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Le premier semestre avait débuté avec un marché qui pariait sur un dollar plus faible et des taux américains en baisse. Six mois plus tard, le positionnement s'est inversé : dollar fort et taux plutôt orientés à la hausse.

Pour comprendre ce retournement, il faut revenir sur ce qui l'a produit et sur ce qui pourrait le remettre en cause.

1. Le dollar s'est renforcé surtout face aux devises les plus fragilisées par le choc pétrolier et qui ont un faible rendement (yen, franc suisse, dollar canadien, dollar néo-zélandais), sans pour autant s'imposer partout. Le marché est resté acheteur des devises émergentes à haut rendement.
2. Les fonds systématiques, qui suivent les tendances de façon quasi automatique, sont devenus très vendeurs d'obligations. Et la hausse des taux ne s'explique plus seulement par l'inflation attendue. Elle traduit aussi une prudence croissante face à l'ampleur des sommes empruntées, par les États comme par les entreprises (notamment pour financer les grands projets liés à l'intelligence artificielle). Cette abondance d'emprunts commence à peser sur les conditions de financement des entreprises les moins solides.
3. Ces positionnements marqués supposent une croissance américaine qui reste forte. Or le second semestre s'ouvre avec des stocks pétroliers très bas, un calendrier électoral chargé (mi-mandat aux États-Unis, élections au Brésil) et des effets de l'inflation sur le pouvoir d'achat qui pourraient encore se faire sentir.

Un scénario aussi largement partagé reflète les convictions d'une forte croissance américaine à venir. Qu'adviendrait-il si celle-ci venait à décevoir ?

Retrouvez l'analyse de Philippine Watteaux et Loïc Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion

N'hésitez pas à nous écrire pour partager vos avis et les sujets que vous souhaiteriez approfondir. macroinmotion@gaylussacgestion.com

Avertissement:

Ce podcast a pour seule vocation d'informer les auditeurs et de partager une vision sur l'actualité macroéconomique et les marchés financiers. Les opinions, analyses et commentaires exprimés dans Macro In Motion reflètent exclusivement le point de vue personnel de Philippine Watteaux et de Loïc Cadiou à la date de l'enregistrement, et n'engagent en aucun cas la responsabilité de Gay-Lussac Gestion.

Il ne constitue ni un conseil en investissement, ni une recommandation personnalisée, ni une offre ou une sollicitation d'achat ou de vente d'instruments financiers ou de souscription à un produit financier.

Les informations diffusées sont susceptibles d'évoluer et peuvent ne pas être adaptées à la situation, aux objectifs de gestion ou au profil de risque de chaque auditeur. Tout investissement comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.

Ce podcast est la propriété exclusive de Gay-Lussac Gestion, toute reproduction ou distribution est strictement interdite sans l’autorisation préalable écrite de Gay-Lussac Gestion.

Pour plus de détails, veuillez consulter notre site internet : ⁠⁠www.gaylussacgestion.com⁠⁠.

GAY-LUSSAC GESTION - S.A.S. au capital social de 391 200€Immatriculée au RCS Paris 397 833 773 - Agrément AMF n° GP 95-001 Siège social: 45 avenue George V - 75008 PARIS - France.

Les annonces de Tokyo vont-elles permettre d’inverser la tendance sur le yen et de stabiliser les taux ?

Depuis quelques jours, le gouvernement japonais multiplie les annonces sur la réorientation de l'épargne domestique, ouvrant la voie à une possible révision de l'allocation du plus grand fonds de pension public du pays et à un cadre fiscal plus favorable aux obligations d'État pour les particuliers. Pourtant, le yen ne s'est que très légèrement raffermi, et les investisseurs les plus réactifs du marché n'ont quasiment pas bougé leurs positions.

Rapatriement de l'épargne japonaise, sommes-nous à la veille d’un véritable changement ?

Retrouvez l'analyse de Philippine Watteaux et Loic Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion.

En juin, le chômage américain baisse à 4,2 %, mais cela s’explique surtout par un grand nombre de personnes qui ont quitté le marché du travail. Le taux de participation tombe à son plus bas niveau depuis un demi-siècle, hors Covid.

Dans cet épisode, nous discutons des points suivants :

1. Deux grandes tendances ont façonné la participation. La montée de l'emploi des femmes a tiré le taux vers le haut jusqu'aux années 1990, puis s'est stabilisée. Depuis, c'est le vieillissement qui domine : à mesure que les baby-boomers passent le cap des 65 ans, une part croissante de la population participe structurellement moins.
2. À court terme, l'immigration a beaucoup pesé. La forte vague de 2024 avait gonflé la population active, poussant temporairement le chômage à la hausse. Le coup d'arrêt de 2025-2026 produit l'effet inverse : moins d'arrivées migratoires, et une population active qui progresse moins.
3. Reste le paradoxe du moment. Un chômage qui baisse parce que des actifs quittent le marché n'est pas une bonne nouvelle. Le recul touche désormais les 25-55 ans, le cœur le plus stable de la population active, ce qui ressemble davantage à un signal de faiblesse cyclique qu'à un simple effet démographique, même s'il devra être confirmé dans les prochains mois.

Moins d'actifs et un chômage plus bas : quel chiffre reflète vraiment la santé du marché du travail ?

Retrouvez l'analyse de Philippine Watteaux et Loïc Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion (liens en premier commentaire).

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Depuis 2008, la Fed n'a cessé d'en dire plus :projections de taux, scénarios économiques, « forward guidance ». Kevin Warsh prend le parti d'en dire beaucoup moins.

Dans cet épisode, nous discutons des points suivants :

• La "forward guidance" (annoncer où iront les taux) s'est imposée après 2008 pour ancrer les marchés quand les taux étaient à zéro. Elle rassure, mais réduit la flexibilité de la Fed et provoque des ajustements brutaux dès qu'elle change d'avis.
• Kevin Warsh voudrait revenir à la doctrine des années 1990 : parler moins, s'engager moins, laisser le marché se faire sa propre opinion. À sa première réunion, il a même renoncé à publier ses projections de taux. Le pari : la Fed n'est pas forcément meilleure que le marché pour prévoir l'économie.
• Reste la frontière entre politique monétaire et stabilité financière. Depuis 15 ans, le réflexe d'intervention de la Fed à chaque tension de marché a nourri la prise de risque. Une Fed qui parle moins et s'engage moins pourrait aussi intervenir de façon moins systématique, et laisser le marché assumer davantage ses prises de position.

Moins parler pour moins influencer : pari gagnant ou source de volatilité ?

Retrouvez l'analyse de Philippine Watteaux et Loïc Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion

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Les investissements en IA atteignent des niveaux records. Pourtant, personne ne parle vraiment de bulle. Ce n'est pas une coïncidence : les excès sont toujours mieux visibles rétrospectivement qu'au moment où ils se forment.

Pour comprendre ce qui se passe aujourd'hui, il faut revenir à la mécanique même des cycles d'investissement technologique.

1.Toute bulle repose sur une histoire réelle. L'IA génère des perspectives de productivité concrètes, qui justifient un besoin massif de capital aujourd'hui pour capter une demande future encore incertaine. Les hyperscalers n'ont pas le choix : ne pas investir est presque plus risqué qu'investir, c'est une question de survie concurrentielle. Ce mécanisme, en lui-même, est relativement classique.

2.Ce qui change davantage, c'est le degré d'incertitude propre aux nouvelles technologies. Contrairement à l'immobilier, qui a des paramètres de demande plus balisés, l'IA ne dispose d'aucun plafond naturel. Cette incertitude ne pousse pas à la prudence : elle pousse à l'excès.

3.Le levier financier commence à se superposer à cette dynamique. Les valorisations intègrent des scénarios très optimistes, les flux se concentrent massivement sur le thème IA au détriment du reste de l'économie, et les niveaux de levier sur les marchés rappellent ceux observés à la fin des années Internet.

Bulle ou pas bulle n’est pas vraiment la question. On constatera à la fin l’ampleur des excès potentiels. La question qui se pose aujourd’hui est la suivante : si la demande réelle tarde à rejoindre les capacités créées, quelles seront les conséquences d’une inversion des effets de richesse accumulés jusqu’ici ?

Retrouvez l’analyse de Philippine Watteaux et Loïc Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion.

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Depuis la réouverture du détroit d'Ormuz, les prix du pétrole se normalisent très rapidement. Pourtant, la BCE, la Fed et la Banque d'Angleterre ont durci leur ton récemment, en réaction à un choc menaçant leur objectif d'inflation.

Dans cet épisode nous discutons des points suivants :

1. Le choc pétrolier majeur attendu ne s'est pas pleinement matérialisé. La forte destruction de demande en Asie (notamment la Chine, qui a puisé dans ses réserves et accéléré son électrification) et l'augmentation de l'offre des autres producteurs ont sensiblement compensé la baisse de l'offre provenant du détroit. Avec sa réouverture, les stocks accumulés pendant la crise sont sur le point d'arriver sur le marché.
2. La forme du choc compte autant que son amplitude. Une hausse durable des prix de l'énergie produit un choc d'inflation transitoire. Mais si les prix rebaissent rapidement vers leurs niveaux d'avant-crise, on a un choc positif d'inflation suivi d'un contre-choc d'ampleur similaire. L'effet net sur l'inflation à terme est alors quasi nul.
3. Les banques centrales arrivent donc potentiellement à contre-temps de cette dynamique. La BCE a monté ses taux de 25 points de base la semaine dernière, et la Fed a durci son ton hier soir avec un risque de hausse de taux en 2026. Ces décisions arrivent au moment où l'inflation rebaisserait si la normalisation rapide du prix du pétrole était confirmée.

Et si les anticipations actuelles de trajectoires des banques centrales étaient déjà obsolètes ?

Retrouvez notre analyse avec Loïc Cadiou dans cet épisode de Macro In Motion.

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Depuis la sortie du Covid, les investisseurs s'interrogent sur un basculement durable vers un régime d'inflation plus élevée. Avec la guerre en Iran et les droits de douane cette question est de nouveau d'actualité, et les marchés obligataires souffrent de la hausse de l'inflation ces derniers mois.

Dans cet épisode nous discutons des points suivants :

1. Trois forces structurelles sont régulièrement avancées en faveur d'une inflation plus élevée : la fin de la globalisation, la transition énergétique, et le vieillissement démographique. Ces thèses existaient avant le Covid, mais l'accélération brutale de l'inflation post-2020 les a remises au centre du débat.

2. Ces forces méritent toutefois d'être nuancées. Le commerce mondial n'a pas baissé en intensité, mais il se réajuste par blocs géopolitiques. Le monde reste très ouvert et très concurrentiel. Le cycle d'innovation lié à l'IA pourrait générer, comme Internet, des gains de productivité plutôt désinflationnistes. Et dans le cas du Japon, le vieillissement s'est accompagné pendant longtemps de pressions déflationnistes.

3. Les taux longs américains sont passés d'environ 2% en moyenne entre 2010 et 2020 à 4,5 % aujourd'hui. Le marché a déjà intégré que le monde avait changé.

La vraie question pour un investisseur serait de savoir si cette hausse des taux longs depuis 2021 est déjà suffisante pour compenser la hausse de l'inflation sur les dix prochaines années.

Retrouvez notre analyse avec Loïc Cadiou dans le dernier épisode de Macro In Motion.

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Le marché regarde le CAPEX dans l'intelligence artificielle comme le grand moteur de la croissance américaine. Pourtant, sa contribution réelle au PIB est étonnamment faible.

Pour comprendre ce qui porte vraiment la croissance, et y rattacher le dilemme japonais qui occupe les marchés, il faut regarder au-delà du capex.

Voici les points clés que nous abordons cette semaine:

1. Le CAPEX dans l'IA a un fort contenu en importations, et les marges sont largement captées par les fournisseurs de la chaîne d'approvisionnement. Ce qui tient réellement la croissance américaine aujourd'hui, c'est l'effet richesse : la hausse des marchés actions soutient la consommation des ménages les plus aisés, dans une configuration où la baisse du taux d'épargne suit la hausse de leur richesse nette. Pendant ce temps, la consommation des ménages les moins riches reste en berne.
2. On observe par ailleurs une accélération simultanée des prix sur les biens, les services et l'énergie. C'est une configuration historique inhabituelle qui précède souvent les récessions, sans toujours y conduire. Les salaires réels américains sont déjà passés en territoire négatif, ce qui pèse mécaniquement sur le pouvoir d'achat.
3. Côté Japon, les autorités multiplient les interventions depuis avril pour défendre le yen autour de 160, sans résultat durable. Le marché a intégré le caractère temporaire de cet outil. La solution rationnelle pour stabiliser le yen passerait par d'autres mécanismes : une hausse plus agressive des taux par la Banque du Japon, ou des mesures favorisant le rapatriement des capitaux.

Pensez-vous que les autorités japonaises franchiront le pas vers d'autres mécanismes, ou continueront à compter sur les interventions ?

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Depuis le début de la guerre en Iran, le dollar ne s’est que modérément apprécié. Pourtant, en théorie, deux forces auraient dû le soutenir : son statut historique de valeur refuge et la position des États-Unis comme exportateur net d’énergie.

Pour comprendre ce mouvement, il faut revenir sur la manière dont le dollar a construit son statut de devise de réserve.

- Après la fin de la convertibilité-or en 1971, le système des pétrodollars mis en place en 1974, avec un pétrole libellé en dollars et des excédents recyclés en Treasuries et actifs américains, a institutionalisé une demande structurelle pour le USD. La Chine et plusieurs émergents ont ensuite recyclé leurs excédents dans les actifs américains, renforçant encore la domination du dollar.

- Après le gel des avoirs russes en 2022, détenir des réserves en dollars est devenu un acte plus politique. Les banques centrales des pays non-alignés ont accéléré leurs achats d’or : un actif refuge qui ne risque pas d'être saisi et sans risque de contrepartie.

- Depuis le début de la guerre en Iran, certaines banques centrales émergentes ont été contraintes de vendre des Treasuries et parfois de l’or pour défendre leur devise, un comportement relativement classique en période de stress. En revanche, ce qui change davantage aujourd’hui est la réaction des investisseurs privés : l’aversion pour le risque ne se traduit plus par une demande aussi forte et automatique pour les obligations américaines et le dollar.

Le dollar ne perd pas son statut de devise de réserve du jour au lendemain. Mais le comportement du marché pendantce conflit soulève une question importante: le réflexe “buydollars” fonctionne-t-il encore aussi bien qu’avant ?

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On parle de plus en plus de stagflation. Pour nous, la comparaison avec les années 70 ne tient pas : les chocs actuels (tarifs, pétrole) nous paraissent être des chocs d'offre et non de demande, sans boucle salaires-prix qui s'auto-entretient.

- Stagflation transitoire plutôt que classique : pression sur les prix et sur la croissance en même temps, mais sans dynamique d'auto-entretien.

- L'activité manufacturière mondiale a été soutenue au premier semestre par trois moteurs : un restockage après la déplétion des stocks liée aux tarifs, un restockage de précaution face aux risques de pénurie, et l'investissement IA. Les données d'avril marquent une rupture, en particulier en Chine, en Australie, au Royaume-Uni et en France.

- Le choc pétrolier pèse sur le pouvoir d'achat des ménages. Aux États-Unis, cet effet a été masqué jusqu'en avril par les remboursements d'impôts. L'impulsion fiscale s'estompe ensuite, et devient marginalement négative au second semestre.

- Les marchés ont déjà intégré la composante inflation des chocs. L'effet sur la croissance commence seulement à apparaître et devrait progressivement prendre le pas dans la lecture des marchés, en particulier si le détroit d'Ormuz reste fermé.

Et vous, pensez-vous que les niveaux de taux actuels sont attractifs pour des investissements à moyen/long terme ?

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Le choc pétrolier a eu plus d'impact sur les taux courts que sur les taux longs. Kevin Warsh, hostile au QE par conviction, voudrait réduire le bilan et baisser les taux courts ce qui est en contradiction avec cette dynamique récente sur la courbe des taux.

Dans cet épisode, on revient sur ce que représente ce changement de présidence. Pourquoi Warsh avait quitté la Fed en 2011, ce qu'il reprochait au QE de Bernanke .

On revient aussi sur les effets concrets du QE : qui en a bénéficié, qui ne l'a pas senti. Les grandes entreprises, les détenteurs d'actifs financiers et immobiliers d'un côté. Les PME et les ménages les moins riches de l'autre.

Et on pose la question du régime actuel : une inflation qui vient de chocs d'offre successifs sera-t-elle plus difficile à appréhender pour les banques centrales?

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Un rendez-vous incontournable à ne surtout pas manquer !

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Les informations diffusées sont susceptibles d'évoluer et peuvent ne pas être adaptées à la situation, aux objectifs de gestion ou au profil de risque de chaque auditeur. Tout investissement comporte des risques, notamment un risque de perte en capital.

Ce podcast est la propriété exclusive de Gay-Lussac Gestion, toute reproduction ou distribution est strictement interdite sans l’autorisation préalable écrite de Gay-Lussac Gestion.

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Chaque semaine, Philippine Watteaux et Loic Cadiou décryptent l'actualité macroéconomique et vous font entrer dans la MacroSphere.

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