到我们的进出口贸易，使收款变得异常困难。各种反洗钱措施也加剧了这一困境，动辄冻结账户，使正常的贸易往来受阻。

以华为为例，他们将设备卖给阿根廷或“一带一路”沿线国家后，由于这些国家受到制裁，货款难以收回，不得不换点当地土特产回来，以物易物，比索换点儿阿根廷牛肉、红酒，运回国后作为福利赠送给华为电动车车主。实为无奈之举。

跨境贸易收款的困境显而易见，尤其在美国不断施压的背景下。尽管世界各国相互联系，贸易往来总能找到出路，但在当前复杂的国际形势下，想要以最低成本和最快速度进行贸易，将会面临重重挑战。

用美元等主权货币结算，目前为止依然是最便捷、最高效的方式；大部分最终清算和划拨依然在美国的银行体系内进行，全球资金的流动实际依然依赖于美国的金融系统。但是各种成本已经越来越高。

为了突破困境，各国都在积极探索新的解决方案。例如，一些国家开始倡议建立区域性货币和支付系统，以减少对美元的依赖。然而，新的体系面临的一个核心难题，依然是要找到一种被普遍认可的替代货币。

未来可能会像欧元区一样，在一定区域内找到一种“大家都认”的货币进行结算。例如，东盟国家之间贸易或许可以考虑使用人民币、或其他货币进行结算。这需要一个过程，过程中既有国家间的利益交换，也有企业间的商业竞争，如何找到平衡点至关重要。

另外，大家都在探索的各种其他支付方式，包括数字货币也提供了新的可能。数字货币桥技术可以解决点对点支付的问题，但在跨境交易中，仍然面临货币兑换、汇率风险管理等挑战。问题的关键不在于技术本身，而在于背后的货币制度。选择哪种主权货币进行交易，才是决定跨境支付能否顺利进行的核心因素。

总之，面对当前的国际形势，我们或许需要重新思考应对策略。

过去40年，我们主要依靠国家主导、集中力量办大事的模式取得了显著成就。但在当前多极化趋势下，这种模式可能需要调整，或许应该更多地依靠民间力量，相信群众的智慧，通过去中心化的方式，自下而上地寻找解决方案。就像历史上西班牙和葡萄牙封锁海路后，商人仍然能够找到新的贸易路线一样，民间的力量蕴藏着巨大的潜力，能够在复杂多变的国际环境中找到突破口。

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主播｜刘晓春 肖小跑

编辑｜坛子

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·本期嘉宾·

Johnny：香港资深投资人，耶鲁历史学人，财经内容创作者（Youtube频道：《MJ说财经》https://www.youtube.com/@wurenfinance ；专栏：“MJFinance’s Newsletter”：mjfinance.substack.com）

本期是美国大选系列之一。和Johnny老师从历史角度聊聊大选可能带来的影响，包括为什么2024美国大选是历史上没有过的？结果落地后，市场分别会如何反应？“川普交易”将如何延续？对中国来讲，长期和短期内，最好和最坏的情况会是怎样？该如何应对？以及，到底什么会真正损伤美国的国运和未来？真的是特朗普吗？美国真正的死穴在哪里？

（本期录制时间是4号晚上，投票日是11月5号，也就是北京时间6号中午。）

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00:01:52预测一下结果？

两三个月前比较看好川普的选情。原因有三：一是哈里斯替补拜登仓促，民主党虽反应迅速，但换人毕竟不利；二是川普善于攻击民主党，例如在非法移民和外交问题上，前者对美国民众影响大，后者如乌克兰战争、巴以冲突等，民主党面临失控风险，给了川普攻击点；三是最高法院六比三支持共和党，对川普有利。这让人联想到2000年戈尔与小布什的选举，佛罗里达计票争议最终由最高法院裁决，小布什险胜。戈尔顾全大局，避免国家分裂而让步。如今的选举态势可能出现类似情况。然而，最近两周川普选情变化令人担忧。市场过于看好川普，体现在赌盘上川普优势过于巨大，以及金融市场过热的“特朗普交易”——都开始回调。但关键摇摆州双方差距极小（1%到2%之间），任何群体因信息差放弃投票都会影响结果。所以，现在为川普捏把汗。若要预测，考虑到最高法院的优势，概率较高是川普仍会勉强获胜，但哈里斯赢也不意外。总之，预测困难，但川普的三点优势依然存在。

00:08:00 2024美国大选为什么很特别？有哪些特点（异象），是之前历史上都没有过的？

排名第一的肯定是拜登被撤换。在任总统被换，历史上罕见。可能只有林登·约翰逊宣布不连任与此类似，但也是意料之中，且经过铺垫。拜登的撤换则非常突然，近代美国史上前所未有。

第二，特朗普没有真正得到共和党建制派的支持。他走草根或非建制路线，招惹了许多共和党建制派人士。虽然这些力量目前在共和党内被边缘化，共和党也呈现“川普党”态势，但政治风云变幻，建制派势力也可能卷土重来。所以，现在的共和党已非昔日共和党，而是特朗普借壳上市的新面目。

第三，加密货币对选举的影响超乎想象。在当前美国选举资金池中，加密货币占比已今非昔比。2020年疫情期间，FTX还是民主党第三大金主；如今，加密货币捐赠者整体已排名第二。加密货币在此次选举中扮演的角色不容小觑，它代表着非建制色彩，也可能更支持非建制色彩浓厚的特朗普，但这股力量目前似乎两边都投。

第四，特朗普输过一次又来竞选也很特别。历史上虽然也有先例，如尼克松输给肯尼迪后卷土重来。但当过一届总统，输了之后又再次当选，可能要追溯到更久远的西奥多·罗斯福时期，他曾代表另一个政党竞选总统失败。这在当代美国史中绝无仅有，也反映了共和党被特朗普势力裹挟的现实。特朗普确实引人注目，输了又来，甚至还有选前遭两次枪击的罕见经历，如此戏剧性的人物，历史上少有。

当然，第五，还有“候选人不认输”的情况。历史上大多愿赌服输，甚至出现戈尔让位小布什的情况。现在出现不认输、不接受选票结果的情况，相当罕见。这种情况通常出现在第三世界国家，在美国出现，不可思议。

00:14:37从我们的立场出发，大选不同的结果对中国来讲，长期和短期内，最好和最坏的情况会是怎样？现在很多政策界，甚至最高层，对此问题都有分歧。短期来看，如果川普当选，共和党拿下参众两院，形成“红色浪潮”，表面上对中国最不利、敌意最大。但也有人认为，这反而对中国最有利，迫使中国走上独立自主道路，创造自己的体系和外交策略，而非依赖美国。但这种观点过于长远。直接来看，“红色浪潮”对中国最不利。川普本身就反全球化、孤立主义，加上清一色的反华国会，比口头上反华但私下与中国有千丝万缕联系的民主党更甚。如果共和党在国会占绝对优势，加上可能的反华内阁，就形成立法和执行层面的反华联盟，对中国未来几年的外交形势造成巨大压力。当然，压力也有好处。川普的反全球化、反移民思维比较普遍，对欧洲也有限制性措施，中国或许能找到突围机会，但这仍是最不希望看到的局面。最好的局面是哈里斯当选，延续部分政策，但成为跛脚总统，难以在立法上推行主张，对中国相对有利。有趣的是，美国民主党执政，参众两院分别由两党把持，反而对中国最有利。这次选举的变化，很难看到对中国有正向作用，令人担忧。其他变化的影响居中，例如川普当选跛脚总统，或民主党实现全面掌控（概率很低）。这两种情况对中国的负面影响排序居中。这是一个相对符合逻辑的排序。

00:20:52

我们应以自身为主轴，以不变应万变。在不同情况发生时（无论谁上台，战略不变，战术调整）的情况下，我们最好的防御姿态或主动进攻姿态是什么？

近两三年，特别是疫情以来，我们政策制定的变化显示出两个主要思路：一是维持继续开放的基调，进一步拥抱全球化，欢迎外资和外国参与中国经济发展，同时也希望中国经济能给全球经济注入活力；二是注重总体国家安全，延续贸易战以来的安全观念。总体安全指应对极端情况的能力，包括食品、供应链、能源、网络安全，以及应对突发事件的外交能力等。

过去四年，我们也经历了两大国际事件考验：俄乌战争和巴以冲突。巴以冲突中，成功撮合伊朗和沙特携手代表阿拉伯世界发声，做得更漂亮。俄乌战争的应对则比较艰难，因为俄罗斯和中国关系特殊，是重要的能源供应国，在地缘战略上也有一定协同，但中国需展现不同姿态。这些都体现了安全的意义：即使与我们无关的战争，也会因我们所代表的态度和主张，影响其他国家对我们的态度，进而影响安全局势。

自川普发起贸易战以来，中国已做好各方面准备。如果川普二度当选，考验的密度和浓度可能会更加剧烈，出现“风高浪急”、“惊涛骇浪”等等情况并非空穴来风。

最重要的还是交朋友。最近在浙江义乌调研，发现与“一带一路”国家之间的贸易，无论领域或目的，其深度和广度都比想象中要深得多。从义乌到欧洲西班牙，途经俄罗斯、中亚等铁路沿线贸易的频繁程度，确实令人吃惊。这些年来，这已经成为一种比较固定的贸易模式。如果没有大的动荡，继续深化这些联动，即使不能开辟新路，也只能如此。最坏的情况这些年也都推演过了。

00:26:09选举落地后，对市场有何影响？短中长期——11月6号结果宣布后、持续一段时间后、某些政策落地后，市场分别会如何反应？以及“川普交易”将如何延续？对美国市场来说，“川普交易”已显现尾声或落幕态势，出现一定回调。如果哈里斯最终当选，可能出现更大回调，风险不可小视。如果特朗普高姿态当选，是否会出现进一步的庆祝行情也未可知。现在坚定做多美股市场，风险过高。对我们来说，选举后的一件大事是11月8日人大开会，针对财政预算和发债方案重新阐释。外界预期较高，即使释放好消息，对市场的即时影响也可能有限，但仍会释放一些利好因素。近期也发布了针对境外投资者投资A股上市公司的一些利好方案。总体而言，政府希望股市活跃度提升，愿望迫切。虽然仍会受外界影响，但从中长期角度看，现在不说入市，但选择合适时机适当配置中国境内权益资产，相对稳妥。国内其他资产的收益率在未来几年可能不太理想。现在大选噱头太大，可能让人偏离方向。重要的是“螳螂捕蝉，黄雀在后”，要关注我们的应对措施。美国市场或全球大宗市场，无外乎几种结局：疯狂反转（但现在胶着太紧，难以定义何为反转）、高悬念下胜出、低悬念胜出、没有悬念胜出，这几种情形。针对这五种情形的剧烈程度，调整“川普交易”（强美元美股、弱美债黄金等）即可。但更重要的是我们自己的应对措施，例如11月8日的财政政策，以及其他尚未落地的政策，将如何影响我们持续关注的市场问题。这才是本期含金量最高的部分。

00:29:57现在的美国，到底处于“盛-衰”的什么阶段？大家都期待特朗普上台，因为他“乱搞”可能加快美国“衰落”。但长期来看，到底什么会真正损伤美国的国运和未来？真的是特朗普吗？还是党派内部的变化？美国真正的死穴在哪里？很多人好奇美国是否会发生内战。但其实美国最大的死穴在于美元信用。如果始终相信美元信用，维持帝国成本便很低，只需通过不断发钞，引导至不同资产市场，总能找到热点，然后收割本地居民或外国投资者，过去几十年屡试不爽。但现在美国风险很高，因为它已从简单的信用货币（如石油美元、美债美元）发展到如今最好流动性资产是美股的状态。货币信用盯住股票非常危险，因为要求市场永远涨才能不断收割。但股市和基本面存在距离，信用货币过度扩张导致股市估值远超基本面和原有估值体系，一旦崩塌，后果可怕。未来四年，美国的主要危机在于美元信用崩溃。很多人认为美元信用不可能崩塌，因为大家始终有信仰，几十年来或二战以来都认为美元等同于黄金。尽管1971年尼克松取消可兑换后“美金”已不存在，但大家依然相信美元是硬通货，核心原因是美国持续维持金融市场稳定。然而，过去几年频繁更换资产池锚定物，对美元信用冲击很大，维持现状相当困难。可以说，拜登和哈里斯政府虽然其他方面可能有很多问题，但在维持市场和美元信用稳定方面做得相当出色，尤其在2023-2024年美元收缩周期，他们的预期管理、对大市值公司预期设定、节奏掌握等都非常好。而特朗普不一定能做得更好。表面看来，特朗普似乎对宽松政策、比特币、权益资产有直接促进作用，但在具体操作上，尤其对大型技术垄断企业的处理，是否能像民主党那样细腻，令人怀疑。甚至会搞得非常糟糕——这是对特朗普执政后最大的担忧。由此引起的美元信用丧失，可能是美国最大的危机所在，他自己可能都没意识到美股下跌对美元信用的巨大影响。当然，现在美股和美元信用强绑定，也会影响其他国家货币信用和权益市场相关性，这是一个有趣的话题。这当然并非唯一解，但未来短期、中期无论哪届政府都会面临美元信用危局，特朗普政府面临的危机更大，因为他不熟悉民主党的操作方式，其中包含相当的技术含量。

00:36:33现在很多观点认为如果美国国运到头，更多是因为民主共和两党内部的分化——特朗普的出现确实对两党都产生的深远影响：我们也确实看到了一些奇怪现象，民主党走向极端，共和党内部也在分化，有人认为这会导致美国政党重组，搞乱美国；也有人认为会导致资本分裂，比如老钱和新钱的矛盾，引发美国内战等等。从某种角度来说，特朗普代表的派系或思潮在美国历史上并不新鲜，很多人把它比作美国内战的前兆。美国内战前的那次大选，林肯获胜，但没有拿到南方选举人票，这在某种程度上埋下了南北分裂的种子。此前，美国传统两党并非民主党和共和党，而是共和党和辉格党，后来辉格党分裂，出现了新政党。美国内战前的1856年大选，甚至出现了一个拿到选举人票的第三政党——“一无所知党”（Know Nothing Party），其政纲是反移民和反天主教，也获得了南方一些选民的支持。从今天的视角看，“一无所知党”与茶党等政治势力有类似之处。当然，这并非简单的比较。但美国之所以不会进入内战状态，主要是因为无论是传统财阀还是新兴势力（比如马斯克），都要通过美国资本市场生存和扩张。如果美国资本市场不出现分层分化，只允许某些人或传统势力参与，就不会出现政治上的重大分裂，因为经济上是高度统一的。可能有不同的政纲，但大家始终在这个市场里，至多是经济市场稳定维持不了，但这并非分裂前兆。真正会导致分裂的，不是传统和新势力，而是加密货币与传统金融的对立。如果美国出现一个由加密货币相关经济团体支持的政党，其经济模式与传统金融完全背离，且有强烈的政治动机和支持，那时是否会出现真正分裂就未可知了。回到特朗普，他最大的挑战是如何维持美元信用。大家担心的美国国运问题，其实还是看美元信用更直观，与其判断是否会出现分裂，不如说为时尚早，这是一个小概率事件。

但一旦市场稳定维持不了，对统治也好，对美元也好，都会产生重要影响。经济基础决定上层建筑，如果经济基础不稳定垮了，釜底抽薪，上层建筑也就无所谓发展结局了。

—  End  —

专辑主播｜Johnny肖小跑

编辑｜坛子

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本期内容算是最近宏观的一锅麻辣烫：从香港维港60年不遇的“水龙卷”到外资动向、策略和市场中性策略的兴衰，再到A股未来走向，最后落到今年诺贝尔经济学奖的制度理论。

9月28日，香港维港上空出现了一条巨大的“水龙卷”，上一次出现此奇观还是在65年前。就在前一天，港股成交额突破4457亿港币，创下历史新高——有人解读为 “飞龙在天，大水漫灌”；而郑老师解读为“维港龙吸水，外资水都被吸去A股了”。但是外资真的都在“南水北调”，疯狂涌入吗？曾经火热的外围市场，从印度到日本，哪些市场正在“被吸水”？外资真的正在重新评估中国市场，并开始加仓吗？是短期投机行为还是长期战略布局？

还有遭受了巨大冲击的市场中性策略——像高毅这样的顶尖量化对冲基金，也宣布彻底放弃市场中性策略，转向“全力以赴”做多。所以“中性“在中国市场已经失效？

再往深度看：从A股、市场到整个国家经济——什么时候会真的“大转折“？

2024年诺贝尔经济学奖的颁布，也许给了我们一个新的视角。从阿西莫格鲁等三位今年获奖观点、到十多年前就已火遍全球的《国家为什么会失败》，为什么这么多人不赞成 “包容性制度成就发展”和 “榨取性制度阻碍发展”？其中有多少西方中心主义偏见？

请欣赏本期宏观一锅炖。

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00:01:35外资回流情况：积极入场抄底的都是快钱（fast money），大型资管机构仍持谨慎态度。

00:04:50美债为什么被抛售？

00:08:52马斯克为什么要成立“DOGE”——“政府高效部门”（DOGE-Department of Government Efficiency）。

00:10:00身边成功案例：A股股指期货的杠杆交易。

00:13:36楼市回暖了吗？香港“撤辣”后的表现供参考——成交量上升，但房价下跌趋势未改。

00:18:24化债：地方政府面临的真正问题是事权和财权不匹配，原有利益链、 “四位一体”循环难打破——这需要更高层面的改革。

00:28:00外资叙事的影响：“924”刺激政策之前，共同基金中中国股票的配置比例只有5%，对冲基金也不到7%。外资大规模回流需要更强有力的理由，例如颠覆性的政策或事件。

00:30:42诺贝尔经济学奖：颁给制度经济学研究者，核心观点是“包容性制度”促进经济发展，“榨取性制度”阻碍发展。

00:33:26本届诺贝尔经济学奖的得奖观点是什么？《国家为什么会失败》一书讲了什么？什么是“包容性制度、榨取性/掠夺性制度”？“四种国家”形态是哪四种？

00:44:43写作风格引人入胜，但存在西方中心主义的偏见，难以解释中国的崛起。

00:53:54 如果将国家比作公司？“包容性制度”更像非营利组织；“榨取性制度”类似血汗工厂。

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专栏主播｜郑朗 大卫 小跑

编辑｜坛子

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如果大家觉得本期声音听起来有些奇怪，先道个歉——由于墨菲定律生效，录音时没有打开话筒，只能用手机备份，所以本期小跑的声音是由AI还原生成：也就是说，一部分是人声，一部分是AI的模仿。也算是本播客首次和AI的神奇合作吧。

自从上期节目以来，市场可谓风云变幻，发生了许多意料之外的事情。周二长假后，全球瞩目、翘首以盼的发改委发布会，却以一种奇怪的氛围收场，当天高涨的市场热情被泼了冷水，第二天更是直接下跌了7%。

不过平心而论，也不能全怪发改委领导，他们已经很努力了，主要还是这个信息时代太特殊。就像我们经常引用一个观点：市场走向并非取决于重磅数据或发布会本身，而是取决于后面的“解读”、“关键词评论”和媒体叙事，市场会凭借这些叙事决定作何反应。自媒体时代，这个现象更加明显。

我们最近做的叙事研究也能看出：流量时代，市场情绪变化更快、更剧烈。主流媒体都已经向流量投降了： “惊天逆转！”、“极度失望！”、“他们在发布会上说了这些……”。所以，情绪还是那些老情绪，规律也差不多，只不过反转频率越来越高，节点时间越来越短。今天看多，明天看空，电风扇一样。

所以在这个时候，最好不要评论市场，看历史以及分析政策更安全客观。

说到政策，下一步最重要的就是财政政策如何发力了——不仅仅为了股市，更是为了整个经济基本面的真正复苏。周六（10月12日）财政部要开发布会，而市场现在的心情就像女孩面对渣男男朋友，又期待又谨慎，既想听听他会怎么哄自己，又担心再次失望。

所以，本期我们还是理性分析一下财政政策——一个非常复杂、也是大家需要搞清楚的基础问题。

·时间戳·（稍后会有详细文字分析和专栏文章，请大家关注《墙裂坛》公众号）

00:02:31 发改委发布会：万众期待的发布会，竟以很奇怪的情绪结尾了：且看信息时代和媒体叙事如何放大市场情绪的“电风扇”。

00:04:20 发改委和股市刺激有直接关系吗？市场对“9.24新政”后的政策期待有什么理解误区？

00:09:57 “发布会”都和股市有关吗？金融三部门（央行、金融监管总局、证监会）、发改委、财政部的职能比较。

00:16:07 从政策的自主权限上来看，谁的自主权限最大？为什么财政的条条框框最多，审批流程最复杂？

-政策制定者是怎么想的？把今年的任务完成掉、GDP“保五”、稳住大家信心

-市场是怎么预期的？以“4万亿”作为参照，期待比“4”更大规模刺激。

00:24:32 周六更值得期待的：财税体制改革的具体方向——地方政府有哪些税收来源可以保障收入？除了征收消费税、遗产税、房地产税等，还可以通过哪些减税降税措施鼓励企业发展和投资？另一个更值得关注的：地方政府事权与财权、能力不匹配的问题有什么解决方案？当然，这并非财政部单方面能够解决，需要更高层面的改革，比如二十届三中全会提到的，如何让地方政府事权与其财力和能力相匹配，这才是解决地方政府财政困境的关键。

00:29:25 我们propose一个最佳方案.

00:31:53 如何理解“真正解决问题需要动员部委，而不是地方政府”？

00:34:02 前瞻指引和 “药不能停”：市场对政策的依赖性增强。

-过去40年，全球经济经历了一个“货币主导”的黄金时代：自由市场理念为全球主导，央行扮演着经济“裁判”角色，通过灵活调整货币政策引导经济发展。中央银行与商业银行的协同作用，共同影响着贷款利率、贷款意愿，以及整体的货币供应。

-而现在进入“财政主导”模式：政府财政政策直接影响经济活动。巨额的公共债务和财政赤字成为影响经济的主要因素，中央银行的货币政策空间被压缩，其决策不得不考虑财政政策的影响。“鲍威尔心中必须有耶伦”。

00:43:59 索罗斯曾将经济新自由主义的兴起称为“百年大泡沫”的开端，此观点颇具前瞻性。一种有效的市场运行模式一旦被市场参与者摸到规律，并利用这规律与市场对赌，这种运行模式就会逐步衰竭直至崩溃。

延伸阅读：

《从日本股灾与范仲淹智慧，理解“财政主导”》

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主播｜刘晓春 肖小跑

编辑｜坛子

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